IPO承銷收入掛零，西部證券增利不增收

出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

1月14日，陜西國資控股的西部證券發布了股份解禁公告，其實控人陜西投資集團有限公司（以下簡稱“陜投集團”）持有的股權迎來解禁，此次解禁股份總數多達3.6億股，占公司股份總數比例高達8.06%。

據悉，此次解禁的股份是西部證券2020實施的75億元定增。彼時，為了擴大各大業務經營規模，西部證券向以陜投集團為首的各大機構投資者及個人投資者完成了融資。從結果來看，獲得75億元的定增并未給西部證券帶來質的改變。

公司業績波動仍與資本市場高度掛鉤，2025年前三季度在A股大漲的情形下，依靠投資收益，西部證券利潤大增。

在資本市場持續火熱的背景下，西部證券能否推動業績進一步增長？

1、大宗商品貿易業務拖累營收，公司增利不增收

過去一年，得益于資本市場的火爆，券商行業盈利集中爆發，如券商一哥中信證券2025年全年歸母凈利潤首度突破300億元大關。

對于西部證券而言也是如此，2025年前三季度西部證券實現營業收入43.35億元，同比下滑2.17%，實現歸母凈利潤12.43億元，同比增長70.63%。

西部證券營收下滑，與公司其他業務收入下滑有很大關系。數據顯示，2025年前三季度公司其他業務收入為7.34億元，較2024年前三季度的18.30億元下降59.9%。

而該收入下滑主要是財政部等監管部門對大宗商品交易的會計處理規則進行了規范，部分券商此前采用總額法確認收入，現需改為凈額法，導致收入規模大幅下降。

由于大宗商品貿易業務毛利率較低，因此即便該業務收入大幅下降，對西部證券利潤并無太大影響。

（圖 / 西部證券官網）

公司歸母凈利潤大增，與經紀業務回暖和投資收益回升有很大關系。Wind披露的數據顯示，2025年前三季度A股總成交額共301.92萬億，較2024年同期257.33萬億元同比增長超17%，創歷史新高。

在此帶動下，西部證券經紀業務手續費凈收入為9.8億元，同比增長78.39%，遠超行業平均增速。

除經紀業務收入大增外，西部證券投資收益回暖也是公司利潤增長的重要推手。2025年前三季度，西部證券投資收益為21.06億元，較2024年同期14.92億元同比增長41.15%。

對于公司投資收益大幅上升，西部證券給出的解釋是，衍生金融工具、交易性金融負債及其他權益投資收益增加所致。

從西部證券半年報披露的數據來看，其投資收益利潤增長主要來自前三季度處理交易性金融資產獲得的增值收益。

而交易性金融資產主要以股票、債券、基金等產品為主。2025年第三季度，A股上證指數漲幅便高達12.73%，在指數大幅上漲的情形下，公司投資的股票、基金收益增長，帶動公司投資收益上升。

對此，「創業最前線」試圖向西部證券了解，2025年前三季度，公司經紀業務收入增速遠高于A股成交量增速，是提高傭金比例所致，還是公司經紀業務市占率提升所引起？

鑒于大宗商品貿易業務毛利率極低，且統計目前按凈額法計算，對公司收入增長帶動也不明顯，未來是否會減少該業務？截至發稿，未獲得西部證券回應。

2、IPO承銷收入掛零，靠省內債券承銷撐起投行收入

相較于經紀業務及自營業務帶來的投資收益，西部證券投行業務則略顯平庸。

2025年前三季度，西部證券投行業務收入為2.83億元，較2024年前三季度的1.62億元同比增長75.3%。

雖然公司投行業務收入增速較高，但與公司2024年同期低基數有較大關系，且從絕對金額來看，西部證券投行業務收入并不高，在上市券商中投行業務收入排名較為靠后。

而在半年報中，西部證券公開表示要打造成為一流的上市綜合型投資銀行，而作為券商核心業務之一的投行業務西部證券實力明顯不強，影響力也更多在省內債券發行。

公開資料顯示，2025年全年A股IPO首發上市企業高達116家，其中國泰安泰、中信證券、中信建投分別以17、15、11家位列前三甲。作為陜西國資控股的地方性券商，西部證券在A股IPO方面顆粒無收。

西部證券披露的半年報顯示，2025年上半年公司僅新增了英氏控股、族興新材申報北交所IPO企業，而在2025年公司保薦的企業沒有任何一家獲得上市，這也意味著西部證券沒有任何IPO承銷保薦費用收入。

Wind披露的數據顯示，西部證券保薦的IPO企業都是北交所等融資規模較小的企業，這也意味著即便保薦上市成功，由于融資規模較小，西部證券獲得的IPO保薦收入也較少。

目前由西部證券保薦的IPO企業當中，英氏控股已經通過審核，距離正式上市并不遙遠。招股書顯示，英氏控股募資金額為3.34億元，即便成功上市西部證券獲得的投行收入僅為兩三千萬。

在再融資方面，西部證券保薦的烽火電子成功定增8.7億元。與西部證券類似，烽火電子也是陜西國資控股的企業。從IPO保薦及定增再融資保薦項目來看，西部證券在股權承銷領域實力較為薄弱。

而西部證券投行業務收入增長主要來源于債券發行量的上升。2025年上半年，西部證券發行公司債券93只，同比增長116.28%，公司承銷規模394.82億元，同比增長80.09%。

而西部證券承銷的公司債大部分都是陜西省內的企業，如陜西國資控股的陜西旅游集團發行的“25陜旅Y1”保薦券商正是西部證券。在國資支持下，西部證券也維持了在陜西省內債券承銷的壟斷地位，市場份額穩居省內第一。

相較于IPO保薦，公司債保薦費率極低，如部分科創板IPO保薦費率甚至超過10%，而大型公司發行的公司債保薦費率基本在0.02%至0.3%之間波動。

壯大投行業務提高IPO承銷是券商最主要的途徑，而在該領域西部證券實力較為薄弱，也很難與行業龍頭“三中一華”競爭，更不如特色型券商國金證券。

對此，「創業最前線」試圖向西部證券了解，2025年前三季度公司投行業務收入主要以省內的債券承銷保薦收入為主，并無任何IPO承銷收入，作為志在打造一流的上市綜合型投資銀行的券商，公司將如何打開省外的債券承銷？此外在承銷費率較高的IPO承銷層面，公司又該如何擴大影響力？截至發稿，未獲得西部證券回應。

3、耗資38億元獲國融證券控股權，管理層集中變更

為了打造成為一流的上市綜合型投資銀行，西部證券還在通過并購重組的方式做大經營規模。2024年6月，西部證券公告將計劃收購國融證券控股權。

2024年11月，西部證券公布了具體收購方案，西部證券將以3.3217元/股價格收購國融證券11.51億股，占公司股份總比例為64.5961%，收購總對價為38.25億元。2025年8月14日，證監會核準了該筆收購，西部證券正式成為國融證券控股股東。

從資產情況來看，國融證券在行業內排名墊底，2024年底國融證券總資產和凈資產分別為188.85億元、40.83億元，營業收入及歸母凈利潤分別為11.19億元、0.81億元。

在獲得國融證券控股權后，如何與國融證券業務協同和整合是西部證券需要重點推進的工作之一。

與西部證券類似，國融證券的核心收入來源也是自營業務及經紀業務，2024年公司11.19億元的收入當中經紀業務收入為2.38億元，自營業務收入為4.18億元。

收購國融證券后，西部證券經紀業務市占率或將進一步提升，完成對國融證券并表后，西部證券交易性金融資產將進一步擴大，公司自營業務收入也將進一步提升。

完成對國融證券并購后，西部證券及國融證券管理層集中變更。2025年11月，西部證券一口氣提拔了4名高管。

原總經理助理，分管機構（研究）及資管板塊趙英華提拔為副總經理，原總經理助理、專注財富信用板塊殷濤被提拔為副總經理，原總經理助理、管投資板塊沈國強被提拔為副總經理，原公司證券事務代表袁星被提拔為董事會秘書。

而在2025年10月，國融證券也完成了董事會及管理層變更，原西部證券黨委副書記、副總經理、董事會秘書黃斌被任命為國融證券董事長，張智河為副董事長，并聘任劉翔為公司總裁，此舉也被外界視為雙方加速整合的開始。

值得注意的是，2025年9月因為合規問題，國融證券多次受到監管處罰。因此，西部證券完成對國融證券售后后，如何幫助國融證券合規經營也是雙方管理層需要推進的工作之一。

不過由于國融證券資產規模較小、收入偏低，即便完成對國融證券的控股，西部證券資產規模及營收在上市券商仍處于中游，影響力很難走出陜西省。

對此，「創業最前線」試圖向西部證券了解，完成對國融證券并購后，公司將如何與國融證券加強業務協同？并購完成后，公司營收及利潤能否實現1+1>2的增長？鑒于2025年國融證券頻繁受罰，并購完成后又該如何幫助國融證券合規經營？

在資本市場持續火熱的背景下，憑借經紀業務及自營業務收入的增長，西部證券實現了利潤的大幅提升。但對于志在要成為一流上市綜合型投資銀行的西部證券來說，光靠資本市場的復蘇提升業績顯然不夠。

并購完國融證券后，如何更好地完成整合，進一步做大做強，是西部證券和國融證券新管理層需要重點推進的工作。

*注：文中題圖來自西部證券官網；其余未署名配圖來自攝圖網，基于VRF協議。