年銷(xiāo)20億的“早C晚A”鼻祖，護(hù)家科技每賺100元要花57買(mǎi)流量？

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，深圳護(hù)家科技（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，護(hù)家科技）向港交所遞交IPO申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利與中金公司。

這家以“讓真功效名副其實(shí)”為使命的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌，憑借在A醇成分領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)及“早C晚A”護(hù)膚理念的早期倡導(dǎo)者身份，近年來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。然而，招股書(shū)暴露出的毛利率波動(dòng)下行、線上渠道高度集中、銷(xiāo)售費(fèi)用率遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用、存貨周轉(zhuǎn)放緩及大額分紅等多重問(wèn)題，為其港股上市之路增添了不確定性。

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高毛利與營(yíng)收凈利雙增

據(jù)招股書(shū)顯示，護(hù)家科技成立于2014年9月，2019年正式推出自有品牌HBN，專(zhuān)注于研發(fā)經(jīng)科學(xué)驗(yàn)證、真實(shí)有效的護(hù)膚產(chǎn)品。產(chǎn)品涵蓋改善型及維穩(wěn)型護(hù)膚品兩大類(lèi)別，包括α-熊果苷煥顏精萃水、A醇成分護(hù)膚品、多肽系列等明星單品。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，按2024年護(hù)膚品零售額計(jì)，公司已發(fā)展為中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)前十大國(guó)產(chǎn)品牌中最年輕的品牌，亦是中國(guó)改善型護(hù)膚品市場(chǎng)中最大的皮膚學(xué)級(jí)國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)6.9%，2025年前九個(gè)月同比增長(zhǎng)10.2%。

凈利潤(rùn)方面，報(bào)告期內(nèi)分別為3883.5萬(wàn)元、1.29億元和1.45億元，2024年同比大增232.5%，2025年前九個(gè)月同比增長(zhǎng)190.3%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為9231.7萬(wàn)元、1.29億元和1.45億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為4.7%、6.2%和9.6%，盈利質(zhì)量持續(xù)改善。

然而，與營(yíng)收利潤(rùn)雙增形成反差的是，公司毛利率呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為76.6%、73.4%和75.3%，雖仍保持在70%以上的較高水平，但2024年較2023年下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)，2025年前九個(gè)月雖有所回升，仍未恢復(fù)至2023年水平。

這一波動(dòng)背后，產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化及促銷(xiāo)策略調(diào)整是核心影響因素。2024年公司維穩(wěn)型護(hù)膚品銷(xiāo)售占比由2023年的18.2%提升至21.7%，但該品類(lèi)毛利率雖高達(dá)77.4%，改善型護(hù)膚品作為核心品類(lèi)，其毛利率由76.4%大幅下滑至72.4%，直接拖累整體毛利率水平。公司解釋稱(chēng)，這主要由于為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加大了促銷(xiāo)折扣力度。

護(hù)膚品行業(yè)正經(jīng)歷從成分功效啟蒙階段向追求功效宣稱(chēng)透明度及可信度為核心的發(fā)展階段轉(zhuǎn)型。隨著功效宣稱(chēng)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，品牌在研發(fā)、功效驗(yàn)證及合規(guī)方面的投入持續(xù)增加。護(hù)家科技雖以“科學(xué)護(hù)膚”為差異化定位，但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，仍難以避免價(jià)格戰(zhàn)壓力。護(hù)家科技坦言，若不能持續(xù)推出高毛利創(chuàng)新產(chǎn)品、提升品牌溢價(jià)能力，將面臨毛利率進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

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線上渠道依賴(lài)超九成，銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)攀升侵蝕利潤(rùn)

護(hù)家科技面臨的重大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)是銷(xiāo)售渠道高度集中于線上。報(bào)告期內(nèi)，公司線上渠道收入占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，持續(xù)維持在九成以上高位。

具體而言，線上直銷(xiāo)為最主要收入來(lái)源，公司通過(guò)天貓、抖音等平臺(tái)官方旗艦店直接面向消費(fèi)者銷(xiāo)售，報(bào)告期內(nèi)收入分別為17.35億元、18.09億元和12.72億元，占當(dāng)期總收入的比例分別為89.1%、86.9%和84.0%。向線上零售商的銷(xiāo)售收入占比分別為7.2%、9.0%和9.2%。向線上分銷(xiāo)商的銷(xiāo)售收入占比不足2%，且呈下降趨勢(shì)。

對(duì)此，知名財(cái)稅審計(jì)專(zhuān)家劉志耕表示：“護(hù)家科技渠道高度依賴(lài)線上直銷(xiāo)，這一模式在初期助力其快速擴(kuò)張和增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期發(fā)展和財(cái)務(wù)穩(wěn)健來(lái)看，存在顯著的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。渠道高度集中是把‘雙刃劍’：優(yōu)勢(shì)在于低成本獲客與快速起量、高毛利空間及用戶(hù)數(shù)據(jù)閉環(huán)；但隱患同樣突出，包括抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、增長(zhǎng)天花板顯現(xiàn)、盈利質(zhì)量存疑及品牌溢價(jià)受限。更嚴(yán)峻的是，護(hù)家科技面臨‘單一品牌+單一渠道’的雙重桎梏——核心品牌HBN貢獻(xiàn)幾乎全部營(yíng)收，且高度集中于線上，若明星產(chǎn)品生命周期衰退或遭遇競(jìng)品替代，將缺乏第二增長(zhǎng)曲線；一旦削減高營(yíng)銷(xiāo)投入，銷(xiāo)量可能迅速下滑。要化解上述風(fēng)險(xiǎn)，護(hù)家科技需從‘流量驅(qū)動(dòng)’轉(zhuǎn)向‘產(chǎn)品與渠道雙輪驅(qū)動(dòng)’，重點(diǎn)拓展線下渠道、構(gòu)建品牌矩陣、強(qiáng)化研發(fā)壁壘并優(yōu)化現(xiàn)金流管理。”

這一渠道結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司對(duì)第三方電商平臺(tái)形成深度依賴(lài)。招股書(shū)顯示，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支居高不下，成為侵蝕利潤(rùn)的首要因素。報(bào)告期內(nèi)，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為11.56億元、11.93億元和8.32億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為59.4%、57.2%和55.0%。以2024年數(shù)據(jù)計(jì)算，公司每實(shí)現(xiàn)100元收入，需投入57.2元用于銷(xiāo)售及分銷(xiāo)，而研發(fā)費(fèi)用僅為3.3元，銷(xiāo)售費(fèi)用約為研發(fā)費(fèi)用的17.3倍。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為5853.2萬(wàn)元、6957.3萬(wàn)元和5350.9萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.0%、3.3%和3.5%。

詳細(xì)來(lái)看銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支，平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及推廣費(fèi)為主要構(gòu)成。平臺(tái)服務(wù)費(fèi)報(bào)告期內(nèi)分別為4.21億元、4.87億元和3.15億元，推廣費(fèi)分別為3.89億元、3.15億元和2.47億元。

劉志耕進(jìn)一步指出：“該公司‘營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)’而非‘產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)’的質(zhì)疑具有充分?jǐn)?shù)據(jù)支撐，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)顯示其銷(xiāo)售費(fèi)用長(zhǎng)期遠(yuǎn)高于研發(fā)支出，商業(yè)模式更偏向營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型：短期內(nèi)有助于快速占領(lǐng)市場(chǎng)，但長(zhǎng)期將影響產(chǎn)品創(chuàng)新能力和品牌護(hù)城河構(gòu)建。這一特征體現(xiàn)在三大方面：銷(xiāo)售投入遠(yuǎn)超研發(fā)，呈現(xiàn)典型‘營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)’特征；高度依賴(lài)線上渠道加劇營(yíng)銷(xiāo)綁定風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)持續(xù)收縮削弱‘產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)’說(shuō)服力。盡管銷(xiāo)售費(fèi)用率下降可能釋放利潤(rùn)空間、體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率提升，但若不能同步提升研發(fā)占比，市場(chǎng)對(duì)其‘重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)’的質(zhì)疑將長(zhǎng)期存在。”

值得注意的是，公司正積極拓展線下渠道以?xún)?yōu)化銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)。線下渠道收入由2023年的2812.9萬(wàn)元增至2024年的4851.8萬(wàn)元，2025年前九個(gè)月進(jìn)一步增至7462.4萬(wàn)元，占比由1.4%提升至4.9%。然而，線下渠道仍處于起步階段，短期內(nèi)難以改變整體渠道格局。

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遞表前超以往分紅1億，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

值得注意的是，公司在IPO前進(jìn)行了大額分紅。2024年宣派現(xiàn)金股息3420萬(wàn)元，2025年前九個(gè)月宣派3750萬(wàn)元。2026年1月，股東進(jìn)一步批準(zhǔn)宣派現(xiàn)金股息1億元，其中5600萬(wàn)元已支付，剩余部分預(yù)期于上市前支付。這一分紅力度在擬上市公司中較為罕見(jiàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金需求及上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司呈現(xiàn)典型的“夫妻檔”控股特征。截至最后實(shí)際可行日期，姚哲男先生及其配偶汪女士合計(jì)控制公司76.19%的投票權(quán)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖有利于決策效率，但也可能導(dǎo)致公司治理風(fēng)險(xiǎn)及中小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。

從行業(yè)視角看，中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模龐大，增長(zhǎng)潛力顯著。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，2024年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)零售額達(dá)4619億元，穩(wěn)居全球第二大市場(chǎng)。其中，改善型護(hù)膚品市場(chǎng)零售額達(dá)2338億元，2019年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)13.9%，遠(yuǎn)高于同期整體護(hù)膚品市場(chǎng)的6.8%。

然而，賽道熱度吸引眾多玩家涌入，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。國(guó)際品牌如修麗可、薇姿、理膚泉等加速本土化布局，國(guó)貨品牌如珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等持續(xù)加大研發(fā)投入，新銳品牌借助流量紅利快速崛起。與此同時(shí)，監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)功效宣稱(chēng)提出更高要求，2021年國(guó)家藥監(jiān)局加強(qiáng)化妝品功效宣稱(chēng)監(jiān)管后，“偽概念”營(yíng)銷(xiāo)空間被大幅壓縮，行業(yè)進(jìn)入“真功效”比拼階段。

護(hù)家科技以“早C晚A”護(hù)膚理念的早期倡導(dǎo)者身份切入市場(chǎng)，在A醇成分領(lǐng)域建立了一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，以銷(xiāo)量計(jì)，公司A醇成分護(hù)膚品在2022年至2024年連續(xù)三年位居中國(guó)第一，α-熊果苷煥顏精萃水同期在中國(guó)精華水品類(lèi)中同樣連續(xù)三年排名第一。但這些優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)，取決于公司能否將營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘、將流量紅利轉(zhuǎn)化為品牌資產(chǎn)。

此外，截止2026年3月1日，公司旗下品牌“HBN顏究所”在黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)投訴量239條，已完成166條，主要涉及多款產(chǎn)品質(zhì)量及售后問(wèn)題。

2026年2月4日，用戶(hù)“洞察喵”發(fā)起投訴稱(chēng)，其于1月21日在抖音平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)護(hù)家科技旗下HBN護(hù)膚品，共計(jì)花費(fèi)1207元，產(chǎn)品包括HBN發(fā)光精華HBN原白霜、HBN超A精華HBN雙A醇晚霜。該用戶(hù)表示，1月28日收到貨后當(dāng)晚正常使用，次日出現(xiàn)輕微刺痛未予在意，1月30日出現(xiàn)大面積刺痛，臉頰嘴角尤為嚴(yán)重，隨即停止使用產(chǎn)品并申請(qǐng)維權(quán)，訴求為退貨退款及合理賠償，索賠金額4828元。

無(wú)獨(dú)有偶。2月9日，用戶(hù)“友愛(ài)喵”投訴稱(chēng)，其在抖音平臺(tái)HBN官方旗艦店購(gòu)買(mǎi)一套水乳，使用三天后出現(xiàn)"整張臉?lè)杭t爆皮刺痛"的過(guò)敏癥狀。該用戶(hù)反映，因未注意鏈接圖片顯示卡片為贈(zèng)送品而將其丟棄，現(xiàn)申請(qǐng)退貨退款并將所有產(chǎn)品寄回，但商家收到貨后拒絕退款。（港灣財(cái)經(jīng)出品）