鵝廠邊角料養肥小鵝通？

IPO前夜，小鵝通合規再亮紅燈。

作者|王浩然

編輯|古廿

別人上市都是講故事，小鵝通上市需要補窟窿。

在騰訊系To B創業項目的序列中，小鵝通曾一度被視作“微信私域最懂變現”的SaaS代表，綁定微信生態、服務內容創作者、靠私域直播吃紅利。

但隨著遞表港交所、私域紅利見頂、監管收緊等多重變量疊加，小鵝通的故事正顯得越來越“邊角化”。既不像有贊微盟一樣依托數字化一路擴張，也沒有形成獨立于微信生態之外的增長模型。

它站在騰訊身后，卻沒能真正吃上騰訊的主食，連邊角料都吃得艱難。

根據招股書披露，小鵝通的主要營收來自直播訂閱、私域課程與企業營銷工具服務，其中近七成收入來自私域直播業務。這個結構說明，它不是一個工具型SaaS，而是吃內容稅的平臺。

但是這碗飯并不容易吃。相比抖音等公域平臺的直播監管，小鵝通在私域內容的治理上頗為堪憂。過去幾年，小鵝通屢次被曝出平臺上出現詐騙式私域直播、違規中醫課程、非法薦股分銷等問題。

而就在2025年12月，它再次因審核不力被罰36萬元。當私域直播這塊“鵝廠生態的邊角料”也被加上政策紅線，小鵝通已難以從中持續切肉。

與很多遞表公司不同，小鵝通的IPO故事講得并不熱鬧：沒有大模型、沒有AI、沒有出海擴張，有的只是持續虧損的財務報表、不斷下滑的客戶留存，以及不可忽視的合規缺口。

它強調長期陪跑的“服務型SaaS”，但在行業競爭激烈的當下，客戶很難愿意為工具型產品長期買單，而其技術能力、場景深度、小程序生態的觸達效率也都受制于微信系統邏輯。

在騰訊這頭龐大又復雜的生態里，不是核心資源承接著的小鵝通難以吃到更大的微信私域紅利，反而困在了私域灰產的邊角料里。IPO能否成功，只是一個節點。更深的問題是：想要上市的小鵝通，能不能找到新的路。

01數張罰單直指私域成色

12月21日央視新聞在《中國質量萬里行》報道私域直播存在定向詐騙的問題中，直接點名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴被處罰。

被點名批評以及監管處罰之后，在2025年最后一天，小鵝通發布官方公告《關于持續完善商家合規經營的治理建議》，正面回應了關于平臺存在“虛假宣傳、違規推薦股票、無資質醫療等違規經營行為”表示對上述違規行為將“從嚴從重處置”，同時給出商家和消費者相關建議，并提供了官方的投訴與舉報渠道。

這不是小鵝通第一次就監管處罰做出回應，但在其高度依賴私域直播、且核心GMV集中于高風險品類的收入結構下，平臺監管或許依舊充滿壓力。

數據顯示，小鵝通私域直播業務收入占比接近七成，直播熱銷商品高度集中于氨糖、羊奶粉等等中老年保健品。商家普遍采用“社群紅包引流+專家講座名義預錄視頻+AI客服誘導下單”的模式，這種線下會銷的線上化遷移，為后續合規風險埋下伏筆。

雖然小鵝通推出新零售門店解決方案，試圖通過“總部直播+門店自提”模式拓展快消品類，但從實際GMV貢獻來看，保健品仍占主導地位。

在央視點名之前，2025年11月14日深圳市市場監督管理局就正式對小鵝通開出了36萬元的罰單。處罰指出，小鵝通在運營過程中存在網絡交易違法行為。即平臺未對入駐商家盡到資質審核義務，亦未對侵害消費者權益的行為采取必要處置措施。

而這并非公司首次因此受罰。早在2023年，公司就曾因“網絡交易違法行為”被深圳市市場監管局處以5萬元罰款。而近年來，小鵝通因合規問題多次收到監管罰單，不僅有中醫培訓課程亂象、還有非法證券薦股案涉及。

2024年9月，澎湃新聞曝光，小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”，誘導學員高價購買課程。這被指夸大宣傳、涉嫌無資質行醫行為的背后，是小鵝通審核職責缺失。

隨后在當年11月，廣東證監局查處的一起非法證券薦股案，再次暴露了小鵝通在合規審核方面的問題。盡管小鵝通表示公司設有專業團隊審核用戶舉報信息及內容安全巡查，但相關問題仍屢禁不止。

據黑貓投訴顯示，截至目前，小鵝通累計被投訴量達3300次，近30天就有28起投訴。投訴高發區主要集中在平臺縱容商家欺詐、單方面變更服務條款、退款機制形同虛設等問題。

02守著微信吃不飽？

合規之外，獨立性是小鵝通的另一問題。

小鵝通創始人鮑春健曾在騰訊工作長達9年，擔任騰訊數據中心總監、T4級專家工程師，同時公司執行董事兼首席技術官王鐵波、產研副總裁張云龍、聯合創始人兼產研副總裁王良虎等人，均曾在騰訊任職。

騰訊系的資源背景，使小鵝通天然向騰訊生態靠攏：精準卡位了微信內企業私域運營的需求爆發期，為企業提供基于公眾號、小程序、企業微信、視頻號的一站式SaaS解決方案，完成了從0到1的飛躍發展。

財報顯示，小鵝通近年來營收持續增長，2025年上半年，公司實現收入為3.06億元，同比增長26.31%。盡管報告期內營收呈現快速增長，但小鵝通卻仍未能實現盈利。公司三年半累計虧損近9200萬元。其中，銷售、推廣、研發與行政投入是虧損的主要原因之一。

更值得警惕的是，小鵝通短期償債能力持續承壓。報告期內，公司流動資產凈額均為負值，截至2025年上半年，凈流動負債已經高達18.38億元，這也意味著小鵝通短期內可變現資產遠不足以覆蓋短期負債。

一方面這是SaaS行業特有的預收款模式：按項目交付完成度收取費用，而帶來的“賬上有營收，但實際無現金”的流動性錯配壓力。

另一方面，“17.99億元的可換股可贖回優先股”成為壓在流動性負債端的另一根稻草。可換股可贖回優先股是指若公司未能在約定期限內成功上市，投資者有權要求全額贖回，且附帶強制贖回條款。而2025年上半年，小鵝通公司現金及現金等價物僅為1.33億元。

值得注意的是，在持續虧損和高負債下，小鵝通部分高管薪酬開支卻很高。比如，倍受關注的執行董事兼CFO周世坤，在2022年至2024年薪酬合計達5139.50萬元（含股份支付），在所有高管中位居首位；CPO胡雅蓓的薪酬從2022年的193.9萬元到2024年的405.9萬元。

而如果剔除以股份為基礎的薪酬開支和可換股可贖回優先股公平值變動影響，小鵝通經調整凈利潤在2024年及2025年上半年均已實現盈利。

虧損之外，凈收入留存率和渠道合作伙伴數量都在下滑。2024年公司凈收入留存率為117%，同比下滑了11.4個百分點，2025年上半年公司凈收入留存率為117.5%，同比下滑0.4個百分點。

同時，渠道合作伙伴數量由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，進一步下跌至146家，三年半縮水比例達67%。但報告期內小鵝通關鍵客戶數量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元，關鍵客戶收入占比從7.1%飆升至38.1%。

這一數據既顯示了其在關鍵客戶價值的持續穩定，又可以看出小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。

核心是其SaaS的盈利模式中：云端資源消耗與訂閱費掛鉤，收入能隨客戶成長而增長，但是天然對成本敏感的大客戶在面對競品公司拋出更優惠的價格時，自然會做出更優選擇。這就導致小鵝通陷入“渠道獲客能力下降→更依賴現有大客戶→低價競爭大客戶難穩→更加依賴大客戶”的循環。

03共享CTO是一條好路嗎？

從某種程度上看，其隨后選擇的“慢資產”路徑，正是對這種生態依賴的一種主動回應。與其在流量與平臺規則中反復博弈，不如把重心轉向更深度、更長期的客戶關系綁定。也正是在這一背景下，小鵝通將自身定位從“私域工具提供商”，逐步抬升為“共享CTO”。

通過深度陪跑客戶、參與業務系統建設，構建一種難以被簡單替代的“關系型護城河”。這種模式強調長期價值而非短期擴張，強調服務深度而非客戶數量，看似避開了平臺博弈，卻也為其帶來了另一組更為棘手的挑戰。

但問題在于，這條“慢資產”路徑，本身是一條高成本、低彈性的道路：模式成本高、難以快速復制，渠道收縮和持續虧損凸顯了其商業模式的挑戰。

這一模式意味著，小鵝通必須長期投入高密度的人力、研發與交付資源，而這些成本并不會隨著客戶數量線性攤薄。相比標準化SaaS的規模效應，其增長更依賴單個客戶的持續付費能力。

此外，在私域運營SaaS行業中，小鵝通還面臨來自微盟和有贊的雙重壓力，而自身則暴露出嚴重的生態依賴與技術滯后。

微盟通過與抖音的戰略合作，成功構建了“微信+抖音”雙主場運營能力，不僅開拓了新的營收增長點，更形成了跨生態協同的競爭優勢。與此同時，有贊通過深化全渠道戰略并重點發力門店數字化，有效對沖了線上風險，實現了業務結構的優化與運營效率的提升。

反觀小鵝通，其業務高度依賴微信私域直播，且收入結構嚴重向特定行業（如保健品）傾斜，在抖音等公域平臺布局幾乎空白，存在明顯的生態脆弱性。

從微信生態服務商到沖刺IPO，小鵝通的成長背后是中國私域經濟的崛起。然而，其背后潛藏的生態依賴、合規滯后與財務脆弱三大風險，無法僅靠上市化解。IPO并非終點，而是轉型的真正起點。