溢價(jià)收購虧損彪馬 安踏能再次點(diǎn)石成金？

再生一個(gè)FILA？

作者：夏木

編輯：行者

風(fēng)品：聞道

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

新年伊始，安踏并購又有大動(dòng)作。

1月27日，公司披露重磅收購協(xié)議：與Pinault家族的投資公司Groupe Artémis達(dá)成意向，擬以約123億元對(duì)價(jià)收購彪馬29.06%股權(quán)，交易完成后將躋身最大單一股東。

這符合公司一貫的并購做大模式，契合世界級(jí)運(yùn)動(dòng)品牌的戰(zhàn)略目標(biāo)。安踏創(chuàng)始人丁世忠曾言“不做中國(guó)的耐克，要做世界的安踏”。如今百億入股彪馬，距夢(mèng)想又近一步。

可話說回來，并購從非輕松話題，而是一個(gè)系統(tǒng)性工程，典型的“既要又要”，非常考驗(yàn)標(biāo)的成色、后續(xù)業(yè)務(wù)協(xié)同、整體賦能性、乃至競(jìng)品市場(chǎng)環(huán)境等。點(diǎn)石成金者有之，草草收尾者亦不鮮見。

那么這一次，安踏能講好新故事嗎？

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60%溢價(jià)VS標(biāo)的轉(zhuǎn)虧

到底值不值

回顧此次交易，據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)、每日經(jīng)濟(jì)新聞，早在2025年8月，就有報(bào)道稱Pinault家族為彪馬尋找出售等戰(zhàn)略選項(xiàng)，開始接觸安踏等中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌及其他意向買家。彼時(shí)Artémis期望出售價(jià)40-50歐元/股。最終安踏以35歐元/股拿下，雖低于預(yù)期，較公告前PUMA二級(jí)市場(chǎng)價(jià)仍溢價(jià)約60%。

不過，安踏方面認(rèn)為這是一次成功“抄底”。丁世忠表示，彪馬過去幾月股價(jià)，并未充分反映品牌蘊(yùn)含的長(zhǎng)期價(jià)值。好的品牌基因與價(jià)值沉淀可遇不可求，安踏一直看重彪馬所蘊(yùn)含的長(zhǎng)期價(jià)值和潛力。成為最大股東，是安踏深入推進(jìn)“單聚焦、多品牌、全球化”發(fā)展戰(zhàn)略的重要里程碑，攜手合作有助進(jìn)一步推動(dòng)安踏全球化進(jìn)程。

理想足夠美好，可現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)同樣不算少。

首先，彪馬近幾年業(yè)績(jī)露出疲態(tài)、盈利能力堪憂。據(jù)財(cái)報(bào)，2023年凈利3.6億歐元（約合人民幣27.43億元），2024年降至3.42億歐元（約合人民幣26.42億元），2025上半年更凈虧損2.47億歐元（約合人民幣19.74億元），2025年第三季又凈虧6230萬歐元（約合人民幣5.21億元）。

這意味著，一方面，安踏可能需持續(xù)輸血才能緩解彪馬經(jīng)營(yíng)壓力；另一方面，高溢價(jià)收購虧損標(biāo)的，后續(xù)賦能壓力增大，需警惕“抄底抄在半山腰”、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

其次，大額現(xiàn)金收購考驗(yàn)財(cái)務(wù)面。據(jù)收購公告，此次股權(quán)收購資金全部來源于安踏內(nèi)部自有現(xiàn)金儲(chǔ)備。誠(chéng)然公司財(cái)大氣粗，可近123億元不是小數(shù)目，且自身盈利也非無懈可擊，以2025上半年為例，安踏歸母凈利罕見下滑了8.94%。

值得一提的是，此番交易設(shè)定了補(bǔ)償條款，若未能在2026年12月31日前完成，安踏需支付1億歐元（約合人民幣8.37億元）作為補(bǔ)償，同樣可能成為財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

再者，是后續(xù)融入問題。彪馬是國(guó)際時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌，與安踏有著較大的文化基因、品牌調(diào)性和消費(fèi)客群差異，如何既保留其個(gè)性又有效融入、盡快達(dá)成1+1大于2的整合協(xié)同效應(yīng)，對(duì)安踏是個(gè)挑戰(zhàn)。同時(shí)，外有阿迪、耐克這樣的強(qiáng)對(duì)，內(nèi)部品牌間又有一定同質(zhì)性，如何做好平衡術(shù)也是一靈魂考題。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，隨著品牌矩陣擴(kuò)大，帶來規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)，安踏面臨著如何在不同品牌間保持決策效率、協(xié)同力和品牌個(gè)性的挑戰(zhàn)。如多品牌協(xié)同邊際效益遞減，內(nèi)部資源分配沖突，全球化運(yùn)營(yíng)下不同市場(chǎng)的監(jiān)管、文化與消費(fèi)者偏好，管理復(fù)雜指數(shù)上升等。去年“始祖鳥炸山事件”，就是一案例警示。提醒安踏需更好把握品牌獨(dú)立文化與集團(tuán)價(jià)值觀間的協(xié)同平衡。

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主品牌降速、存貨104億元

什么更重要

內(nèi)生與外延，如同左右腿，雙輪驅(qū)動(dòng)缺一不可。外延雖立竿見影，可要形成持久競(jìng)爭(zhēng)壁壘，最終還需化為內(nèi)生力。持續(xù)對(duì)外擴(kuò)張下，安踏需防范此消彼長(zhǎng)、主品牌降速。

就在1月20日，公司品牌運(yùn)營(yíng)成績(jī)單出爐：2025年，主品牌零售金額（按零售價(jià)值計(jì)算）較2024年實(shí)現(xiàn)低單位數(shù)正增，其中第四季出現(xiàn)了較罕見的低單位數(shù)負(fù)增。

同時(shí)，集團(tuán)另一大收入來源FILA，多年高段位增長(zhǎng)后也露出平緩態(tài)勢(shì)，2024年、2025年均只實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)正增長(zhǎng)。好在DESCENTE、KOLON等漲姿強(qiáng)勁，無奈體量相對(duì)較小，暫時(shí)難扛起大任。

想來，這或也是安踏不惜重金收購彪馬的考量因素。畢竟，想快拉業(yè)績(jī)，沒什么比直接收購見效更快了。

只是，主品牌提振考題依然橫亙。客觀而言，并購作為一種擴(kuò)張手段并不鮮見，寶潔、聯(lián)合利華等巨頭都曾進(jìn)行過并購擴(kuò)張。但大規(guī)模的對(duì)外并購也潛藏風(fēng)險(xiǎn)，最常見的是形成路徑依賴，忽視內(nèi)生力建設(shè)。

瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，截至2月2日，安踏累計(jì)相關(guān)投訴共5234條，主要涉及產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)及售后糾紛等質(zhì)疑。

（以上截圖均經(jīng)過平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，消費(fèi)者千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴也或有偏頗片面處?？蓜e忘了，消費(fèi)體驗(yàn)、用戶口碑是企業(yè)發(fā)展根基。相較外延買買買，及時(shí)查缺補(bǔ)漏、扎實(shí)產(chǎn)品質(zhì)量服務(wù)基本功，同樣是一種成長(zhǎng)突圍，甚至是更重要的提升途徑。

看看支出資源分配，近年安踏研發(fā)費(fèi)投入加大，但與國(guó)際巨頭仍有差距，以2024年為例研發(fā)率僅2.8%，遠(yuǎn)低于耐克的6.1%。并購則成為技術(shù)獲取的重要途徑，比如通過始祖鳥和薩洛蒙分別獲得GORE-TEX防水技術(shù)和越野跑鞋技術(shù)等。

另一方面，銷售費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)財(cái)報(bào)，2020年至2024年分別為107.66億元、177.53億元、196.29億元、216.73億元和256.47億元，四年增長(zhǎng)約138%。其中，2024年銷售費(fèi)占總收入比約36%。2025上半年達(dá)到132.72億元，同比再增12.51%。

放眼快消業(yè)，消費(fèi)趨勢(shì)瞬息萬變，強(qiáng)創(chuàng)新強(qiáng)迭代，愈發(fā)凸顯特色壁壘。何況運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)品環(huán)伺，外有阿迪、耐克，內(nèi)有李寧、特步，以研發(fā)打底的創(chuàng)新力日益成為市場(chǎng)決勝的關(guān)鍵。

2025上半年，安踏存貨104.12億元，同比增超29%，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)136天，同比增加了22天，同期李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅61天。另一廂，頻繁并購考驗(yàn)著財(cái)務(wù)面。2019年收購亞瑪芬后，安踏資產(chǎn)負(fù)債率從32.22%飆至48.9%。截至2025上半年仍達(dá)41.03%，合計(jì)負(fù)債485.08億元，其中流動(dòng)負(fù)債300.85億，短期借款118.89億元。

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從FILA到彪馬

加碼頭部牌桌

當(dāng)然，做企業(yè)如同人生，沒有十全十美。成功者之所以勝出，在于擅長(zhǎng)最大限度放大正能、減少乃至消逝負(fù)影響。不可否認(rèn)的是，至少目前看，通過持續(xù)對(duì)外并購，安踏利遠(yuǎn)大于弊，已建立起龐大的商業(yè)帝國(guó)，相應(yīng)模型基本跑通，不缺點(diǎn)石成金案例。

以FILA為例，2009年8月安踏3.32億元收購其中國(guó)專營(yíng)權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)，F(xiàn)ILA主營(yíng)網(wǎng)球、滑雪、高爾夫、瑜伽、賽車等相關(guān)產(chǎn)品。收購時(shí)，F(xiàn)ILA尚在連年虧損，并入安踏后，通過回歸“運(yùn)動(dòng)時(shí)尚”品牌定位以及改成直營(yíng)模式，迅速煥然一新，2014年便成功盈利。財(cái)報(bào)顯示，到2023上半年，F(xiàn)ILA貢獻(xiàn)了安踏整體營(yíng)收的41.3%，幾乎與主品牌并駕齊驅(qū)，堪稱一場(chǎng)脫胎換骨。

循著該范例，安踏之后不斷落子。2015年收購英國(guó)戶外、爬山運(yùn)動(dòng)品牌斯潘迪；2016年成立合資公司，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)高端滑雪品牌迪桑特；2017年又收購小笑牛，以及成立合資公司，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)戶外品牌可隆；2019年將亞瑪芬體育，獲始祖鳥、薩洛蒙等品牌納入旗下，2025年德國(guó)戶外品牌狼爪也進(jìn)入安踏陣營(yíng)......

一通操作后，安踏形成了覆蓋專業(yè)運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)和戶外運(yùn)動(dòng)的多品牌格局，運(yùn)動(dòng)用品商業(yè)帝國(guó)悄然建立。2024年，安踏體育與亞瑪芬體育營(yíng)收總和達(dá)1085.78億元，成為繼耐克、阿迪達(dá)斯之后全球第三家收入千億的體育用品集團(tuán)。

瑕不掩瑜，回望安踏并購戰(zhàn)略，整體上實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”效果：一方面，成功建立多品牌矩陣，各品牌間形成一定互補(bǔ)賦能，如FILA主打中高端時(shí)尚休閑、始祖鳥聚焦中高端戶外領(lǐng)域、主品牌定位大眾市場(chǎng)；另一方面，更多品牌組合豐富了產(chǎn)線和品牌內(nèi)涵，滿足不同區(qū)域不同消費(fèi)者的差異化需求，由此規(guī)模效應(yīng)愈發(fā)凸顯，最終進(jìn)階到頭部前三。

遙想2024年1月集團(tuán)年會(huì)上，丁世忠曾言，“我們做多品牌，就是要用不同的品牌去滿足消費(fèi)者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的垂類品牌。”如今該戰(zhàn)略愈發(fā)清晰——堅(jiān)持“單聚焦、多品牌、全渠道”策略，以多品牌矩陣全面滿足消費(fèi)者多元需求。

目光重回彪馬，相較挑戰(zhàn)隱憂、看點(diǎn)同樣多多。首先是品牌基因互補(bǔ)，彪馬在足球、籃球、賽車等領(lǐng)域的資源，可與安踏現(xiàn)有戶外、冰雪、網(wǎng)球賽道協(xié)同，代言人矩陣也能豐富全球營(yíng)銷資源。其次渠道破局，彪馬影響力覆蓋歐洲、拉丁美洲、非洲、印度等市場(chǎng)，成熟的海外渠道能幫安踏快速滲透歐美主流市場(chǎng)，加快出海進(jìn)程。

綜合來看，收購彪馬有望鞏固安踏行業(yè)話語權(quán)，增強(qiáng)國(guó)際影響力，讓其與耐克、阿迪達(dá)斯同場(chǎng)競(jìng)技中，進(jìn)一步坐穩(wěn)了頭部牌桌。

看看資本市場(chǎng)的積極反饋，或有更深體會(huì)。收購協(xié)議公布當(dāng)日，安踏體育股價(jià)一度漲超3%，截至2月2日收?qǐng)?bào)77.90港元，總市值2179億港元。用摩根大通最新研報(bào)的話說，這是一筆雙贏交易，維持安踏“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)141港元。

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奔赴世界級(jí)

短期長(zhǎng)期看安踏

所謂前事不忘后事之師，期許背后是安踏較扎實(shí)的基本面支撐，以及多年練就的多品牌管理及協(xié)作力。

首先，作為世界級(jí)體育用品巨頭、民族品牌一哥，安踏綜合實(shí)力有目共睹，能為彪馬提供多方面賦能、尤其中國(guó)本土化方面，有望打開嶄新局面、市場(chǎng)表現(xiàn)為之一振。

深耕體育用品業(yè)30多年來，公司不僅扎根中國(guó)市場(chǎng)，還將業(yè)務(wù)拓至東南亞、中東、非洲、北美及歐洲等國(guó)際市場(chǎng)。官網(wǎng)顯示，從2015年起，安踏就一直是中國(guó)最大的體育用品集團(tuán)，市值2019年8月即超1700億港元，位列全球體育用品行業(yè)第三。

近年來業(yè)績(jī)穩(wěn)增，營(yíng)收從2021年的493.28億元增至2024年的708.26億元，2025年上半年增超14%至385.44億元；歸母凈利從2021年的77.20億元漲至2024年的155.96億元，2025上半年為70.31億元。雖說存在一定債務(wù)及盈利縮水壓力，可資金較為充足，截至2025年6月末凈現(xiàn)金達(dá)315.39億元，能為彪馬提供必要支持。

研發(fā)端也在補(bǔ)短板。據(jù)證券日?qǐng)?bào)，安踏集團(tuán)2025上半年研發(fā)投入近10億元，同比增長(zhǎng)8%，過去十年累計(jì)創(chuàng)新投入超200億元，未來五年預(yù)計(jì)再投200億元，目前已在中、美國(guó)、日、韓、意、荷、德構(gòu)建起七大全球設(shè)計(jì)研發(fā)中心，氮科技、安踏膜等自研成果廣泛落地市場(chǎng)。

更重要的是，安踏過去十幾年中逐漸構(gòu)建起三大核心能力體系：多品牌協(xié)同管理力、多品牌零售運(yùn)營(yíng)力、全球化運(yùn)營(yíng)與資源整合力。三者相互聯(lián)結(jié)，形成一套可復(fù)制、可遷移的系統(tǒng)化支撐機(jī)制，助力新品牌迅速融入。

以亞瑪芬體育為例。收購后，安踏并未進(jìn)行簡(jiǎn)單的“中國(guó)式改造”，而是實(shí)施“能力遷移”與“充分授權(quán)”相結(jié)合策略。一方面，安踏將自身在中國(guó)市場(chǎng)驗(yàn)證成功的零售運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈管理及數(shù)字化力，系統(tǒng)性賦能給亞瑪芬，助其降本增效、優(yōu)化全球庫存；另一面，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)充分授權(quán)，保持各品牌的獨(dú)立調(diào)性與決策效率，總部則聚焦戰(zhàn)略協(xié)同與關(guān)鍵資源支持。

效果也顯而易見。據(jù)財(cái)報(bào)，收購五年間，亞瑪芬體育營(yíng)收從149.5億元增至377.5億元，并成功登陸資本市場(chǎng)，如今已成安踏重要增長(zhǎng)極。

放眼2026年，又是體育大年，2月米蘭冬奧會(huì)、6月美加墨世界杯、9月亞運(yùn)會(huì)，都是安踏走向全球、奔赴世界級(jí)的決絕機(jī)會(huì)，而收購彪馬又好似再添一對(duì)振翅。

整體來看，安踏并購戰(zhàn)略如同一座連通天塹的橋梁，前方不缺風(fēng)景、腳下不缺挑戰(zhàn)，想要化危為機(jī)、點(diǎn)石成金，短期看實(shí)操的精準(zhǔn)度、協(xié)同的高效性，以應(yīng)對(duì)主品牌乏力、多品牌管理以及全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期則靠處理好內(nèi)生外延關(guān)系，在規(guī)模擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)效益間找到更佳平衡點(diǎn)。

站在千億體量節(jié)點(diǎn)，再入股彪馬只是吹響了更大更強(qiáng)的新號(hào)角。從“中國(guó)的安踏”到“世界的安踏”，并購新故事怎么講、能否再次點(diǎn)石成金、再生一個(gè)FILA，靜等待丁世忠及全體安踏人答卷。

本文為首財(cái)原創(chuàng)