消費長期下行周期，可能才剛剛開始

消費的結構性機會

#01

到什么年齡，花什么錢

以前對白酒有一個質疑，說年輕人喝白酒的越來越少了，對這個質疑，也有一個經典的回應：等年輕人變成中年人，自然就會喝白酒了。

這個說法是有統計依據的，2025年的報告顯示，白酒消費人群中，31-40歲占比最高，為48%，為絕對主力，41-50歲其次，占比27%，21-30歲，占比19%。

還有一份10年前的報告，2015年中國酒業協會統計的白酒消費者年齡分布：

51–60歲：15%

41–50歲：35%

31–40歲：30%

21–30歲：15%

其他：5%

白酒的主力消費群體在2015和2025年都是30+和40+的人群，2015年20+正是2025年的30+，占全部白酒消費者的比例從15%上升到48%，基本證實了“年輕人變成中年人，自然就會喝白酒”的說法。

至于40+占比的下降，與這10年持續高壓的“禁酒令”有關，這個人群中的政務人群受影響最大。

另一個原因是健康意識的加強，而40+年齡對健康的關注度更高。人數的下降，并不代表消費金額的下降，少喝酒，喝好酒，這也是近十年的飲酒觀念，而這個年齡段剛好是高端酒的絕對主力，

到什么年齡，花什么錢，到多少年齡，花多少錢，這個規律與中國近50年出生人口的變化結合起來，就能發現暗藏在其中的過去20年中國消費興起的原因，也隱含著未來20年消費的總體趨勢。

#02

最能花錢的年齡？

很多涉及年齡的消費研究，經常用代際進行劃分，90后喜歡什么，80后喜歡什么，但很多消費研究數據告訴我們，消費與代際的關系，不如與年齡的關系更密切，到什么年齡，就會有相應的消費，20多歲喝啤酒，30多歲喝白酒，40多歲一部分不喝酒，一部分人喝更好的白酒。

如果說，70、80、90后在他們的30歲，也許消費結構還有一定的差異，但邊際消費傾向（可以理解為消費增速）往往更類似。

下圖是美國1985年和2022年統計的在不同年齡段的消費環比增長速度，可以看到是高度重合的，最高峰都在20歲左右，最低谷在45~55歲之間。

中國也有類似研究，下圖每一個年齡段上的點對應2001到2021年這20年的不同代際人群的消費環比增速，可以看到同樣的現象，不同出生年代的人群，在同一個年齡段，有著相似的消費環比增速。跟美國不同的是，中國人最快的消費增速出現在25~30歲，這應該與中國人量入為出，沒有信用卡提前消費的習慣有關。

這個結果與下圖2020年的消費統計數據吻合，只是換成“當年消費總額”，在35歲達到最高峰。

平時，我們說到消費不振，總是習慣從收入的角度解釋，但從上圖看，各年齡的消費增速的變化程度，遠遠超過收入的變化。當然，如果每一年出生的人口數量相同，那么每一年都有相同數量的人進入25~30歲的消費增長峰值，也有相同數量的人進入35歲的消費下降峰值，年齡的影響也可以忽略。

但問題恰恰出在這里，中國過去幾十年，由于自然人口高峰與生育政策的變化，出生人口差異巨大，超過了大部分正常的國家，從1979年的出生人口低谷到1987年的人口高峰，短短8年增長了46%。

這么大的人口基數波動，在經過消費邊際劇烈變化的年齡段時，自然會對社會總消費產生巨大的影響，其影響力超過了收入本身。

它首先解釋了過去20年的消費變化。

#03

消費上行周期的節點

1979到1987年是中國出生人口增速較快的幾年，1987年是中國的第三次出口人口高峰，之后由于生育年齡、生育政策和經濟發展的三重影響，出生人口數量進入長達十幾年的下降通道。

根據前面的數據，25~30歲是增速最快的年齡，35歲是消費能力的高峰，它影響了過去20年的幾個消費節點，都反應在股市的板塊行情上：

2004年（1979年出生的人進入25歲），這是中國消費開始從低迷走向繁榮的拐點，是房地產的起爆點，家電行業的黃金十年從這一年開始，是格力的牛股起步，五朵金花中也出現了汽車這個消費品類。

2012年（1987年出生的人25歲）是消費行業加速的開始，消費升級成為主要驅動力，家電、汽車、房地產繼續高增長，白酒等食品飲料行業從防御型行業變成進攻型行業。

2017年（1987年出生的人30歲）是消費加速度的頂峰，消費股成為A股的核心資產，茅臺成為市值最高的股票。

2022年（1987年出生的人進入35歲）是消費行業景氣度的峰值，最大的消費項房地產見頂，是大量消費行業指數頂，大部分消費龍頭這一年都達到幾十倍上百倍的PE，但峰值就是下行周期的開始，這一年可能是它們永遠的估值頂。

所以從2022年至今持續3年多的消費熊市，并不完全是后疫情的影響，不完全是房地產下行周期的影響（也是人口變化的結果），不完全是收入下降（這一點也沒有數據支持），人口結構的變化是最主要的原因。

既然人口的變化是決定性的已知量，那么未來的消費總量的變化也基本上大局已定。

#04

消費下行周期的節點

1987~2003年，中國出生人口出現持續十幾年下降，2003到2016年是人口的底部啟穩和弱反彈階段，即第四次出生人口高峰，之后再次下降，疊加消費窗口——35歲~55歲的絕對消費金額的持續下降，未來幾十年也有幾個消費增速的拐點。

第一階段：從2022年（1987年出生的人進入35歲）到2025年（1990年出生的人進入35歲），是消費增速下降較為緩慢的階段，主要是因為1987~1990年出生人口下降較慢，且有較多超生人口未被統計，很多人認為1990年才是出生人口的高峰。

第二階段：2025年（1990年出生的人進入35歲）到2028年（2003年出生的人25歲），是消費增速快速下降的階段，這三年剛好是第三、四次人口高峰期的人，都處于人生消費低窗口期。

第三階段：從2028年到2038年（2003年出生的人35歲），消費下降的速度再次放緩，這段時間有第四次人口高峰的提振消費因素，但不敵第三次人口高峰的消費下降因素。

第四階段：2038年到2042年（1987年出生的人進入55歲），消費再次快速下降。

從人口結構看，過去三年的消費下降只是一個前奏，未來會進入更大的消費總量降速期，消費股難有整體大行情。

當然，這并不代表消費從此就沒有機會了，消費總量巨大，結構性的變化也非常劇烈，過去三年并不缺少消費牛股，未來消費板塊的機會往往就在結構性的變化中。

#05

消費結構性的機會

從出生人口數量變化中，看到的一些結構機會：

1、性別結構

35歲~40歲之間，女性消費仍然在增長，40歲之后，男性消費下降的速度又遠遠低于女性。

2026~27年，成熟年齡段的女性消費產品仍然有一定的增速，為少數消費亮點，比如黃金珠寶、高端化妝品、個護用品、美容、女性保健品，到2027年以后，男性消費品表現會相對堅挺，比如煙酒、戶外、電競、健身器械、摩托車等。

2、00后的消費上升期

2003年后，出生人口企穩甚至略有反彈，這一人群進入25歲消費快速增長期后，會帶動相關消費的復蘇：

2028~2033年，以25~30歲為主力消費人群的品類有所復蘇：包括小家電、健身、美妝護理、網紅產品、低度酒、潮玩、數碼、寵物用品等等。

3、銀發經濟

55~60歲開始有一個消費的反彈期，即所謂“銀發經濟”。而中國出生人口從1962年突發性增長開始，一直持續到1970年，也是新中國出生人口最高的幾年，這一人群導致2017開始的銀發經濟，一直持續到2030年。

不過，老年人的消費金額從絕對數量上無法與年輕人相比，不能高估“銀發經濟”的體量，也是結構性機會，主要是家用醫療器械、養生保健品、自費藥、適老家居、旅游、黃金珠寶、家庭護理等等。

對于消費行業的投資者，首先要看到，在人口這個最大的逆行因素面前，并非簡單的消費政策能夠扭轉的，不能對整體貝塔有不切實際的期望，但消費品從來都是個股阿爾法的天下，一般都是龍頭企業集中度的提升，比如白酒消費整體已經下降了十幾年了，但由于集中度的提升，中高端龍頭直到近幾年才開始出現下降。

還有消費品結構性的革新，也會帶來板塊機會，比如潮玩，其主力人群為25~30歲，近幾年剛好是1991~2003年快速下降的人口所處的年齡窗口，但仍然能出現一些爆發式增長的企業，實際上是潮玩這個新興品類的消費能力替代了其他衰退品類的市場。

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