退通在即，一脈陽光價值幾何？

根據(jù)相關標準，去年六月剛納入港股通的醫(yī)學影像第一股一脈陽光退通在即，股價25年8月份以來持續(xù)暴跌，跌幅超過75%。如果從前年最高點72元算起，跌幅超過92%。

一脈陽光港股通持股量超過流通股49%，其中有不少指數(shù)基金，一旦退通，將被迫自動賣出，因此，股價此前提前暴跌，既與市場對其今年3月后被調出港股通的預期有關，也疊加了空頭主動做空；并且在正式調出之后，股價仍可能繼續(xù)承壓，核心原因便是這類被動賣出行為。

但調出之后，是否會出現(xiàn)股價暴跌，就要看公司的核心價值是否會被市場所認知。畢竟，不少被調出港股通的公司，由于業(yè)績優(yōu)秀，預期由負轉正，也出現(xiàn)了大漲的情形。比如前年四月被調出港股通的加科思B。在公司核心產(chǎn)品上市以及大額BD付款的預期下，竟然出現(xiàn)了接近十倍的上漲。

退通以后，一脈陽光的股價將何去何從呢？這就看一脈陽光的價值如何了。如何深入理解中國醫(yī)學影像第一股一脈陽光的未來？

首先我們來看一下一脈陽光在行業(yè)內(nèi)的坐標定位。這是一家很奇特的公司，也是國內(nèi)和海外絕無僅有的一家公司。不少機構將其與美國相關企業(yè)對標，實則東施效顰、南橘北枳。中國醫(yī)療體系以公立機構為主體；而美西方醫(yī)療體系以私有化為核心，服務供給模式存在根本性差異。因此，中美兩國的第三方醫(yī)療服務企業(yè)，即便表面業(yè)務形態(tài)相近，底層邏輯與生存環(huán)境卻完全不同。

西方或者其他的第三方醫(yī)學影像中心，都是獨立經(jīng)營的，直接服務于病人。而一脈陽光的影像服務中心，卻直接服務于公立醫(yī)院。因為中國的醫(yī)院基本都是國家開的，能夠直接為公立醫(yī)院提供影像服務，一脈陽光是唯一一家。

一脈陽光是目前國內(nèi)唯一能夠在公立醫(yī)院開設第三方醫(yī)學影像服務中心的公司，到目前為止，它在公立醫(yī)院的影像服務中心招標的中標率都是100%。

國內(nèi)做第三方醫(yī)學影像的平安、聯(lián)影還是全景，均未能真正進入公立醫(yī)院體系開展運營服務。而一脈陽光已與數(shù)百家醫(yī)療機構建立合作，其中深度共建的合作機構超百家，這是同業(yè)難以企及的核心壁壘。

換言之，美國企業(yè)若直接進入中國市場，或國內(nèi)企業(yè)簡單照搬美國模式，基本難以立足，這也是國內(nèi)第三方醫(yī)學影像行業(yè)發(fā)展相對緩慢的核心原因——國情差異決定了商業(yè)模式不可復制。

因此，即便研究機構對西方模式十分熟悉，也無法套用在一脈陽光身上。一脈陽光是在中國特殊醫(yī)療環(huán)境中，自主摸索出的獨特商業(yè)模式，其能夠生存已是行業(yè)奇跡，能夠持續(xù)發(fā)展壯大，更證明其掌握了適配中國市場的核心生存邏輯。這一“市場密碼”，目前尚無第二家企業(yè)真正掌握。

那么，這個密碼究竟是什么呢？這要從公司的發(fā)展史說起。

一脈陽光的創(chuàng)始人王世和原是一名腫瘤科醫(yī)生，下海后從事進口醫(yī)學影像設備生意，2013年國家放開民營機構進入第三方醫(yī)學影像服務市場后，他覺察到市場的重大機會，就創(chuàng)立了一脈陽光。

創(chuàng)立之初，他就意識到這個行業(yè)成敗的關鍵在于人才，于是在2013年就成立了南昌一脈作為員工持股平臺，目前該持股平臺已經(jīng)成為上市公司的控股股東，也就是說，目前的上市公司是由管理層控股的，換言之，經(jīng)理人就是老板。

這是一脈陽光與其他第三方醫(yī)學影像公司的不同之處。其他公司的員工是打工仔，而它的員工就是老板。

更重要的，這是一個人力資本密集的行業(yè)，公司的員工，50%以上是專業(yè)的醫(yī)學影像技術人才，需要高成本來維護，因此，服務中心越密集，人才的使用率就越高。這就是公司至今有115家服務中心，一半以上集中在江西的原因。因為服務中心集中度越高，人才的使用成本就越低。

壟斷本地市場還有一個重要原因，就是基層醫(yī)療機構的需求非常復雜個性化，而且缺乏財力和人力支持，涉及到科室布置、設備需求設計、人員培訓、技術流程、售后服務、資金墊付等等，其服務又是長期化、個性化，病人收費是醫(yī)保定價，服務收費一般是根據(jù)收入總額提取一定比例的服務費，大部分醫(yī)院年度收費都有限，對一般公司來說，這是個投入無限收入有限的項目，實現(xiàn)盈利是非常困難的。所以一般公司都望而卻步了。

另外，醫(yī)院的選擇標準也很高，因為醫(yī)院影像服務中心的合同，基本都在10年以上，且都需要獲得當?shù)匦l(wèi)生部門的批準，因為影像服務中心需要有國家批準的證書才能開設，而且一般情況下，只能做到一證一址。

種種壁壘和證件要求等限制，決定了這不是一個資本決定的行業(yè)，人才是決定因素。

一脈陽光的神奇之處在于，它不僅“壟斷”了該行業(yè)所有的公立醫(yī)院第三方影像服務中心合同，而且還在各個地方做到了一證多址。

比如在江西遂川，就實現(xiàn)了一證六址的歷史性創(chuàng)舉。這說明它與當?shù)匦l(wèi)生部門醫(yī)療改革的配合，達到了相當高的程度。

上市以后，公司繼續(xù)加速拓展網(wǎng)絡，相繼收購了第三方影像行業(yè)第三、核醫(yī)學龍頭高尚健康和湖南長沙的第三方醫(yī)學影像公司眾雅診斷，繼續(xù)鞏固市場龍頭地位。

在縣級市場之外，一脈陽光還與股東中金基金攜手，開拓高端醫(yī)聯(lián)體市場。2025年拿下了天津北辰醫(yī)院的區(qū)域醫(yī)療資源共享中心項目，未來會在京津冀地區(qū)復制，單個項目年營收均超千萬。

為了進入上萬家醫(yī)院，公司還推出了單體賦能醫(yī)院的鉤子產(chǎn)品，一年內(nèi)拓展了600多家醫(yī)院，目前公司已經(jīng)與1100多家醫(yī)院建立了合作關系，在海外也獲得了21個項目，第三方醫(yī)學影像連鎖龍頭的地位日益鞏固。預計三年后，公司可以進入一萬家醫(yī)院。

關山重重——一脈陽光發(fā)展這么多年為什么還沒賺錢？

一脈陽光進入的是一個高大上的醫(yī)學影像服務市場，但從事的卻是一項土地貧瘠、上限很低的事業(yè)，這就決定了要實現(xiàn)盈利是一件非常困難的事情，十幾年里只有一年盈利。

所謂上限低，就是縣級以下市場消費能力低，再加上醫(yī)保定價，低價格，總體收入低，年度服務費自然也不高，但設備和人力投入?yún)s不能少。

重重考驗下，一脈陽光也有自己的應對之道——就是做區(qū)域醫(yī)聯(lián)體，也就是在縣城建立區(qū)域共享中心，同時輻射縣城及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，對于有設備無人力的，主要提供人員培訓服務，這就最大限度提高了運營效率。

通過收入比例和毛利率對比可以看出，公司扭虧為盈的關鍵在于大力建設區(qū)域共享中心。

2023年，公司實現(xiàn)3.3億元的毛利，共享中心的毛利高達1.83億元，占比接近60%，當年盈利超過3000萬，可以說都是共享中心賺的錢。

這也說明，一脈陽光在縣級市場設立第三方醫(yī)學影像服務中心，是有巨大的盈利前景的，其核心就在于要做大做多共享中心。

那么，公司主要虧損在那一塊呢？通過毛利分析可以看出，旗艦中心在21年和22年的毛利都是負數(shù)，到23年毛利也只有1500萬，這些毛利肯定是無法覆蓋運營成本的，因為旗艦中心的投資成本單個都在千萬以上。而其他業(yè)務單位毛利都是穩(wěn)定增長的，這說明，公司虧損就虧在旗艦中心上。

再準確一點說，公司是專門為三級市場以下的各類醫(yī)療機構提供專業(yè)醫(yī)學影像服務的綜合性服務商，而不是自己開設影像中心服務病人的單純影像中心。也就是說，公司的直接客戶是醫(yī)院，而不是病人。只有旗艦中心才面對病人，但這個業(yè)務量在公司總業(yè)務中占比是非常低的。因為旗艦中心的核心功能不在這里。

旗艦中心的重要性在于它是公司的門面，是品牌形象所在，也是招聘、培訓和科研中心，可以說是公司所有業(yè)務能突破上限的發(fā)起點。

公司有500多個專業(yè)技術人員，還要培訓上百家服務中心，因此，每年的培訓在幾百場左右，還要從事影像數(shù)據(jù)和AI大模型的研究服務，旗艦中心，實際上就是公司在各個區(qū)域總部，因此，它承擔的就是公司的核心運營成本。

公司為什么需要旗艦中心，還有一個重要原因，公司是一家為公立醫(yī)院服務的專業(yè)醫(yī)學影像醫(yī)院集團，是公立醫(yī)院的賦能者，但自身又是一家培訓服務公司，承擔著自家數(shù)百名專業(yè)技術人員和合作醫(yī)院上千名醫(yī)生的培訓服務工作，這些工作，大多都要在旗艦中心來完成。

所以，旗艦中心看似是業(yè)務中心，實際上是公司的運營和培訓中心。因為人才，才是公司發(fā)展壯大的根本所在。

而公司未來要拓展到全國幾十個省市自治區(qū)，要服務數(shù)千家甚至上萬家公立醫(yī)院，需要數(shù)千名甚至上萬名專業(yè)技術人才，這些人才，都需要經(jīng)過公司的專業(yè)培訓，尤其是長期專業(yè)培訓才能完成，這些只有在旗艦中心才能實現(xiàn)。

因此，旗艦中心，不僅是公司現(xiàn)有業(yè)務的承接點，也是未來業(yè)務拓展的發(fā)起點。

在當前公司看似盈利不易，但卻還擁有其他公司（最常拿來比較的就是影像設備商）所沒有的殺招——那就是完全自主的數(shù)據(jù)資源。

在AI醫(yī)療時代，數(shù)據(jù)是訓練大模型的燃料，而醫(yī)學影像的標準數(shù)據(jù)資源，只有擁有標準化能力，且獨立持牌的醫(yī)療機構是最豐富的。

在去年一脈陽光官方發(fā)文中多次可以看到“數(shù)據(jù)業(yè)務”的進展。目前公司已經(jīng)擁有超千萬合規(guī)的影像數(shù)據(jù)，并且已經(jīng)在上海和北京數(shù)據(jù)交易中心上架，去年底已經(jīng)在北京完成一筆千萬級別的數(shù)據(jù)交易。

公司不僅用海量的數(shù)據(jù)資源，訓練出國內(nèi)領先的醫(yī)學AI全模態(tài)大模型覓芽，開始自己生產(chǎn)AI能力，而且可以向全國的醫(yī)學AI公司進行標準數(shù)據(jù)服務（可信數(shù)據(jù)空間下提供數(shù)據(jù)進行模型訓練），這將是公司一本萬利的長期買賣，我認為這也將是公司未來十年的核心看點。

眼光獨到——國內(nèi)外投行為何紛紛重金押注公司？

成立之初，高盛就看中了公司的前景，成為第一個投資者，并且連續(xù)三次投資公司，從2016年起，高盛投資額超過一億。

高盛之后，百度在2017年投資1.5億元，寧波梅山投資1億元，B輪融資超過4億元。

C輪融資中，中國人保投資1.8億，贛江開發(fā)投資1.3億。C輪融資接近5億。

京東在2021年D輪融資進入，直接投了2億，中金投資0.8億，美國奧博資本投資0.8億。

公司上市前，機構累計投資在15億以上。

這是場面空前的陣容，也是空前的大手筆。上市前的估值已經(jīng)超過50億。

上市后，公司進行了包括IPO在內(nèi)的三輪融資，融資額超10億。自此，公司累計融資已超25億。但機構的股份比例，也只有30%左右，這說明機構對公司的估值，已達到75億左右。

而目前公司的市值只有20億港元左右，不到機構估值的1/3，這說明了什么呢？公司目前的股價已經(jīng)極度低估。另一個層面上看，上市前的投資機構（一級）一定程度上也因其投資屬性成為了公司退通的“推手”，疊加市場先生對于退通的悲觀情緒（二級），造成了當前的價格踩踏，這不是公司通過一己之力的“股票回購”能力挽狂瀾的。

回過頭來看，當一脈陽光退通已成事實，上市前股權投資進一步釋放消化，流動性和參與者漸漸變少的情況下，資本市場“淘金人”的撿漏時刻才正式開始。

從國內(nèi)外投行紛紛押注公司這個賽道的角度來看：

第一，公司具有行業(yè)的唯一性，是唯一能夠進入中國公立醫(yī)院的第三方醫(yī)學影像連鎖集團，這種唯一性和壟斷性，決定了公司未來發(fā)展極具彈性空間。

因為目前中國第三方醫(yī)學影像市場占比只有1%，而西方已達到40%以上。公司目前營收在行業(yè)占比超50%。專業(yè)機構預計，到2030年，第三方醫(yī)學影像市場占比會達到3%，即180億左右。公司的業(yè)務底子讓它具有海外強勁競爭力。公司在中國市場能夠達到第一且唯一的地步，結合中國質優(yōu)價廉的醫(yī)學影像設備、耗材供應鏈，復制到全球市場，可以說是降維打擊。由于海外沒有定價限制，因此，公司海外營收可能會大幅增長。

第二，公司自有的數(shù)據(jù)和AI模型正以指數(shù)級速度持續(xù)積累、迭代與進化，形成行業(yè)內(nèi)無可匹敵的動態(tài)增長壁壘。依托遍布全國的影像中心網(wǎng)絡，公司真實世界臨床影像數(shù)據(jù)量、病種覆蓋度與數(shù)據(jù)質量，均在以難以想象的速度高速增長，并持續(xù)為AI大模型提供獨一無二的訓練素材。海量高價值數(shù)據(jù)源源不斷注入，使得公司自研AI模型的訓練效率、診斷精度與功能覆蓋同步快速提升，越用越準、越練越強。服務生產(chǎn)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)生產(chǎn)AI的閉環(huán)正加速自我強化，不僅大幅提升運營效率與診斷質量，更在持續(xù)拉大與同行的技術差，成為公司長期增長的核心引擎與最深護城河。

第三，更重要的，公司可能是國內(nèi)唯一一家掌握未來智慧醫(yī)療時代醫(yī)學AI入口的公司。所有的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，甚至包括風靡全球的阿福APP，可能都需要與公司合作，才能快速接入線下的醫(yī)學影像檢測入口。

就單個公司或組織而言，每家都有自己的投資需求。

高盛的目標是投資行業(yè)的頂尖公司，百度有自己的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，需要線下接口，京東也有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，人保是國內(nèi)最大的人壽保險公司，需要專業(yè)的醫(yī)學影像檢測來規(guī)避重疾客戶風險，中金需要選擇醫(yī)療領域的投資合作伙伴，25年簽約的北辰醫(yī)院，中金就是主要投資方，奧博則是美國專業(yè)的醫(yī)療行業(yè)投資公司。

平安雖然沒有投資進來，但平安依然在去年年底與公司建立了戰(zhàn)略合作關系，主要是為了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的線下接口。

而華為云、螞蟻逸康都是公司和公司孵化的AI企業(yè)影禾醫(yī)脈的主要合作伙伴。

香港大學也與一脈體系成立聯(lián)合實驗室，圍繞醫(yī)學圖像大模型、多模態(tài)數(shù)據(jù)融合及臨床診療智能化展開長期科研與人才培養(yǎng)合作，在之前所說的核心的“人才”上進行造血。

可以說，國內(nèi)國際主要互聯(lián)網(wǎng)巨頭、科技巨頭、保險公司和高校，都是公司的重要合作伙伴或者投資方。公司的市場地位和前景不言而喻。

數(shù)智醫(yī)療時代唯一的AI終端入口

股價跌到塵埃里，國內(nèi)外投行卻爭相入局，背后原因何在？可能是因為它占據(jù)了未來數(shù)智醫(yī)療時代唯一的AI終端入口。

未來的醫(yī)療服務一定不是圍繞現(xiàn)有醫(yī)院展開的，而是圍繞互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院或者數(shù)字化技術，未來一定是互聯(lián)網(wǎng)數(shù)智化醫(yī)療時代。

因為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院可以提供海量的頂尖專家，最對癥的治療方案，以及個性化的藥品定制服務，比如平安好醫(yī)生，可以為你定制專家，定制治療方案，還可以定制專門針對你的藥品，比如根據(jù)個性體質而定制的中成藥熬煎個性化服務，最重要的是，這一切服務24小時都在線，不需要你東奔西跑，價格比醫(yī)院便宜，效果比醫(yī)院好，體驗比醫(yī)院舒服，還不需要耽誤你太多時間，在家里就能搞定。

互聯(lián)網(wǎng)數(shù)智化醫(yī)療，一定是未來的醫(yī)療主流。但互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院也有短板，它無法提供線下的實體交付，比如醫(yī)學影像檢測、手術治療。但有了像一脈陽光這樣“特殊”的存在，一切都不同了。一脈陽光可以提供遍及全國每個縣城的線下醫(yī)學影像檢測，未來它的服務中心可能遍及全國每個縣城甚至每個鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院可以憑借一脈陽光的線下影像檢測點，將其服務從大中城市滲透到每個縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，一脈陽光就成了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院最好的觸角和終端入口。

平安好醫(yī)生已經(jīng)坐不住了，去年12月份與一脈陽光建立戰(zhàn)略合作關系，要接入一脈陽光的終端入口和AI輔診技術，這說明它已經(jīng)意識到一脈陽光在數(shù)智醫(yī)療時代的端口價值。

再看看一脈陽光的醫(yī)學AI大模型，已經(jīng)處于全球領先的位置，獲得多項世界大獎。去年推出的跨時代的胸部CT平掃輔助診斷AIR產(chǎn)品，直擊醫(yī)學影像AI行業(yè)“碎片化、難整合、報告脫節(jié)”的痛點，提供“全流程覆蓋、高精準診斷、高效率提升”重構胸部CT閱片體驗，為臨床影像診斷提供AI新動能，簡單一句話來說就是可以直接幫醫(yī)生出報告，醫(yī)生只需要審核即可。

一脈系的服務客戶數(shù)量已經(jīng)超千家，未來五年，可能會進入到上萬家醫(yī)療機構服務范圍。它所擁有的線下檢測入口和AI診斷技術，可能會成為線下醫(yī)院和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院需要共同接入的端口，由此，我們判斷它最有可能成為未來數(shù)智化醫(yī)療時代“唯一”的AI終端入口。

公司也意識到數(shù)智化檢驗檢查平臺對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院和數(shù)智醫(yī)療時代的重要性，為此，從公司官方我們可以看到它與孵化的產(chǎn)業(yè)公司影禾醫(yī)脈、一脈青藤（一脈陽光孵化的數(shù)智化檢查檢驗共享服務平臺）成立一脈醫(yī)家生態(tài)聯(lián)盟的信息碎片，專門為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院打通與AI輔診和影像檢查的通道。

因此，未來它最大的價值可能就是鏈接，鏈接專家和患者，鏈接醫(yī)院和患者，鏈接資源和服務。在未來的數(shù)智醫(yī)療時代，在AI醫(yī)療時代，這可能是唯一無法被取代和規(guī)避的。

如果說它就是互聯(lián)網(wǎng)時代的影像滴滴，醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)時代的美團外賣，那么，又該如何估值呢？