京東“失血”466億：一場(chǎng)豪賭，兩種邏輯

3月5日，京東集團(tuán)交出了2025年的成績(jī)單，數(shù)據(jù)一出爐就引發(fā)市場(chǎng)討論。

一邊是全年收入首次突破1.3萬億元，同比增長13%，核心零售業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率達(dá)4.6%，比上年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)；另一邊是全年凈利潤196億元，同比腰斬，第四季度甚至錄得27億元的凈虧損。

兩組反差明顯的數(shù)據(jù)，把京東推到了輿論中心。

按常理，這種“增收不增利”甚至“增收反虧”的財(cái)報(bào)，往往會(huì)讓市場(chǎng)看空。然而，細(xì)看財(cái)報(bào)，給投資者的感覺是“穩(wěn)了”。隨后的股價(jià)也說明了市場(chǎng)態(tài)度，3月6日，京東大漲近10%。

為什么凈利潤腰斬，反而讓人對(duì)京東放心了？

這看似相悖的一幕，是資本市場(chǎng)的邏輯正在發(fā)生變化。過去，投資者盯著當(dāng)期利潤，如今卻更關(guān)心這些錢花在了哪里、能換回什么，繼移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)輝煌期之后，又一次開始為未來定價(jià)。

現(xiàn)金都去哪兒？

在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型里，凈利潤腰斬意味著警報(bào)拉響。但京東這份財(cái)報(bào)的特殊之處在于，越細(xì)看越覺得這錢花得“值”。466億元的虧損，更像是京東為下個(gè)十年提前支付的“過路費(fèi)”。

拆解這份財(cái)報(bào)，能看到京東的兩副面孔。

一面是依然穩(wěn)健的零售基本盤。

2025年，京東商品收入突破1萬億元，同比增長10.3%。在價(jià)格戰(zhàn)打得最慘烈的3C家電戰(zhàn)場(chǎng)，京東守住了城墻，電子產(chǎn)品及家用電器收入同比增長7.1%。更值得玩味的是日用百貨品類，全年收入同比增長15.3%，連續(xù)五個(gè)季度保持雙位數(shù)增長。京東零售全年經(jīng)營利潤514億元，同比增長25.1%。

這些高頻剛需品類像毛細(xì)血管一樣，為京東大盤輸送著新的增長血液，證明主營業(yè)務(wù)的造血機(jī)能不僅沒有衰竭，反而還在增強(qiáng)。

另一面是令人心驚的戰(zhàn)略性投入。

全年歸母凈利潤196億元，較2024年的414億元腰斬；第四季度甚至錄得27億元的凈虧損。如果只看這些數(shù)字，很容易得出“京東不行了”的結(jié)論。但細(xì)究虧損的結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)錢的去向非常清晰。

首先是外賣為代表的即時(shí)零售業(yè)務(wù)。

2025年，以京東外賣為首的新業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營虧損達(dá)466億元。這筆錢換來了什么？上線一年，京東外賣獲得超過2.4億用戶下單，市場(chǎng)份額超過15%。

其中，相當(dāng)一部分燒進(jìn)了外賣補(bǔ)貼和騎手福利里。這是一場(chǎng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，京東用全職騎手團(tuán)隊(duì)構(gòu)建差異化履約能力，試圖在美團(tuán)的腹地撕開一道口子。

其次是技術(shù)研發(fā)的持續(xù)加碼。

2025年第四季度，京東體系的研發(fā)投入同比增長66%，創(chuàng)下歷史同期新高。全年研發(fā)費(fèi)用222億元，同比增長30.5%。這筆錢相當(dāng)一部分投向了JoyAI大模型。

值得關(guān)注的是，京東沒有像一些互聯(lián)網(wǎng)公司那樣搞大模型的“軍備競(jìng)賽”，而是把AI塞進(jìn)了倉庫、客服、供應(yīng)鏈預(yù)測(cè)這些最“重”的地方。

對(duì)于這些投入，市場(chǎng)分析師們心照不宣地將此次虧損定義為“健康的增長代價(jià)”。他們重新定義了“好財(cái)報(bào)”的標(biāo)準(zhǔn)：不再盯著每股收益的微薄波動(dòng)，而是審視這筆巨資投入的質(zhì)量、方向以及它所能撬動(dòng)的未來杠桿。

為“重”資產(chǎn)劃下邊界：虧損的底線與底牌

盡管如此，主動(dòng)虧損不是一場(chǎng)沒有終點(diǎn)的無限游戲。

市場(chǎng)的耐心是有限的，京東必須在2026年的財(cái)報(bào)中證明，今天的“重”投入已經(jīng)接近收獲期的臨界點(diǎn)。

那么，京東的虧損邊界在哪里？它又手握哪些底牌？

判斷投入產(chǎn)出比的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，首先要看外賣業(yè)務(wù)的“止血”信號(hào)。

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，京東集團(tuán)CEO許冉給出了一個(gè)關(guān)鍵預(yù)期：2026年外賣業(yè)務(wù)總投入將比2025年有所降低。她同時(shí)補(bǔ)充了一句，“當(dāng)然這取決于外賣市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)”。這句話的潛臺(tái)詞是：京東已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，如果行業(yè)回歸理性，燒錢就會(huì)收窄；但如果對(duì)手繼續(xù)加碼，京東也不會(huì)退縮。

這意味著，外賣業(yè)務(wù)正在從“燒錢換規(guī)模”的階段，逐步向“精細(xì)化運(yùn)營”過渡。

其次，要看安全墊的厚度。

這里的“安全墊”有兩個(gè)維度。

一個(gè)是產(chǎn)業(yè)端和國際業(yè)務(wù)扮演的關(guān)鍵角色。

這一年，除了外賣業(yè)務(wù)，京東還持續(xù)拓展線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，上線“百億超市”，京喜自營也為京東帶來1.5億新用戶。這些業(yè)務(wù)承擔(dān)的是“獲客入口”的功能，與主站用戶形成互補(bǔ)，而非當(dāng)下的利潤負(fù)擔(dān)。

國際業(yè)務(wù)同樣如此，京東在歐洲的全品類電商平臺(tái)JOYBUY將于2026年3月正式上線，海外倉覆蓋全球25個(gè)國家。CFO單甦在電話會(huì)中明確，國際業(yè)務(wù)將按節(jié)奏逐步增加投入，規(guī)模保持可控，公司會(huì)堅(jiān)守嚴(yán)格的投入紀(jì)律。

另一個(gè)安全墊是現(xiàn)金流。

盡管凈利潤減少，但京東現(xiàn)金儲(chǔ)備保持在健康水平。這是支撐戰(zhàn)略投入的“彈藥庫”，也是京東敢于在當(dāng)下大手筆投入的底氣所在。截至2025年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金及短期投資總計(jì)人民幣2254億元（322億美元）。

值得一提的是，京東對(duì)投入有著很清醒的思考，戰(zhàn)略思維是最后一道底線。

現(xiàn)階段的大手筆投入是必要的。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)告別野蠻生長，電商步入存量博弈的深水區(qū)，京東選擇用一種看似決絕的方式去換取一張通往下一場(chǎng)競(jìng)賽的入場(chǎng)券。

但與此同時(shí)，要看到財(cái)報(bào)背后，京東的戰(zhàn)略投入方向不只是外賣、線下等生意場(chǎng)景，還有AI與供應(yīng)鏈。

這是一次關(guān)乎生存范式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，從追求規(guī)模增長的“流量思維”，徹底轉(zhuǎn)向押注效率革命的“供應(yīng)鏈思維”。

外賣、門店只是入口，真正的棋局在更深處。

超級(jí)供應(yīng)鏈的“乘數(shù)效應(yīng)”

市場(chǎng)還在為京東的“高投入”爭(zhēng)論不休時(shí)，京東已經(jīng)悄然把目光放在了另一個(gè)維度。

2025年四季度，京東體系的技術(shù)研發(fā)投入同比增長66%，創(chuàng)下歷史同期新高。

這筆錢投向的是倉儲(chǔ)、客服、供應(yīng)鏈預(yù)測(cè)這些最“重”的地方。

京東的選擇很明確：不做大模型的“軍備競(jìng)賽”，而是用AI把產(chǎn)業(yè)重做一遍。劉強(qiáng)東在多年前就說過，京東能走到今天靠的是成本、效率和體驗(yàn)。

這句話放在今天依然適用，只是“效率”的定義正在被AI重寫。

2025年，京東庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步縮短至30天左右，對(duì)于一家管理著超1000萬種商品的零售平臺(tái)來說，這是一個(gè)驚人的數(shù)字。履約成本占收入的比例持續(xù)優(yōu)化，背后是AI對(duì)供應(yīng)鏈全鏈路的滲透，從倉儲(chǔ)機(jī)器人的調(diào)度到需求預(yù)測(cè)的算法，從智能客服到數(shù)字人直播，JoyAI大模型已經(jīng)深度融入超過2000個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

在內(nèi)部，AI驅(qū)動(dòng)的效率提升直接轉(zhuǎn)化為利潤空間的釋放。京東零售的經(jīng)營利潤率從4.0%提升至4.6%。京東找到了“向技術(shù)要毛利”的能力，可以在不犧牲服務(wù)品質(zhì)的前提下，通過AI降低運(yùn)營損耗。

在外部，京東把這種能力開放給商家。截至2025年四季度末，京東數(shù)字人服務(wù)商家數(shù)量突破5萬家，全年累計(jì)帶動(dòng)GMV突破235億元。這種B端粘性，遠(yuǎn)比流量的采買更牢固。

顯然，這種供應(yīng)鏈滲透正在釋放“乘數(shù)效應(yīng)”。對(duì)此，許冉在2025年京東全球科技探索者大會(huì)上提出過一個(gè)公式：“AI價(jià)值=模型×體驗(yàn)×產(chǎn)業(yè)厚度的平方”。

這個(gè)公式的潛臺(tái)詞是：AI的價(jià)值取決于它嵌入產(chǎn)業(yè)的深度。

京東的“產(chǎn)業(yè)厚度”是什么？

是1600個(gè)庫房，是覆蓋全國的倉配網(wǎng)絡(luò)，是超過40萬一線員工，是20年積累的供應(yīng)鏈能力。當(dāng)JoyAI嵌入這套體系，它就不是一個(gè)懸浮在云端的“大模型”，而是能真正改變成本結(jié)構(gòu)的“生產(chǎn)工具”。

繼Meta收購Manus、阿里千問戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向商業(yè)化之后，京東這份財(cái)報(bào)再次重申了AI產(chǎn)業(yè)落地的重要性。

也許，2026年，是平臺(tái)型企業(yè)在AI時(shí)代戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折的一年，也是資本市場(chǎng)投資風(fēng)格的拐點(diǎn)。投資者從迷戀短期利潤的“短期主義”，轉(zhuǎn)向押注長期壁壘的“長期主義”。

展望一下，京東提出在未來三年持續(xù)投入，帶動(dòng)形成萬億規(guī)模的人工智能生態(tài)。這個(gè)目標(biāo)的成敗，將決定京東在智能經(jīng)濟(jì)新形態(tài)下的位置，是憑借供應(yīng)鏈+AI的雙重壁壘實(shí)現(xiàn)騰飛，還是在高昂的投入中艱難著陸。

至少從目前看，市場(chǎng)愿意給京東回答這個(gè)問題的時(shí)間。

來源：港股研究社