財報季｜減重藥物下半場：藥王易主、定價壓力與滲透為王

近日，隨著諾和諾德與禮來雙雙發布2025年財報，司美格魯肽與替爾泊肽“藥王”爭奪故事正在進入新章節。

諾和諾德2025年銷售額達3091億丹麥克朗（約合468.5億美元，按2025年平均匯率計算：1丹麥克朗=0.1516美元，下同），以固定匯率計算增長10%。

司美格魯肽全系藥物2025年全年銷售額達到2282.88億丹麥克朗（約合346.08億美元）。降糖版司美格魯肽注射液Ozempic銷售額1270.89億丹麥克朗，減重版司美格魯肽注射液Wegovy（為791.06億丹麥克朗，降糖版司美格魯肽口服片劑為220.93億丹麥克朗。

相比之下，禮來2025年全年營收651.79億美元，業績增速高達45%。推動禮來業績攀升的引擎，正是替爾泊肽（Tirzepatide）。2025年，替爾泊肽的兩款產品合計銷售額達365.07億美元，降糖版Mounjaro銷售額229.65億美元，同比增長99%；減重版Zepbound銷售額135.42億美元，同比增長175%。

默沙東PD-1抑制劑Keytruda（帕博利珠單抗）2025年全年銷售額為316.4億美元，同比增長7%。替爾泊肽直接超越默沙東的帕博利珠單抗和諾和諾德的司美格魯肽，登頂全球“藥王”寶座。

與此同時，口服制劑競速、多靶點藥物進階、非傳統玩家低價入局，競爭維度急劇擴展。減重藥物的戰場，可能已從爭奪王座的單品對決，進入滲透為王、差異化制勝的“下半場”。

01.

藥王易主

與過去幾年的飛速增長相比，諾和諾德銷售額同比增長10%的數字顯得略溫和。

在2023年，諾和諾德全年營收2322.61億丹麥克朗，同比增長31%，按當年固定匯率計算增長36%。2024年，諾和諾德的銷售額依舊表現強勁，達到2904億丹麥克朗；如果按固定匯率計算，增長達到了26%。諾和諾德歷年的業績增長主要由Wegovy驅動，財報顯示，其銷售額從2023年的313.4億丹麥克朗躍升至2024年的582.1億，是司美格魯肽產品中增速最快的。

諾和諾德面臨的壓力顯而易見。諾和諾德董事會主席Lars Rebien S?rensen、總裁兼首席執行官Maziar Mike Doustdar在年報致辭中坦承：“2025年最具挑戰性的決策是裁員——這是公司歷史上最大的一次裁員。”

Maziar Mike Doustdar直接表示，這一年告別了許多優秀的同事，且未能達到增長預期。2025年，諾和諾德全球約9000個職位被削減，其中丹麥約5000人，旨在將資源重新分配到肥胖和糖尿病領域的增長機會，預計到2026年底將節省約80億丹麥克朗。

得益于替爾泊肽的強勢表現，禮來從2023年至2025年，年營收從341億美元躍升至652億美元，三年間規模幾乎翻倍。2025年藥王已易主，禮來的替爾泊肽以約365.07億美元的全年銷售額超越諾和諾德的司美格魯肽，登頂全球藥品銷售榜首。

禮來董事長兼首席執行官David Ricks表示：“2025年對禮來來說是重要的一年。我們觸及了數百萬患者——推出Inlurio，在全球范圍內擴大Mounjaro和Kisunla的應用，并提交了orforglipron的批準申請。”

禮來對2026年的營收展望為800億美元至830億美元，意味著即使按最低預期計算，也將實現22%的增長。

盡管司美格魯肽系列（Ozempic、Rybelsus、Wegovy等）在諾和諾德內部仍占據壓倒性地位，但定價壓力日益顯著。具體原因可能包括，商業領域回扣增加、支付方整合的影響、對高回扣渠道（如醫療保險和醫療補助）的風險敞口增加、直接面向患者現金渠道。

諾和諾德在年報中坦言：“2025年諾和諾德產品組合在美國平均價格有所下降。”

“歐洲等新進市場持續放量，美國核心市場的滲透率接近階段性瓶頸，新處方量增長進入平臺期。”一位醫藥分析師指出，“價格成為業績增長的主要拖累項，禮來核心產品的收入增長已完全由‘量增’驅動。”

此外，在美國《通脹削減法案》框架下，諾和諾德基于司美格魯肽的三款產品已被納入醫療保險D部分藥品價格談判，協商價格將于2027年生效，這實質上壓縮了產品的專利期內盈利窗口。

專利到期是制藥行業永恒的課題，諾和諾德司美格魯肽在美國的化合物專利將于2032年到期，而禮來的替爾泊肽專利保護期也將在2030年代中期陸續結束。盡管距離專利到期仍有數年時間，但企業已開始提前反應。

對此，諾和諾德的觀點是：在后專利時代，仿制藥競爭將有助于建立可負擔的治療基礎，而自身的角色應是在此基礎上構建差異化創新。

諾和諾德在財報相關文件中闡述，患者群體在治療動機、給藥方式偏好上存在細分，因此投資組合必須反映這種多樣性。司美格魯肽專利的即將喪失，反而強化了公司提供更廣泛可及性、并通過差異化實現影響力增長的路徑。

禮來則致力于通過構建多層次、多管線的產品組合來分散風險并保持領先。除了王牌替爾泊肽，其研發管線中還有口服GLP-1藥物orforglipron、三靶點激動劑retatrutide、以及針對肌肉流失的Bimagrumab等多款潛力產品。

在諾和諾德口服Wegovy 已經實現美國上市后，禮來orforglipron已進入上市前的最后沖刺階段。2025年12月18日，禮來宣布orforglipron的III期臨床試驗ATTAIN-MAINTAIN取得積極的頂線結果，同年12月向FDA遞交該藥物用于減重的上市申請。除了在美國遞交申請，禮來也在同步推進該藥的全球上市。2026年1月10日，其上市申請已獲中國國家藥監局藥品審評中心受理。

然而，據媒體此前報道，FDA已將orforglipron的審批決定日期推遲至2026年4月10日。

02.

競爭維度擴展

在此背景下，減重藥物競爭維度已然擴展。

不僅有諾和諾德、禮來的推陳出新，還有遠程醫療平臺Hims & Hers（Hims and Hers Health）等新入局者，以及輝瑞、羅氏、阿斯利康等MNC通過收購和授權引進加速布局。

從GLP-1單靶點向雙靶點（GLP-1/GIP）、三靶點（GLP-1/GIP/GCGR）、胰淀素（Amylin）復方、口服小分子等多方向發展。禮來的retatrutide（三靶點激動劑）和諾和諾德的CagriSema（GLP-1/Amylin復方）代表了這一趨勢，聯邦制藥的UBT251（GLP-1/GIP/GCGR三靶點激動劑）已授權給諾和諾德。

口服制劑因其便利性成為競爭焦點，2025年12月，FDA批準了全球首個用于肥胖治療的每日一次口服司美格魯肽，商品名為Wegovy片劑。這種口服制劑采用了獨特的SNAC技術，能夠促進司美格魯肽的口服吸收。截至2026年1月23日，這種新型片劑的周處方量已達約5萬。

諾和諾德將其稱為“創紀錄的發布”，強調這種創新“滿足了患者的偏好，使我們在競爭日益激烈的領域中獨樹一幟”。此外，諾和諾德還提交了每周一次注射的CagriSema新藥申請，以及通過收購Akero Therapeutics獲得治療MASH（代謝相關脂肪性肝炎）的潛在首創療法efruxifermin。

諾和諾德Doustdar在展望2026年時設定了現實預期：“我們預計2026年銷售額將下降，且不承諾能迅速恢復近年來非凡的增長率。”這種坦誠反映了諾和諾德正在從高速增長期向可持續增長階段過渡的戰略調整。

此外，Hims & Hers以更低價格提供復合版司美格魯肽，雖引發安全性和合法性爭議，卻反映了患者對可及性和成本的新需求。

Hims & Hers于2026年2月5日宣布將開始提供諾和諾德減肥藥Wegovy的復方制劑，優惠價格為每月49美元，比品牌藥物便宜約100美元。該復方制劑與Wegovy采用相同的活性成分——司美格魯肽。在一次性支付較低的費用后，訂閱五個月療程的患者此后每月將支付99美元，而諾和諾德公司將收取199美元。

這一舉措已有藥物安全性和合法性爭議，也引來了諾和諾德的回擊。2026年2月5日，諾和諾德就Hims & Hers宣布將非法大規模銷售未經批準、非正品且未經測試的司美格魯肽片劑仿制品，發表聲明稱：“Hims & Hers的行為是非法的藥物大規模復配行為，對患者安全構成重大風險。諾和諾德將采取法律和監管行動。”

布局動作雖未停止，但企業也呈現出差異化選擇。在舊金山舉行的第44屆摩根大通醫療健康大會（JPM2026）上，諾和諾德表示，要聚焦與回歸核心，收窄至糖尿病與肥胖癥這兩大基石領域，諾和諾德選擇在核心領域做到極致，并享受所帶來的市場滲透深度。財報也顯示，截至2025年底，其Wegovy的全球足跡已幾乎翻倍，覆蓋52個國家。

禮來選擇了擴張、擴張、再擴張。在鞏固其GLP-1類藥物市場地位的同時，2025年，禮來完成了39筆交易，搭建起包括抗體藥物偶聯物（ADC）、放射配體療法（RLT）、小干擾RNA（siRNA）及基因治療在內的下一代技術平臺。

其他MNC也積極布局，各有側重。輝瑞以約100億美元收購Metsera更是標志性交易。Metsera的核心資產包括每月一次給藥的GLP-1RA（MET-097i）和胰淀素類似物（MET-233i），兩者可聯合給藥并顯示協同增效。

羅氏以16.5億美元引進Zealand的長效胰淀素類似物Petrelintide；艾伯維以3.5億美元首付引入Gubra的長效胰淀素類似物GUB014295。

國內藥企翰森制藥、誠益生物、復星醫藥的口服小分子管線也獲得MNC青睞。翰森制藥的HS-10535（口服GLP-1小分子）授權默沙東，首付款1.12億美元；誠益生物的ECOS004（口服GLP-1激動劑）授權阿斯利康，首付款1.85億美元；復星醫藥/藥友制藥的YP05002（口服GLP-1小分子）授權輝瑞，首付款3000萬美元。

據丁香園 Insight 數據庫不完全統計，僅與 GLP-1 單個靶點相關的新藥項目數量就已突破 400 個，涵蓋從臨床前到上市的各個階段，充分顯示出這一領域的研發熱度和市場潛力。

隨著更多新機制藥物進入市場，差異化創新、市場滲透率可能成為下一階段競爭的核心勝負手。

*封面來源：123rf

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