74%的收入依賴單一產(chǎn)品：百濟(jì)神州盈利后的“單腿走路”風(fēng)險

2月26日下午，港股百濟(jì)神州的股價在收盤前突然跳水，最終以超過9%的跌幅收盤，市值應(yīng)聲跌破3000億港元。

市場的緊張情緒，直指當(dāng)晚即將披露的年度成績單。這份被焦慮情緒籠罩的答卷，最終卻出乎多數(shù)人意料：這家被譽(yù)為“創(chuàng)新藥一哥”的企業(yè)，在2025年首次實現(xiàn)了全年盈利。

當(dāng)晚發(fā)布的業(yè)績快報顯示，2025年，百濟(jì)神州營業(yè)總收入達(dá)382.05億元，同比增長40.4%。更為關(guān)鍵的是，歸屬于母公司所有者的凈利潤定格在14.22億元，正式宣告結(jié)束了多年的虧損狀態(tài)。

盈利的實現(xiàn)，得益于收入增長與費用管理的“雙向奔赴”。一方面，產(chǎn)品收入達(dá)到377.70億元，同比增長39.9%，構(gòu)成了增長的堅實底座。另一方面，公司在擴(kuò)張多年后，開始展現(xiàn)出對經(jīng)營杠桿的嫻熟運用，銷售及管理費用增速顯著低于收入增速，推動毛利率穩(wěn)步提升。從數(shù)據(jù)上看，這家中國創(chuàng)新藥的頭部企業(yè)，似乎正在進(jìn)入一個更為健康的運營周期。

核心產(chǎn)品失速

撐起這份盈利底氣的，依然是那個熟悉的“當(dāng)家花旦”——BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼）。2025年，其全球銷售額達(dá)到280.67億元，同比增長48.8%，再創(chuàng)歷史新高。在美國，它貢獻(xiàn)了202.06億元；在歐洲，42.65億元的銷售額背后是66.4%的高速增長。

然而，光鮮數(shù)據(jù)的B面，正是資本市場用腳投票的根源。48.8%的全球增速，相較于2023年、2024年動輒翻倍的增長神話，已顯露出明顯的放緩趨勢。 核心市場美國的增速從2024年的107.5%腰斬至45.5%。雖然歐洲市場66.4%的增速依然可觀，但其42.65億元的銷售體量，尚無法與美國市場相提并論。

問題的核心在于：百悅澤在美國市場的增速放緩，究竟是產(chǎn)品生命周期進(jìn)入平穩(wěn)期的自然現(xiàn)象，還是遭遇了更強(qiáng)的市場競爭或臨床選擇變化？目前來看，這款藥物依然是全球獲批適應(yīng)癥最廣泛的BTK抑制劑，已在超過75個市場獲批。但市場用大跌表達(dá)了對核心產(chǎn)品增長曲線趨緩的憂慮——當(dāng)一款貢獻(xiàn)了公司超七成產(chǎn)品收入的“引擎”開始減速，整個公司的航速都將受到影響。

單引擎風(fēng)險敞口

百悅澤增速放緩帶來的更深層拷問是：百濟(jì)神州是否依然過度依賴單一產(chǎn)品？從財報數(shù)據(jù)看，這個問題的答案顯然是肯定的。

在產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)中，百悅澤以280.67億元的銷售額占據(jù)了絕對主導(dǎo)地位。第二款核心產(chǎn)品百澤安（替雷利珠單抗）2025年全球銷售額為52.97億元，同比增長18.6%，雖然穩(wěn)居國產(chǎn)PD-1榜首，但其體量僅為百悅澤的五分之一左右。受制于國內(nèi)醫(yī)保支付環(huán)境和海外市場的放量節(jié)奏，短期內(nèi)難以接替百悅澤成為新的增長支柱。

這種“單引擎”模式的風(fēng)險，在創(chuàng)新藥行業(yè)并不罕見。一款重磅藥物從研發(fā)峰值到平穩(wěn)增長，往往伴隨著股價的劇烈波動。資本的耐心是有限的，尤其是在百悅澤已占據(jù)BTKi市場份額第一的背景下，持續(xù)維持超高增速的難度越來越大。市場真正擔(dān)憂的，并非2025年的業(yè)績本身，而是2026年及以后——當(dāng)百悅澤的增長紅利逐漸見頂，公司拿什么來填補(bǔ)這個增速缺口？

另一個不容忽視的外部變量，是美國市場的政策環(huán)境。日前有消息稱，美國可能對進(jìn)口藥品加征關(guān)稅。百濟(jì)神州雖然在全球布局生產(chǎn)，但美國市場作為其最大收入來源，任何關(guān)稅政策的變動都將直接沖擊其利潤空間。這也是業(yè)績發(fā)布前，市場情緒緊張的潛在原因之一。

增長焦慮

面對“單引擎”風(fēng)險，百濟(jì)神州的應(yīng)對策略清晰但充滿挑戰(zhàn)：用持續(xù)的研發(fā)投入，打造下一個增長點。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司的研發(fā)投入依然保持高強(qiáng)度。2025年全年研發(fā)費用達(dá)21.46億美元，同比增長10%。目前，公司擁有40多款處于臨床開發(fā)和商業(yè)化階段的產(chǎn)品，預(yù)計未來18個月內(nèi)將迎來超過20項研發(fā)里程碑事件。

在血液瘤領(lǐng)域，BCL2抑制劑“百悅達(dá)”（索托克拉）被視為最有可能接力的產(chǎn)品。這款藥物已在中國遞交上市申請，用于治療復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞淋巴瘤和慢性淋巴細(xì)胞白血病或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤。若能順利獲批，有望與百悅澤形成協(xié)同，鞏固公司在B細(xì)胞惡性腫瘤領(lǐng)域的優(yōu)勢。此外，BTK CDAC蛋白降解劑BGB-16673也在臨床推進(jìn)中，旨在解決BTK抑制劑的耐藥問題。

在實體瘤領(lǐng)域，百澤安依然是基石產(chǎn)品，已在全球超過50個市場獲批。公司正在推進(jìn)其與HER2雙抗等藥物的聯(lián)合療法，試圖打開新的增長空間。更前沿的技術(shù)布局，包括基于iPSC的下一代細(xì)胞療法，預(yù)計將于2026年啟動首次人體試驗。

問題是，這些在研產(chǎn)品距離商業(yè)化仍有距離。研發(fā)管線再豐富，也無法解決當(dāng)下的增長焦慮。市場對“未來”的耐心是有限度的，尤其是當(dāng)核心產(chǎn)品增速放緩時，資本市場往往更關(guān)注“現(xiàn)在”的風(fēng)險敞口有多大，而非“未來”的可能性有多美。

增長將從“高速”轉(zhuǎn)向“中速”

在市值管理層面，百濟(jì)神州確實展現(xiàn)出遠(yuǎn)超多數(shù)中國上市公司的成熟度。

早在2025年2月，公司就首次給出了全年業(yè)績指引，并在隨后的半年報、三季報發(fā)布時，進(jìn)行了兩次向上修正。這種主動、精準(zhǔn)且持續(xù)釋放利好的預(yù)期管理模式，在當(dāng)時為股價的穩(wěn)步上行提供了堅實支撐。從市場反應(yīng)看，三次業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，公司美股、港股、A股均錄得上漲，足見投資者對這種透明溝通方式的認(rèn)可。

但2月26日的股價大跌，恰恰凸顯了市值管理的尷尬一面：無論預(yù)期管理多么精準(zhǔn)，當(dāng)核心業(yè)務(wù)的增長邏輯出現(xiàn)變化時，市場依然會用最直接的方式表達(dá)情緒。公司在發(fā)布2025年業(yè)績的同時，也拋出了2026年業(yè)績預(yù)測：全年營業(yè)收入預(yù)計在436億元至450億元之間，增速在14.12%至17.79%之間。這份指引，相當(dāng)于官方確認(rèn)了增長將從“高速”轉(zhuǎn)向“中速”。對于習(xí)慣了百濟(jì)神州高增長的投資者而言，這種預(yù)期切換本身，就是需要消化的利空。

股價的暴跌與首次盈利的喜報在同一天交織，構(gòu)成了百濟(jì)神州“成人禮”上最耐人尋味的一幕。

從虧損到盈利，是這家公司從“燒錢擴(kuò)張”到“自我造血”的重要里程碑。但盈利不是終點，當(dāng)核心產(chǎn)品增長放緩、單引擎模式的風(fēng)險暴露、外部政策環(huán)境不確定性增加，百濟(jì)神州面臨的真實問題，反而比虧損時期更加復(fù)雜。

接下來的考驗至少有三個層面：一是如何穩(wěn)住百悅澤的增長，在基數(shù)擴(kuò)大的背景下找到新的增長點；二是如何加速在研管線的商業(yè)化進(jìn)程，盡快形成第二、第三增長曲線；三是在預(yù)期增速放緩的背景下，如何重新建立與市場的信任溝通。

來源：牛刀財經(jīng)

作者：胡曼莉

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