BD炒作徹底翻篇了

氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 鄭曉

石藥集團的一則合作，創造了兩個意想不到的結果。

其中之一是其BD規模之大，超出市場預期。

1月30日，石藥集團正式宣布與阿斯利康達成研發合作協議。根據協議，石藥集團將獲得12億美元的預付款，并有權獲得最高35億美元的潛在研發里程碑付款、最高138億美元的潛在銷售里程碑付款，以及基于相關授權產品年凈銷售額、最高達雙位數比例的銷售提成。

12億美元的首付款，僅次于三生制藥與輝瑞的合作。

然而，與之形成鮮明反差的是其慘淡的股價表現——當日股價低開低走，最終跌幅達10.2%。這也讓投資者質疑，BD消息是否提前泄露。

無論此次股價暴跌是否與石藥集團的保密工作不到位有關，這一現象都清晰指向一個核心結論：醫藥行業單純炒作BD的時代，已經徹底翻篇了。

“翻車”的石藥

石藥集團翻車了。

從交易規模來看，這無疑是中國創新藥歷史上最大的交易之一——石藥集團與阿斯利康達成的研發合作協議，潛在總交易額高達185億美元。

盡管這筆巨額交易中，包含最高35億美元的研發里程碑付款和最高138億美元的銷售里程碑付款，這類款項受研發進度、市場銷售等不確定因素影響較大，更像是“畫餅”，但12億美元的首付款卻是實打實的收益。

12億美元的首付款規模，在國內藥企海外授權交易中僅次于三生制藥。這對于正面臨業績承壓的石藥集團來說，無論是短期業績增厚，還是現金流補充，都堪稱一劑“強心針”。

令人意想不到的是，資本市場卻給出了截然相反的反饋。交易公告發布當日，石藥集團港股股價低開低走，跌幅一度超12%，最終收跌10.2%；其A股子公司新諾威股價同步受挫，一度跌逾17%。

如此慘淡的走勢，與石藥集團此前“發明”的預告式BD所帶來的市場效應，形成了巨大反差。

2025年5月30日，其發布的BD“預喜”公告吸引了全市場目光。公告披露，包括EGFR ADC在內的多款產品正處于BD磋商階段，涉及3項潛在交易，每筆交易的潛在首付款、里程碑付款及商業化分成合計約50億美元，其中一項交易已進入后期階段，預計6月完成。

如此重磅的BD消息，原本是為了對沖不及預期的業績。但在牛市里，意想不到的成為股價發動機，直接推動石藥集團股價應聲大漲，公告發布當日市值再度逼近千億大關，此后更持續創下階段新高，遠超千億。

正是憑借這次成功先例，石藥集團開創的BD預告模式，逐漸在行業內走向“常態化”，不少藥企紛紛效仿，試圖通過BD消息提振股價。然而，從此次石藥集團185億美元超級交易的市場反饋來看，很顯然，市場對BD消息已經徹底不感冒了。

階段不同了

BD邏輯失效，也在情理之中。

過去，BD邏輯之所以能成為醫藥板塊的價值催化神器，核心癥結在于估值層面。此前醫藥板塊經歷了3-4年的持續下行，企業估值與業績預期被壓縮至極致。

而一筆重磅BD交易的金額，甚至可能超過企業當時的總市值，這種“交易規模倒掛市值”的反差，自然成為估值修復的強力催化劑。

最典型的莫過于和鉑醫藥與阿斯利康的“世紀合作”，當時這筆交易直接帶動和鉑醫藥股價大幅飆升，成為BD催化估值的經典案例。

但如今，局面已然不同。經過2025年波瀾壯闊的牛市行情，醫藥板塊已完成從“負預期”向正常預期的修復，部分企業甚至進入了“超預期”估值區間：估值高企、市場預期早已拉滿。

這種情況下，板塊本身就需要依靠足夠長時間的業績持續增長，來消化已修復的估值，單純一筆BD交易，早已無法帶來高反饋的市場情緒，也難以撬動估值進一步提升。

更關鍵的是，因為BD邏輯廣泛受到認可，市場早已在提前“交易”潛在的BD利好。

無論石藥集團此次的保密工作是否到位，關于其將與阿斯利康達成大額合作的傳言，早已在市場中蔓延，二級市場的走勢也提前兌現了這份預期——前期股價的隱性上漲，本質上就是資金對BD消息的提前博弈。

多重因素疊加之下，一旦BD公告正式落地，前期埋伏的資金便會借機獲利了結，進而容易上演跑路踩踏的市場效應。這種BD落地后股價“見光死”的現象，并非石藥集團個例，早在去年就已出現端倪，只是此次石藥集團的超級交易規模，讓這一效應更加凸顯。

歸根結底，市場對BD的態度轉變，核心是支撐其估值催化的邏輯徹底失效，而非單純的情緒冷卻。

未來業績說了算

告別BD炒作的喧囂后，醫藥板塊的長期確定性并不會發生變化。

創新藥資產與生俱來的高業績爆發力，將會是“股價-業績”正向循環的核心支撐。

簡單來說，盡管創新藥企的股價可能在短時間內因市場情緒推高估值，但只要企業業績保持足夠快的增長速度，便能迅速消化偏高的估值，形成“業績增長→估值合理→股價再提升”的良性循環。

從行業底層邏輯來看，當下的創新藥行業已具備持續向上的堅實根基。

其一，政策面持續向好。從頂層設計的系統性鋪陳，到醫保談判的常態化推進、商業保險的落地銜接，創新藥全鏈條支持政策的推進節奏不斷加快，為創新藥的研發、獲批與商業化掃清障礙，營造了良好的行業發展環境。

其二，企業基本面穩步抬升。隨著研發投入的持續兌現，國內創新藥企迎來收獲期，一款又一款具有核心競爭力的創新藥密集獲批上市，正式邁入商業化兌現階段。越來越多藥企在商業化層面證明自己，業績增長的確定性不斷增強，成為板塊向上的核心動能。

短期BD炒作之后，創新藥行業正在回歸基本面、業績為王的本質，未來更加值得期待。畢竟，實打實的業績，將會支撐行業走得更遠、更穩。

PS：歡迎掃描下方二維碼，添加氨基君微信號交流。