股神離場，秘方失色 云南白藥的投資依賴癥何時痊愈？

作者丨陳欣

出品丨鰲頭財經

當“中國巴菲特”陳發樹的身影徹底淡出云南白藥，當新任管理層高呼要“去投資化”，市場本以為這家背負百年絕密配方的中藥龍頭會重回主業賽道。

一份最新公告，讓人開始懷疑這個判斷。2025年12月31日，云南白藥發布公告稱，董事會審議通過了《關于2026年利用閑置自有資金開展投資理財的議案》。根據議案，公司計劃在2026年利用不超過最近一期經審計凈資產45%的閑置自有資金進行投資理財，覆蓋銀行存款、金融機構理財產品、結構性存款等多個領域。

利用近一半凈資產的資金去投資理財，這個舉動再次引發市場對云南白藥發展邏輯的追問。

從早年跟著陳發樹在資本市場大賺特賺，到后來炒股巨虧拖累業績，再到如今看似“退一步”的穩健理財，云南白藥似乎始終沒能擺脫對投資收益的依賴。

投資狂歡后的業績震蕩

云南白藥與投資的綁定，繞不開陳發樹這個關鍵人物。

2019年云南白藥混改落地后，陳發樹出任公司聯席董事長，云南白藥也正式進入了“炒股時代”。此后，云南白藥先后將資金投向九州通、雅各臣科研制藥、騰訊、小米、恒瑞醫藥、茅臺等一眾知名企業，資本市場的紅利也迅速兌現。

年報數據顯示，2020年云南白藥的公允價值變動凈收益達22.4億元，同比暴漲887.66%，這部分收益占當年利潤總額的近32.94%，直接推動公司歸母凈利潤同比飆升31.85%。

短短兩年時間，資本市場對這家傳統中藥企業的認知，也一度從“秘方持有者”轉向“投資高手”。

資本市場的狂歡從來都是短暫的。

2021年，A股市場迎來調整，云南白藥的投資版圖遭遇重挫。這一年，公司持有的證券、基金公允價值變動損益驟變為-19.29億元，這一虧損金額占當年歸母凈利潤的68%，直接導致公司全年凈利潤僅為28.04億元，同比大幅下降49.17%，這是云南白藥近20年來凈利潤首次出現下滑。

2022年，公司凈利潤雖有小幅回升，但仍未恢復至5年前的水平，投資業務的大起大落，讓云南白藥的業績陷入劇烈震蕩。

業績壓力下，陳發樹等人退出管理層，云南白藥開始對投資“剎車”。2023年第三季度，云南白藥正式宣布退出全部二級市場證券投資。

看似徹底與“炒股”劃清界限。但市場很快發現，云南白藥并沒有戒斷“投資的癮”。

從2019年起，云南白藥的歷年投資收益始終占凈利潤的20%左右，正是靠著這部分收益，公司才維持了凈利潤連續3年的雙位數增長。即便在宣布退出二級市場，公司對投資的青睞也未真正降溫，截至2025年三季度，云南白藥仍持有44.69億元交易性金融資產，較2024年底增加75.46%。

業績失速的深層困局

云南白藥對投資的依賴，本質上是主業增長乏力的無奈之舉。

2022年開始，云南白藥的營收增速就陷入了個位數增長的瓶頸。2025年前三季度，公司實現營業收入306.54億元，同比僅增長2.47%，增長乏力的態勢愈發明顯。

具體剖析來看，云南白藥的業務版圖涵蓋藥品、健康品、中藥資源和醫藥商業4大板塊。

其中，中藥資源板塊營收占比較低暫且不論。而最大體量的醫藥商業板塊則成為“收入主力、利潤配角”的尷尬存在。其營業收入長期占營業總收入的60%以上，但該板塊的毛利率僅為6%左右，遠低于工業產品約65%的毛利率。而且，2024年該板塊的營收增速僅為0.48%，今年上半年更是從127.42億元降至127.08億元，已經無力再引領業績增長。

而為云南白藥掙錢的核心業務板塊——藥品和健康品也面臨著天花板的桎梏。

作為與片仔癀同享“國家絕密配方”的中藥龍頭，云南白藥曾憑借獨特的產品優勢占據市場高地，但如今這份光環早已不復當年的亮度。

比如在健康品領域，牙膏業務是絕對的支柱，憑借“白藥止血”的差異化定位，2019年市場份額超越高露潔等國際品牌，登頂國內第一，并將強勢地位保持至今。隨著牙膏市場總量增長放緩的趨勢早已顯現，市場滲透率接近飽和，雖然目前仍占有領先地位，但再也不復當年動輒雙位數的高增長盛況。

在藥品領域，核心產品的表現同樣乏力。云南白藥財報顯示，云南白藥氣霧劑在肌肉——骨骼系統關節和肌肉疼痛局部用藥中成藥氣霧劑零售市場中的市占率高達91.8%，穩居第一。云南白藥創可貼占外用止血類（含藥）創可貼零售市場份額高達72.4%。但高市占率背后是增長空間的耗盡。

而公司的二線產品始終未能接棒。比如2025年上半年，氣血康口服液銷售收入同比增長約116.2%，但銷售額僅為2.02億元。其他的參苓健脾胃顆粒、蒲地藍消炎片等單品收入也僅在1億元上下，遠無法達到接棒舊有大單品的能力。

縱觀云南白藥的產品矩陣，當其曾經賴以生存的絕密配方優勢被逐漸抹平，其核心競爭力的缺失愈發明顯。

布滿荊棘的自救之路

面對主業停滯的困局，云南白藥并非沒有嘗試轉型，但新的增長曲線遲遲未能形成。

在大健康板塊，云南白藥試圖復制牙膏的成功，早在2010年就推出防脫洗護品牌養元青。但十幾年過去，“中藥防脫”的定位并沒有給養元青帶來爆發式的大增長。2025年上半年，養元青洗護產品實現銷售收入2.17億元，不僅對公司整體業績的貢獻微乎其微，11%的同比增速較2024年上半年41%的增速更是出現大幅度下降。

而且在防脫的賽道上，不僅有各式各樣的日化產品參與競爭，脫發類藥品也入局分羹。2024年，三生制藥旗下的蔓迪品牌銷售額達13.37億元，是養元青的三倍多。

更嚴峻的是，國家法規對所謂的“生發”“防脫”等日化品的功能性表述監管力度加強。近日，中國食品藥品檢定研究院發布兩項關于防脫發產品的技術指導原則。其中提到，洗發水禁止使用“生發”“育發”等醫療術語，避免夸大或絕對化宣傳。而在2021年國家藥監局也曾發布的《化妝品功效宣稱評價規范》，要求所有宣稱“防脫發”功效的洗發水，必須完成人體功效試驗。

在藥品核心板塊，云南白藥也在進行創新藥的布局，其中核藥研發被寄予厚望。

目前，公司全資子公司云核醫藥研發的靶向前列腺特異性膜抗原（PSMA）的化藥1類放射性診斷藥物INR101注射液已進入Ⅲ期臨床研究，與之匹配的治療藥物INR102注射液也已啟動Ⅰ/Ⅱa期臨床研究。

目前，云南白藥的創新藥管線離上市貢獻力量尚早，研發投入不足，且在創新藥研發領域嚴重缺乏決心。

長期以來，云南白藥的研發支出占總營收比重一直未超過1%，即便是按照工業收入來算，其占比從來沒有超過3%。如此低的研發投入，根本無法支撐產品迭代與創新突破，很難讓市場認同這是一個優秀的創新藥企業。

或許，云南白藥自始至終都沒有真正地成為過一個醫藥企業。

在20年前，云南白藥靠的是出色的廣告營銷打響品牌，但是在真正的創新上，卻沒有能拿得出的、可值得夸贊的成績。隨著“老字號”“絕密配方”的光環逐漸褪去，云南白藥的下個故事在哪里？

在“賠本賺吆喝”的醫藥商業板塊里，還是在準入低競爭高的健康品中，抑或同質化嚴重的低端藥品板塊？

在找到明確答案之前，云南白藥仍然需要通過投資來粉飾數字，投資或許能為短期業績打上補丁，但對于一家以中藥立企的老字號而言，僅靠資本市場的博弈，能支撐起多少想象空間？