IPO對賭倒計時 贖回負債超45億元 鑫誼麟禾賣身也還不起投資人債

作者：阿飛

在傳統(tǒng)2C電商增長放緩的當下，電商巨頭們開始將目光放到小眾的工業(yè)MRO領(lǐng)域。

2025年底，工業(yè)電商平臺京東工業(yè)在港股上市，被市場稱為“工業(yè)MRO第一股”，而在更早之前，阿里的1688平臺也開始進軍MRO市場，工業(yè)超市品牌震坤行也已登陸美股。在MRO這個看似低調(diào)的領(lǐng)域，一場資本暗戰(zhàn)正悄然上演。

近日，主營工業(yè)電商平臺的上海鑫誼麟禾科技股份有限公司（以下簡稱“鑫誼麟禾”）向港交所遞交招股書，計劃在主板上市。鑫誼麟禾旗下運營有B2B自營電商平臺銳錮商城，為國內(nèi)MRO賽道排名第五的企業(yè)，其在IPO前夕已獲得了近30億元融資。

為何小眾的MRO賽道能夠收獲如此多的資本關(guān)注，此番沖刺IPO的鑫誼麟禾是被資本催熟的泡沫，還是真正具備核心競爭力的潛力股？

MRO萬億元藍海不賺錢

MRO是“維護、維修、運營”的簡寫，可以簡單理解為商品的“生產(chǎn)原料”。類似五金件、潤滑油、各類化學品都屬于MRO的范疇。而MRO電商就是把這些“生產(chǎn)原料”聚合起來放在平臺上售賣，通過縮短供應(yīng)鏈、整合資源，可以讓產(chǎn)品賣的更加便宜。

過去的幾年，特別是降本增效、制造業(yè)升級、供應(yīng)鏈受到機構(gòu)熱捧的時代，MRO故事確實相當誘人。

據(jù)灼識咨詢報告，中國MRO采購服務(wù)市場規(guī)模從2020年的3.0萬億元增長至2024年的3.7萬億元，復合年增長率達5.6%。從數(shù)據(jù)上看，MRO采購服務(wù)仍是一片藍海。

但從此次IPO的鑫誼麟禾身上可以發(fā)現(xiàn)，這個平臺生意已經(jīng)越來越難做了。

招股書顯示，鑫誼麟禾成立于2013年，2015年，鑫誼麟禾上線推出了“銳錮商城”，主打連接上游供應(yīng)商和下游五金店。

從收入上看，鑫誼麟禾的營業(yè)收入從2023年的5.05億元增長至2024年的8.77億元，增幅達73.7%，收入表現(xiàn)堪稱亮眼，但如果區(qū)分收入結(jié)構(gòu)，MRO平臺業(yè)務(wù)收入已然出現(xiàn)下滑態(tài)勢，2024年鑫誼麟禾的數(shù)字平臺業(yè)務(wù)收入為4.15億元，同比下滑17.82%。

2025年前三季度，鑫誼麟禾收入進一步增長至11.24億元，但數(shù)字平臺貢獻收入繼續(xù)下滑，同時收入占比降低至24.4%。

為何看似藍海的MRO賽道，鑫誼麟禾卻表現(xiàn)得較為吃力？這其實和平臺的本質(zhì)相關(guān)。

無論是服務(wù)供應(yīng)鏈還是制造業(yè)升級，鑫誼麟禾的平臺本質(zhì)上還是一門電商生意，而電商平臺又是一樁極其“燒錢”但還未必能賺錢的買賣。

體現(xiàn)到財報上，2023年，鑫誼麟禾的銷售和營銷費用為2.99億元，占收入的59.21%，相當于每賺100塊錢就要花近60塊錢去打廣告、做補貼、搞促銷。

2024年，鑫誼麟禾的營銷花費為2.51億元，同比有所下降，物流、倉儲、平臺維護和用戶補貼等運營成本持續(xù)侵蝕利潤空間，2023-2024年，鑫誼麟禾的經(jīng)營虧損分別為3.51億元和3.83億元，呈現(xiàn)放大趨勢。2025年前三季度，鑫誼麟禾經(jīng)營虧損為2.17億元，不到3年合計虧損9.51億元。

鑫誼麟禾在招股書中描述為“中國線上MRO采購服務(wù)市場第五大企業(yè)”。但看市占率數(shù)據(jù)，在整個線上MRO采購服務(wù)市場當中，鑫誼麟禾只占0.9%的市場份額。

也就是說，在中國這個萬億元級的工業(yè)電商市場里，鑫誼麟禾的銳錮商城不過是滄海一粟。既沒賺到錢，也沒跑出較大的規(guī)模。

鑫誼麟禾收購工廠謀轉(zhuǎn)型

為了解決平臺業(yè)務(wù)的難點，鑫誼麟禾的故事線2023年底來了個急轉(zhuǎn)彎。既然純平臺模式賺不到錢那就通過并購來補齊短板。

IPO參考注意到，在遞表前，鑫誼麟禾完成了兩起重大收購：

第一個并購發(fā)生在2023年12月，鑫誼麟禾以9000萬元收購上海和宗，切入焊接設(shè)備領(lǐng)域。上海和宗專注于焊接設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售，焊接機是MRO產(chǎn)品中的關(guān)鍵設(shè)備之一。

第二個并購發(fā)生在2024年11月，鑫誼麟禾以3億元收購明磊集團，進軍鋰電池電動工具市場。明磊主要從事鋰電池電動工具的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。多輪交易后，鑫誼麟禾持有明磊集團40%股權(quán)和60%表決權(quán)。

這兩起并購的戰(zhàn)略意圖也很明顯，即向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，提升對供應(yīng)鏈的控制力。

并購帶來的新業(yè)務(wù)收入也直接改變了鑫誼麟禾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2024年，制造業(yè)務(wù)收入首次超過數(shù)字平臺業(yè)務(wù)，貢獻4.63億元，占總收入的52.7%。

從“中間商”硬轉(zhuǎn)型成“制造商”，這種定位與業(yè)務(wù)實質(zhì)的不匹配可能影響投資者的估值邏輯。

鑫誼麟禾制造業(yè)務(wù)的收入絕大部分都是明磊集團貢獻的。根據(jù)鑫誼麟禾招股書，明磊集團2024年1-11月營業(yè)收入為8.31億元，凈利潤為4512.9萬元，如果沒有收購明磊集團，那么鑫誼麟禾2024年的虧損將進一步放大。

2025年前三季度，鑫誼麟禾的制造業(yè)務(wù)收入進一步增長至8.50億元，占比高達75.6%，完全顛覆了鑫誼麟禾“以數(shù)字平臺為核心”的定位。

并購帶來收入增長和產(chǎn)能擴張，但也給鑫誼麟禾埋下了隱患。招股書顯示，明磊集團2024年1-11月的凈利潤同比下滑33.29%。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的商譽余額為8226.4萬元，如果后續(xù)并購資產(chǎn)業(yè)績繼續(xù)下滑，鑫誼麟禾可能將計提更多的商譽減值，直接對業(yè)績產(chǎn)生沖擊。

鑫誼麟禾對賭壓力懸頂

鑫誼麟禾當前的董事長、實際控制人為80后高玚。對于自己的創(chuàng)業(yè)初衷，高玚曾在一場專訪中提到是由于對五金工業(yè)品行業(yè)的興趣。

2015年，A股市場沖至峰值，電商等平臺經(jīng)濟如火如荼。鑫誼麟禾順勢推出MRO平臺銳錮商城，高玚也開始推動融資進程，力求讓鑫誼麟禾快速完成資本化。

招股書顯示，2016-2022年，鑫誼麟禾快速完成了從A輪到E輪融資，源碼資本、成為資本、鐘鼎資本、春華資本、普洛斯、泰康人壽、鼎暉投資等一眾知名機構(gòu)紛紛入局，累計融資約29.7億元。在2022年4月的E輪融資中，鑫誼麟禾的投后估值約為57億元。

資本的大量涌入為鑫誼麟禾的擴張和并購提供了充足的“彈藥”，但也并非沒有代價。

為了吸引投資，鑫誼麟禾向早期投資者發(fā)行了可贖回優(yōu)先股。這些優(yōu)先股條款通常包含贖回權(quán)，即如果鑫誼麟禾未能在約定時間內(nèi)（2028年1月1日前）完成IPO，投資者有權(quán)要求鑫誼麟禾按本金加利息贖回股份，所以這本質(zhì)上是一種“對賭”。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的贖回負債賬面值高達約45.1億元，而該公司當期總資產(chǎn)僅為32.35億元。按照這個水平，如果沒能完成IPO，鑫誼麟禾把公司賣了也還不起巨大的贖回負債。

算上贖回負債，鑫誼麟禾自身已處于資不抵債的狀態(tài)。截至2025年9月底，鑫誼麟禾資產(chǎn)負債率達185.85%，而其財務(wù)指標仍然惡化，銀行定期存款、受限制現(xiàn)金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計9.03億元，較年初減少37.72%，短期借款及長期借款合計4.62億元，較年初增長30.89%。

鑫誼麟禾的招股書展現(xiàn)了一個在資本意志與市場現(xiàn)實間奮力掙扎的樣本。它起初想講一個用互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)工業(yè)流通的“輕”故事，卻在殘酷的虧損現(xiàn)實和上市倒計時壓力下不得不吞下兩家工廠，講出一個“重”制造的新故事。

左手是尚未跑通盈利模型的電商平臺，右手是重金收購、未來充滿不確定性的制造工廠，頭頂還懸著數(shù)十億元的贖回負債利劍。鑫誼麟禾的這場港股IPO與其說是發(fā)展的新起點，不如說是一場驚險的“續(xù)命”之旅。

資本市場喜歡故事，但最終要用穩(wěn)定的模式吸引投票。對于鑫誼麟禾而言，上市或許能解決眼前的流動性危機，但如何讓兩個“人格”真正協(xié)同，實現(xiàn)可持續(xù)的盈利，才是穿越周期、贏得長久信任的真正考題。