幾家歡樂幾家愁，財報里的國貨美妝，贏家與輸家

上一篇《》寫了國貨美妝的新老龍頭，珀萊雅和上海家化。

2017年之前，美妝護膚，外資品牌占據絕對主導地位。

國貨美妝品牌崛起始于2018年，這一年故宮口紅、完美日記等爆款出現，被稱為"國潮元年"，國貨市場份額當年激增15%。

2020年完美日記納斯達克上市成為重要里程碑，直播帶貨助推花西子、珀萊雅等品牌快速成長。

2024年迎來歷史性轉折，國貨市場份額達55.2%，首次連續兩年超越外資品牌，珀萊雅成為首個營收破百億的國貨美妝企業。

崛起核心原因可歸納為"三力驅動"：

1）渠道力，國貨品牌敏銳把握小紅書、抖音等新渠道紅利，線上營收占比高。

2）產品力，從流量驅動轉向產品驅動，重組膠原蛋白、功效護膚等技術實現突破。

3）文化力，從簡單符號嫁接到東方美學深度輸出，國貨品牌進入客戶心智。

此外，消費理性化、供應鏈成熟、Z世代崛起、資本支持等因素共同形成國貨美妝崛起的宏觀背景。

經過數年跑馬圈地式的發展，行業正從流量競爭回歸品牌價值長期主義。我讓千問列出2024年國貨美妝前10上市公司。

這一篇，我們就來看看國貨美妝TOP10，在財報里，長什么樣。

我們從營業收入開始。

10家國貨美妝上市公司按2024年，營業收入大小排序，2022-2024年實際數，2025年用iFinD分析師一致預期數。

從2024年營業收入規模，最大，珀萊雅108億，第一，預計2025年115億。最小，丸美股份30億，預計2025年37億，第十。

從三年+1營收趨勢看，珀萊雅、上美股份、巨子生物、毛戈平、丸美股份，持續增長。上海家化、華熙生物持續下降。貝泰妮、水羊股份、逸仙電商徘徊。

2022-2025年，營業收入年復合增長率，上美48%，巨子41%，毛戈平41%，超高速增長；丸美29%，珀萊雅22%，高速成長；逸仙電商5%，貝泰尼3%，水羊0%，原地踏步，上海家化-4%，華熙生物-8%，負增長。

歸母凈利潤，2024年排序，巨子生物20.6億，第一。珀萊雅15.5億，第二。這兩家意料之中，巨子生物功能護膚利潤高，珀萊雅營收規模大。讓我意外的是毛戈平，2024年8.8億，預計2025年11.9億，后面可以留意下。

歸母凈利潤4年復合增長率，上美95%，好牛啊，巨子51%，毛戈平50%，這幾家歷史稍短，還在高速增長期。龍頭珀萊雅也有27%，規模上來以后，還能持續增長的意義更大。

輸家也一目了然，逸仙電商這么多年下來從來沒賺過錢，充分證明了流量永遠只能是工具，美妝競爭力永遠在品牌、產品和用戶心智，虧了這么多年，逸仙電商2025有止血跡象。

貝泰妮是輸家，曾經輝煌，近幾年利潤越干越少，功能護膚的功能屬性，剛出來時，市場空白利潤高，但是高利潤一定吸引競爭對手進入，實際證明護城河很淺。

華熙生物則是另外一個輸家故事，從玻尿酸TOB業務轉向功能護膚和功能食品，不順利，任何一個企業都有自己的基因，TOB和toc玩法完全不一樣，跨越不容易，華熙過去幾年的坎坷就是證明，似乎2025年有止血跡象。上海家化曾經的王者只剩余輝，人禍最可怕。

盈利能力，主要看凈利潤率和毛利率。凈利潤率觀察最終盈利能力，理解生意最好用扣非凈利潤，反映業務經營，由于10家中有幾家是港股，沒有扣非利潤數據，這里都用歸母凈利潤。

毛利率反映產品盈利能力和行業競爭狀態，對于TOC商業模式，毛利率要換成毛銷差。毛銷差=毛利率-銷售費用率。

毛利率要換成毛銷差，原因是TOC業務通常銷售費投入驅動營收，在TOC模式下，銷售費失去期間費用與營收無關的特征，銷售費與營業收入呈現直接驅動關系，此時，需要用毛銷差代替毛利率才能反映真實產品業務盈利能力。

歸母凈利潤率，冠軍一目了然，巨子生物，2024年37%，2025年預計36%，非常厲害，我覺著隨著競爭加劇，未來大概率會降低，但不否認，巨子生物真的很能賺錢。

相比之下，毛戈平歸母凈利潤率也很牛，2024年23%，2025年預計23%，很有一套，但經營時間還較短，能否持續需要看時間。

如泡泡瑪特王寧所說：尊重時間。

只有時間才能告訴我們，好業績僅僅是運氣，還是真正的能力。

相對而言，我覺著珀萊雅的歸母凈利潤率可能更與我們希望的能力匹配，不是特別搶眼，但持續，似乎暗示在激烈競爭環境中，經歷了考驗，站穩了。

貝泰妮和華熙生物下滑中，2025年似乎止跌回穩。上海家化之前也是規模取勝，利潤率不高。上美增長快，要觀察后勁。丸美也不錯，水羊利潤率低，逸仙燒錢。

毛銷差，巨子生物高高在上，2024年46%，2025年上半年48%，功能護膚的產品盈利能力可觀。

毛戈平令人刮目相看，2024年35%，2025年上半年39%，美妝這么高，厲害！

珀萊雅中規中矩，2024年24%，2025年前三季度24%。

貝泰妮繼續向下，2024年24%，2025前三季度21%。

華熙生物2025年前三季度35%，有反轉的意思。

最大反轉在逸仙電商，2025前三季度毛銷35%，終于從流量泥坑中爬出來了？

上美股份，相比贏家們不高，2024年17%，2025前三19%，對比營收利潤高增長，銷售費投入推動收入明顯，如果后續銷售費投入減緩，收入仍然能維持增長，則說明品牌有了。

ROE，三年平均，毛戈平最高達到40%，巨子生物37%，也很厲害，不過這兩家歷史較短，上市不久，按照經驗高ROE有很大概率下降，觀察過去三年數據，也有這種感覺。

珀萊雅，ROE，三年平均29%，過去三年逐年增長，26%，30%，32%，在激烈競爭中穩住了，非常厲害。

上美長得很快，曇花一現還是能持續？需要深入理解和觀察。不出意外，貝泰妮、華熙生物、上海家化ROE往下走。逸仙電商虧損談不上ROE。

用杜邦三兄弟來看看各家ROE的來源，也能更好理解各家生意差別。

巨子生物的銷售凈利潤率三年平均高達40%，很牛，同時，我們要留意，高利潤率是好現象，我們更關心未來高利潤率能否持續。

從一般經濟常識，高利潤如果沒有進入壁壘，那么這種高利潤率大概率是階段性的，隨著競爭對手進入，競爭加劇，利潤率將下降。從過往三年觀察，巨子生物銷售凈利潤率確實在慢慢降低。貝泰妮就是很好例子。

讓我眼前一亮的還是毛戈平和珀萊雅，不錯的銷售凈利潤率，還在繼續增長，毛戈平為何以及能否持續，你有興趣可以深入研究，而珀萊雅的銷售凈利潤率，我覺著更接近完全競爭狀態下的可持續，當然這只是我的感覺。

從資產周轉率（次數）看，資產效率，3年平均，上美最高1.45，主要是2024年營收大增，一方面是好現象，另一方面需要警惕指標是否只是極端值。珀萊雅1.35和毛戈平1.45，繼續讓我刮目相看。水羊資產周轉率（次數）也不錯。

權益乘數，三年平均，珀萊雅1.6，毛戈平1.35，上美1.78，巨子1.71，好公司好業務適當加杠桿可以有效提升ROE。實際上這10家公司，即使是一直虧錢的逸仙電商，也不存在短期債務風險。

財報里的國貨美妝，我們就看到這里，數據很多，有興趣可以繼續深入研究，我的幾個印象：

• 一樣的國貨潮流，有贏家有輸家，幾家歡樂幾家愁。

• 數據最牛-巨子生物，長得最快-上美股份

• 毛戈平最讓人期待，珀萊雅最讓人放心。

• 輸家華熙生物、逸仙電商有企穩回升苗頭。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

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