家族控股超75%，利潤腰斬：滬鴿口腔能否打破“上市魔咒”？

企業指數|B級

積弊難改，屢戰屢敗的滬鴿口腔這次“闖關”港股能否成功？

觀察員|十三 審校|王恒 圖源|網絡

口腔是門好生意，但滬鴿口腔的資本之路卻走得異常坎坷。

從新三板摘牌，到A股折戟，再到三闖港交所，這家頭頂“印模材料國產一哥”光環的口腔材料企業資本之路已走過十年。

從‘進口替代’到‘單項冠軍’

滬鴿口腔（Huge Dental），是一家專注于口腔材料研發、生產及銷售的企業，總部位于山東省日照市。

在中國口腔材料市場，滬鴿用18年時間完成了一場從跟隨到領跑的逆襲。

2006年，宋欣在山東創辦滬鴿，沒有選擇在外資強勢的種植體、正畸等高值耗材領域正面硬剛，而是選擇了兩個極具剛需屬性的基礎細分品類印模制取材料和合成樹脂牙作為突破口。

根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年銷售收入計，滬鴿的彈性體印模材料以30.1%的市場份額位居中國第一，擊敗了份額分別為13.5%、11.2%、7.1%、6.9%的外資競爭對手。

其合成樹脂牙同樣以21.4%的份額登頂國內市場。2025年，彈性體印模材料單品類狂攬1.37億元，占公司總營收的34.2%；合成樹脂牙則賣出9337萬顆，貢獻8328萬元營收。

在醫療器械行業，認證即是門檻。截至最新數據，滬鴿手握34項國內二類及三類醫療器械注冊證，為中國國內口腔材料企業之最；在全球范圍內，擁有33項FDA認證及31項CE認證。

財務數據顯示，2023年至2025年，滬鴿毛利率分別為57.0%、58.6%及58.3%，在傳統制造行業中堪稱優異。

這背后是極致的制造規模效應：2025年，其核心產線整體利用率近90%，彈性體印模材料產能利用率87.1%，合成樹脂牙87.0%，臨時冠橋樹脂塊更是高達93.1%。高產能攤薄了單位成本，讓公司在保持低價競爭力的同時，仍能獲取豐厚利潤。

業績增長停滯與利潤腰斬

光鮮的細分龍頭地位背后，滬鴿的財務數據正亮起紅燈。

據招股書顯示，2023年、2024年、2025年，滬鴿營收分別為3.58億元、3.99億元、4億元，同比增速從27.86%驟降至11.45%，再到0.25%，2025年增長近乎陷入停滯。

更令人擔憂的是盈利端。同期，公司凈利潤分別為8835.4萬元、7656.9萬元、4769.9萬元，2025年同比暴跌37.7%，較2023年跌幅達46%。凈利潤率從2023年的24.7%驟降至2025年的11.9%。

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分析滬鴿的財報會發現，利潤萎縮的背后，是經營開支的持續攀升。2023年至2025年，銷售及經銷開支從6778.6萬元增至8228.3萬元，行政開支從2990.4萬元暴漲87.6%至5609萬元。三項開支合計占收入比例高達42.42%。

據其招股書解釋，這主要為支持戰略性產品規劃、印尼制造業務籌備及海外業務運營而增加的員工成本及咨詢服務費。

與此同時，滬鴿海外市場也是壓力不小。2025年，滬鴿來自美國市場的收入從2023年的3228萬元、2024年的2840萬元驟降至1647萬元，降幅高達42%。招股書將此歸因于相關關稅稅率的上升。

突擊分紅、家族治理與轉型困局

如果說業績下滑是經營層面的挑戰，那么IPO前的“清倉式分紅”則將滬鴿推向了輿論的風口浪尖。

就在首次遞表港交所前的2025年1月16日，滬鴿向股東宣派并派付股息1.45億元。而該公司2023年與2024年的凈利潤總和約為1.65億元，這意味著分紅金額占兩年凈利潤的87.88%。

分紅的最大受益者是實控人母子。股權結構顯示，滬鴿具有鮮明的家族企業特征。截至遞表前，董事長宋欣通過相關主體間接控制公司52.56%的投票權，其母親秦立娟合計持股23.16%，母子二人合計控股超75%。按此計算，僅2025年1月的分紅，宋欣母子便合計獲得超1億元。

文軒認為，在IPO前突擊分紅雖不違規，但其本質是實控人將存量利潤先行“收割”，再通過上市募資為發展輸血，利益天平明顯向老股東傾斜。這種“前人栽樹、后人付費”的模式，讓市場難免擔憂。

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作為布局方向之一，口腔數字化產品目前仍處培育階段。2023年至2025年，該板塊收入分別為280萬元、250萬元、70萬元，占總收入比重從0.8%跌至0.2%。

招股書解釋為營銷策略調整，轉向開發專有內部產品。但與時代天使等頭部企業在隱形正畸領域41.3%的市占率相比，滬鴿在高增長賽道的競爭力明顯不足。

核心產品合成樹脂牙均價長期維持在0.9元/顆的低價，依賴“以價換量”模式，缺乏議價能力。在高端產品與數字化轉型方面，進度明顯落后于可比公司。

積弊難改，屢戰屢敗

觀察滬鴿口腔長達數年的資本征途，其屢次上市受阻并非偶然，而是歷史遺留問題、內部管理失范與戰略決策搖擺相互交織的必然結果。

公司歷史上存在嚴重的股權代持問題，最典型的是2016年定增時，一名董事認購的股份中高達74.16%為代持，涉及包括實控人親友、員工在內的57名“影子股東”。

更致命的是，當時的主辦券商在報告中曾明確表示“不存在股權代持”，這一前后矛盾的說辭直接動搖了監管機構對公司歷史沿革清晰度以及中介機構執業質量的信任。

在報告期內，公司的財務內控存在多項不合規行為，包括業務員直接代收貨款、通過個人賬戶對外收款等。其中，第三方回款金額占比長期維持在8%至10%左右，且涉及大量客戶法人、員工甚至醫生等個人回款。

自新三板摘牌后，公司在創業板、科創板之間反復切換，并更換了包括招商、海通、中原、國金證券在內的多家保薦機構。

這種頻繁變更中介機構的行為，往往被監管和市場解讀為公司自身存在問題，或是無法與中介機構達成一致，進一步加劇了外界對其規范運作水平的質疑。

押注印尼建廠與數字化

面對內憂外患，如今的滬鴿在招股書中給出了突圍路徑。

本次IPO募資金額擬用于建立印尼工廠，同時提升及擴充山東日照工廠的生產線。

招股書表示，建立印尼生產基地旨在利用當地的成本優勢及關稅政策，以服務美國及東南亞等市場。在當前“逆全球化”的貿易保護主義抬頭背景下，這一布局具有戰略意義。

募資還將用于升級口腔產品及技術、加強整體研發能力，以及發展全球物流網絡、銷售網絡及全球營運中心。2025年，滬鴿研發團隊達59人，碩士及博士學歷占比約30%，研發費用占營收比重為7.8%。未來能否在數字化等高附加值領域取得突破，將是扭轉頹勢的關鍵。

口腔材料賽道正迎來歷史性機遇。弗若斯特沙利文數據顯示，中國口腔醫療器械市場規模預計從2024年的712億元增長至2030年的1667億元，年復合增長率達15.2%，其中口腔材料占比42.2%。人口老齡化、消費升級與健康意識覺醒共同驅動這一黃金賽道的持續擴容。

政策紅利與國產替代雙重驅動口腔材料行業增長。“五健”國策將口腔健康列為兒童青少年五大支柱，推動需求釋放。同時，進口品牌長期占據70%市場份額，國產替代空間廣闊。以滬鴿為例，其僅占1.3%的份額，意味著頭部企業成長潛力巨大。

然而，機遇之下，滬鴿自身的考驗同樣嚴峻。守住傳統耗材基本盤的同時，能否完成向高附加值領域的驚險一躍？家族色彩濃厚的治理結構，能否匹配公眾公司的透明度要求？

十年資本征途，這一次滬鴿能否成功，我們拭目以待。