超1000%增長與七成分賬，能支持三生國健自免引擎燒多久？

2025年度預計實現(xiàn)營業(yè)收入42.00億元左右，與上年同期相比，將增加30.06億元左右，相比上年漲幅約251.76%。這是三生國健近日釋出的財報預增情況，利潤方面更是漲幅驚人，歸屬于母公司所有者的凈利潤29.00億元左右，相比上年同期增加21.95億元左右，漲幅約311.35%；扣非凈利潤則相比上年同期漲幅約1038.21%。

251.76%、311.35%、1038.21%這三個數(shù)字，其實主要源于三生國健與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達成授權(quán)合作，而且輝瑞支付的授權(quán)許可首付款并相應確認收入約28.90億元已到賬。

根據(jù)協(xié)議，這筆“天價首付款”及相關(guān)未來收益，由關(guān)聯(lián)方沈陽三生與三生國健按7:3的比例進行分成。這意味著，作為上市主體的三生國健并非最大現(xiàn)金受益方，真正的大頭流向了同受婁競控制的兄弟公司沈陽三生。

市場在短暫追捧股價后，思考的是：這筆一次性巨額收益過后，三生國健未來增長的持久動力從何而來？

這一疑問的答案，還得要看三生國健的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。近年來，三生國健通過一系列資產(chǎn)騰挪，將腫瘤、眼科等非核心管線陸續(xù)授權(quán)或轉(zhuǎn)讓給沈陽三生制藥有限責任公司（以下簡稱“沈陽三生”），旨在徹底聚焦于自身免疫性疾病領(lǐng)域。

其曾經(jīng)的核心產(chǎn)品益賽普正面臨集采降價和激烈競爭的壓力，未來業(yè)績表現(xiàn)可能高度依賴于在研的IL-4Rα、IL-1β、IL-17等自免領(lǐng)域創(chuàng)新藥管線能否成功接棒。707項目帶來的巨額現(xiàn)金，如何賦能這些后續(xù)管線的研發(fā)與商業(yè)化，將亦是關(guān)注要點。

01.

超1000%增長后的高價首付款與七三分賬

707雙抗這筆交易，曾被業(yè)內(nèi)稱為“天價首付款”。

在2025年5月20日、2025年7月23日，三生國健先后宣布與關(guān)聯(lián)方三生制藥和沈陽三生共同授予輝瑞在中國大陸以外獨家開發(fā)和商業(yè)化許可產(chǎn)品707項目的權(quán)利，以及中國大陸市場的獨家開發(fā)和商業(yè)化的選擇權(quán)。

按照各許可方對許可產(chǎn)品的前期研發(fā)投入、資產(chǎn)權(quán)屬結(jié)構(gòu)等，該筆雙抗的BD授權(quán)相關(guān)收入由沈陽三生與三生國健按7:3比例進行分成。這也意味著，無論是首付款、里程碑付款，還是未來的銷售分成，這一分成比例將被延續(xù)。

換言之，這筆交易的最大現(xiàn)金受益方，是關(guān)聯(lián)的沈陽三生。

這幾家同為三生系的公司中，三生國健和沈陽三生均由婁競控制。沈陽三生是三生制藥間接控股的全資子公司，同時沈陽三生直接持有三生國健6.42%的股份，并通過上海翃熵、浦東田羽間接持有36.26%的股份。三生國健則為三生制藥下屬控股子公司，三生制藥合計控制三生國健80.88%的股份。

回顧三生國健前身中信國健于2002年成立，在2013年IPO失敗后曾一度尋求出售。三生制藥耗資超64億元將其收購并更名后，于2020年7月登陸科創(chuàng)板，當時市值僅為333億元。動脈網(wǎng)查詢了解到，截至發(fā)稿的最新收盤日，三生國健總市值為388億元。

而在業(yè)績預增公告后，從2026年1月26日至1月28日，Wind顯示三生國健股價區(qū)間漲幅約6.94%，最大漲幅一度超過16%。尤其在1月27日，當日漲幅10.93%，收盤報63.53元，市場普遍認為這與業(yè)績預告直接相關(guān)。

市場對PD-1/VEGF這一前沿雙抗靶點價值的認可，已持續(xù)許久，認為PD-1/VEGF雙抗代表了一類新型癌癥療法，有望成為下一代腫瘤治療的基石藥物。

在三生國健收下首付款時，國內(nèi)其他創(chuàng)新藥企也在PD-1/VEGF雙抗賽道上快速推進。

康方生物的依沃西已向FDA遞交上市申請，2026年Q4有望獲批；2025年10月，君實生物JS207用于非小細胞肺癌新輔助治療的II/III期臨床申請獲FDA批準，多家產(chǎn)品可能在2028-2029年集中上市。此外，榮昌生物于2026年1月12日宣布，與艾伯維就自主研發(fā)的新型靶向PD-1/VEGF雙抗RC148簽署獨家授權(quán)許可協(xié)議，正在推進多項臨床研究。

PD-1/VEGF雙抗的競賽已進入下半場，單純的靶點跟隨者價值遞減，MNC的授權(quán)與合作正快速向臨床數(shù)據(jù)已驗證、進度領(lǐng)先的少數(shù)產(chǎn)品集中。

回到這筆被三生國健自身評價為“為后續(xù)國產(chǎn)創(chuàng)新藥的BD合作提供了新的標桿”的707項目交易本身，后期臨床計劃由輝瑞主導推進。

輝瑞在2026年J.P. Morgan醫(yī)療健康大會上披露了關(guān)于與三生合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的研發(fā)計劃，可謂野心勃勃：將在2026年啟動4項全球3期臨床，覆蓋5大一線適應癥，并將首次啟動與ADC藥物聯(lián)用的3期臨床研究。對于這一研發(fā)計劃，業(yè)內(nèi)不乏評價推進速度與廣度“超出預期”。

在商業(yè)化能力方面，三生系分兩次將707的獨家開發(fā)、商業(yè)化許可權(quán)利授予輝瑞。在輝瑞行權(quán)前，三生系公司仍保留707在中國大陸的商業(yè)化權(quán)利，行權(quán)期限為2027年12月31日前。根據(jù)已簽署的《臨床供貨協(xié)議》和未來可能商定的《商業(yè)供貨協(xié)議》，三生國健等保留了向輝瑞供應707產(chǎn)品的權(quán)利。這意味著，即使商業(yè)化權(quán)利授予輝瑞，三生國健等公司未來仍可能作為生產(chǎn)商參與其中。

又考慮沈陽三生與三生國健按7:3比例進行分成，2026年若無同類重磅交易，三生國健業(yè)績增長如何持續(xù)？

02.

持久動力要從何而來？

近年來，三生系公司形成了明確的業(yè)務分工。三生國健戰(zhàn)略聚焦于自身免疫性疾病領(lǐng)域的研發(fā)與商業(yè)化。而三生制藥則通過子公司沈陽三生，承接了從三生國健剝離的腫瘤、眼科等非核心管線進行后續(xù)開發(fā)。

通過一系列資產(chǎn)騰挪，三生國健強化了專注自身免疫領(lǐng)域的標簽。

2023年4月，三生國健與沈陽三生簽署協(xié)議，一口氣向?qū)?02、609、705三個抗腫瘤項目以及601A、707兩個眼科項目授權(quán)給沈陽三生，對價為4.2億元首付款以及后續(xù)權(quán)利金。此外，公司還將304R項目知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給了沈陽三生，對價為0.99億元。

在實現(xiàn)腫瘤管線的對外授權(quán)后，三生國健曾回應，此次授權(quán)及轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品，將收到的接近4億元主要用于進一步加深加大公司在自免領(lǐng)域的布局，體現(xiàn)在三個方向：一是積極拓展現(xiàn)有管線產(chǎn)品中新適應癥的布局；二是通過VC、BD層面尋求跟公司自免領(lǐng)域具有高度協(xié)同效應的一些新產(chǎn)品和新平臺的合作。三是通過公司的早研團隊積極布局全球比較新的一些新靶點和新機會。

2024年6月，三生國健再度向沈陽三生授權(quán)了706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02等7個項目，交易對價為2.36億元首付款，以及里程碑付款和后續(xù)權(quán)利金。

在2025年初，三生國健及全資子公司丹生醫(yī)藥將612項目（抗HER2人源化單克隆抗體）和708項目（PD-1/TGF-β雙靶點藥物）獨家授予給沈陽三生，對價包括首付款1.02億元、里程碑付款及后續(xù)權(quán)利金。

同時，三生國健也進行了愿意代工生產(chǎn)的表態(tài)。“雖然將腫瘤管線產(chǎn)品授權(quán)和轉(zhuǎn)讓，但是公司生產(chǎn)和研發(fā)團隊會繼續(xù)聚焦在自免領(lǐng)域里正常運作。未來如果沈陽三生通過評估后愿意將生產(chǎn)給到國健，那么國健依然可以為沈陽三生進行代工。”在2023年4月26日的一次視頻會議中，三生國健方面曾如是說。

此外，三生國健核心產(chǎn)品依那西普（商品名益賽普）是國內(nèi)首個TNF-α抑制劑。

摩熵數(shù)據(jù)顯示，益賽普憑借先發(fā)優(yōu)勢以及價格優(yōu)勢等在2019年銷售額達到了19.19億元，銷售額占據(jù)國內(nèi)TNF抑制劑50%以上市場。

然而這一優(yōu)勢正在逐漸消退。英夫利西單抗、戈利木單抗、阿達木單抗相繼納入國家醫(yī)保目錄并降價后，益賽普受到同類產(chǎn)品降價沖擊，老牌產(chǎn)品的生命周期面臨挑戰(zhàn)。集采也在沖擊著益賽普自身，國金證券在研報中指出，2020年以前三生國健收入高度依賴益賽普，當年該產(chǎn)品價格下調(diào)約50%，疊加疫情期間醫(yī)院就診量下降，導致銷售收入同比減少44.37%，歸母凈利潤為-2.17億元。

三生國健財報顯示，2025 年上半年，益賽普參與的區(qū)域集采范圍已擴大至20多個省份，產(chǎn)品均價顯著下降。

但業(yè)內(nèi)對三生國健后續(xù)的自免領(lǐng)域管線進展持有信心，公開資料顯示，在研四款核心管線均已進入臨床后期，包括IL-4Rα單抗（611）、IL-1β單抗（613）、IL-17單抗（608）、IL-5單抗（610）。其中，608銀屑病已遞交NDA，預計2026H1獲批上市。

多個自免領(lǐng)域創(chuàng)新藥進入關(guān)鍵階段，三生國健對注入的首付款使用方向如何尚且未知。從以往財報來看，2025年上半年，三生國健研發(fā)費用為18533.75萬元，同比增長25.53%，占營業(yè)收入比重達36.48%，仍在加深和加大創(chuàng)新性研發(fā)投入。

此次因707而注入的現(xiàn)金，如何進一步催化三生國健自免管線的研發(fā)與商業(yè)化亦是市場關(guān)注要點。

*封面來源：神筆PRO

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