聯營公司被智利國有化，天齊鋰業如何尋找下一個優質資產？

文/劉工昌

聯營公司SQM是全球重要的鉀、鋰等產品生產企業，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經營權。2018年，天齊鋰業投資40.66億美元購買了SQM的23.77%股權，成為SQM第二大股東。2022年，天齊鋰業當期確認的對SQM的投資收益約占公司當年歸母凈利潤的23%，2023年則升至40%。

盡管SQM的投資收益占天齊鋰業的利潤比率越來越高，但天齊鋰業正面臨著即將失去這個現金奶牛的風險。

2023年末，SQM開啟與Codelco（智利國家銅業公司）的戰略合作，并簽署《合伙協議》，雙方通過建立合營公司共同開發阿塔卡馬鹽湖的核心鋰業務。按照《合伙協議》規定，預計從2031年開始，SQM不再擁有智利阿塔卡馬核心鋰業務的控制權，由智利國家銅業公司自2031年起合并報表。

圖源：中國經營報

對天齊鋰業這家鋰業巨頭來說，如何尋找下一個優質資產，是當前需要認真考慮的問題。

幫助天齊鋰業渡過難關的聯營公司

2026年1月30日，天齊鋰業發布2025年度業績預告，預計2025年的凈利潤為3.69億元至5.53億元，扭轉2024年虧損79億元的局面。

對于2025年業績扭虧原因，天齊鋰業在公告中解釋有四方面因素共同導致：“1，控股子公司Windfield Holdings Pty Ltd鋰礦定價周期縮短，其全資子公司Talison Lithium PtyLtd化學級鋰精礦定價機制與公司鋰化工產品銷售定價機制在以前年度存在的時間周期錯配的影響已大幅減弱。隨著國內新購鋰精礦陸續入庫及庫存鋰精礦的逐步消化，公司各鋰化工產品生產基地生產成本中耗用的化學級鋰精礦成本基本貼近最新采購價格。2，報告期確認的對聯營公司SQM公司的投資收益較上年同期大幅增長。3，澳元兌美元的匯率變動導致匯兌收益金額較2024年度增加。4，本期計提的資產減值損失較2024年度減少。”①

天齊鋰業盈利邏輯走的是“資源為王”路線。截至2025年中期，天齊鋰業產品收入構成為：鋰化合物及衍生品收入貢獻占比50.54%,鋰礦收入貢獻占比49.25%，其它業務占比0.21%。再看天齊鋰業自己公布的上述四點原因中后兩點關于匯率和資產減值都不是主要的，第一點其實主要講的是一直虧損的鋰化合物及衍生品產業虧損開始減少，而推動盈利的最核心的因素就是第二點，SQM公司的投資收益較上年同期大幅增長。

具體說來，其一是得益于公司消化掉了之前高價收購的鋰礦庫存，生產成本顯著下降。更關鍵的是，有相當一部分來自投資收益（2025年Q3達3.36億元），投資收益遠超凈利潤。

這是因為，天齊最核心的優勢就是握著全球頂尖的格林布什鋰礦，它主要就賣兩樣東西：鋰精礦和碳酸鋰，占了總收入的99%以上。2025年中報顯示，鋰精礦收入23.8億元，利潤率54%；碳酸鋰收入24.42億元，利潤率25.6%。而作為公司，2025前三季度還債65億元，近年來資產負債率穩定在30%左右，遠低于行業常見的水平（如主要競爭對手贛鋒鋰業約60%）。

2025年前三季度，公司通過主業經營凈流入現金22億元，而2024年同期僅約4億元。同比暴增超5倍！ 這說明利潤增長實實在在地變成了現金回流，公司自我造血機能大幅康復。同時，公司流動比率高達3.18，現金比率也達到1.8，這使得公司在行業周期性波動的低谷期具有強大的財務緩沖能力。公司2025前三季度投資花了33.5億元，主要用于擴產和買礦。

數據閉環解讀：利潤增長（利潤表） → 帶來現金回收（現金流表） → 部分用于還債降低風險，部分用于再投資（資產負債表）。一個健康的經營循環正在形成。②這里有一個核心問題：為什么礦端貢獻了5.8億利潤，但公司2025前三季度整體的歸母凈利潤只有0.84億元？答案就藏在那個虧損的“鋰化工加工業務”里。

SQM國有化后剝離鋰礦業務

天齊傳統利潤分為三塊：鋰礦（格林布什）、鋰鹽加工（自產）、以及SQM投資收益。但2025年上半年，天齊的鋰鹽加工業務整體處于虧損狀態。尤其是其控股的澳大利亞奎納納氫氧化鋰工廠，上半年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損高達2.2億元人民幣。至此很清楚，天齊鋰業靠澳洲格林布什礦賺回來一大筆錢，但其奎納納工廠虧損消耗掉一大部分。這時SQM雪中送炭，幫助天齊鋰業渡過了虧損難關。

所以，格林布什礦相當于天齊鋰業真正的“造血心臟”，而SQM則承擔“關鍵輸血者”的角色，幫助公司在鋰鹽加工業務最艱難的時期穩住了陣腳。這個SQM究竟是啥來路？

SQM是全球重要的鉀、鋰等產品生產企業，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經營權。其總部位于智利圣地亞哥，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經營權。

2018年，天齊鋰業投資40.66億美元購買了SQM的23.77%股權，成為SQM第二大股東。截至2025年上半年，天齊鋰業仍持有SQM合計約22.16%的股權。截至2025年上半年，SQM總資產及凈資產分別為824.96億元和386.11億元，天齊鋰業按持股比例計算的凈資產份額為84.94億元，占其凈資產比重為20.27%。

天齊鋰業2019年至2024年年報顯示，各年度確認的SQM投資收益分別為4.03億元、1.75億元、7.60億元、56.41億元、29.31億元和-8.85億元。2022年，天齊鋰業當期確認的對SQM的投資收益約占公司當年歸母凈利潤的23%，2023年則升至40%。可見天齊鋰業對SQM的投資收益依賴有多大。

2023年末，SQM開啟與Codelco（智利國家銅業公司）的戰略合作，并簽署《合伙協議》，雙方通過建立合營公司共同開發阿塔卡馬鹽湖的核心鋰業務。按照《合伙協議》規定，預計從2031年開始，SQM不再擁有智利阿塔卡馬核心鋰業務的控制權，由智利國家銅業公司自2031年起合并報表。

為此，天齊鋰業表示，SQM與Codelco的交易使SQM剝離了其主要資產之一及對鋰業務的實際控制權，SQM在未經其股東大會審批授權的情況下與智利國家銅業公司簽署《合伙協議》，屬于越權決策，損害了公司全資子公司天齊智利作為SQM股東的投票權以及相關股東權利。

隨后天齊鋰業在智利發起了一系列法律行動進行反對：2024年6月，公司向CMF申請禁令要求暫停協議執行，被駁回；2024年7月向智利法院提起訴訟，請求宣告協議無效；2025年11月，一審法院判決董事會決策合法。

隨后天齊鋰業上訴至智利最高法院，智利最高法院于2026年1月27日作出終審判決，駁回天齊鋰業對SQM與智利國家銅業公司（Codelco）戰略合作的上訴，裁定該《合伙協議》合法生效。

該協議的核心內容是：自2025年起，SQM與Codelco成立合資公司共同開發阿塔卡馬鹽湖鋰資源；2031年起，合資公司由Codelco合并報表，SQM將喪失對該核心鋰礦的控制權；2025–2030年智利政府將獲得70%的經營利潤，2031年起升至85%。

與此同時，1月28日，SQM亦公告稱，其子公司Nova Andino Litio SpA與Codelco旗下Minera Tarar SpA的合并先決條件已全部滿足，合伙協議正式生效，阿塔卡馬鹽湖相關資產將注入新設合資公司。這意味著，天齊鋰業即便仍作為SQM的重要股東，也無法阻止該關鍵交易落地。③

公告披露后，天齊鋰業1月30日股價盤中觸及跌停，收盤仍跌超7%，2月1日再跌超4%。截至2月2日收盤報53.47元/股，總市值約862億元。

天齊的鋰礦話語權跌落

北京尋真律師事務所律師王德悅指出，終審敗訴意味著天齊鋰業阻止SQM與智利國家銅業公司合作的司法行政途徑徹底關閉，《合伙協議》生效。另一方面《合伙協議》的先決條件已達成且合作已推進落地，而天齊鋰業僅為SQM第二大股東，持股比例未達到控股地位，難以通過股東表決等內部治理機制扭轉局面，再加上該合作有智利鋰資源國有化的政策背書，天齊鋰業也缺乏借助外部力量干預的現實基礎，后續更可行的選擇是與相關方協商優化投資回報條款，而非試圖阻止協議。

天齊鋰業曾在公告中提及，“預計從2031年開始，SQM不再擁有其智利阿塔卡馬核心鋰業務的控制權，SQM未來收益變化可能發生變化，可能影響公司在SQM的投資收益及分紅，同時公司作為其第二大股東的權益可能不能得到有效保障。”④

天齊鋰業持有SQM約22.16%股權，其2025年凈利潤扭虧為盈（預計3.69億–5.53億元）主要依賴SQM投資收益的大幅增長，行業分析指出，阿塔卡馬鹽湖的開采權將延長至2060年，但天齊鋰業作為股東將無法再主導收益分配，其盈利模式從“股權分紅主導”轉向“被動收益+長期資產減值風險”。

根據天齊鋰業近期公告及行業分析師預測，天齊鋰業在2026年大概還能實現盈利，但其凈利潤增長可能面臨一定壓力，核心原因是來自SQM的長期投資收益將受到智利國有化合作的影響。

支撐2026年盈利預測的關鍵是鋰價和需求的預期回暖。美銀證券等機構預計，由于庫存偏低，鋰價在2026年上半年可能持續上漲。野村也指出，鋰價復蘇前景改善是其預測收入增長的基礎。

天齊鋰業自身的鋰化工業務將貢獻主要利潤。隨著行業回暖，這部分業務的盈利將直接提升公司整體業績，構成2026年盈利的主要支撐。

短期（2026年）影響有限：合資公司的利潤分配方案主要影響2031年之后的控制權與大部分利潤-2-9。因此，2026年SQM對天齊的利潤貢獻預計仍然存在。

長期利潤份額將顯著下降：從2031年起，智利政府將獲得合資公司經營利潤的85%-9%。天齊鋰業作為SQM的股東，能分到的利潤份額將相應大幅減少。

2026年起利潤分配結構劇變?：自2025年起，SQM與智利國家銅業公司（Codelco）成立合資公司，2025–2030年智利政府將獲取70%的經營利潤，2031年起升至85%。天齊鋰業作為22.16%股權股東，將無法分享核心鋰資源的主導收益。

投資收益將斷崖式下滑?：2025年SQM投資收益是歷史高點，2026年起因利潤被大幅截留，天齊鋰業分紅預期將銳減，且可能觸發長期股權投資減值。

2026年起《合伙協議》全面生效將使得天齊鋰業的盈利模式從“資源控制型分紅”，面臨“被動持股+市場波動風險”，進而遭受?盈利斷崖風險，投資收益銳減，分紅預期下降50%以上，資產減值風險上升。

這樣看來，天齊鋰業2025年的盈利是?法律與商業博弈下的短暫喘息?，而非戰略復蘇。隨著智利法院終審裁定落地，其盈利模式已發生根本性逆轉。?2025年是唯一可實現的盈利年份，2026年及以后，其盈利將回歸至低谷水平，不具備持續性?。

創始人二代蔣安琪接班后，雖通過一系列舉措推動了公司2025年的業績扭虧，但始終未能補齊海外資源布局的核心短板，此次智利敗訴，更是讓其依托SQM實現“借船出海”的戰略部分落空。

從外部來看，此次敗訴的影響遠超事件本身。天齊鋰業雖已構建起“硬巖礦+鹽湖”“國內+海外”的資源保障體系，但阿塔卡馬鹽湖作為全球儲量最大的鋰鹽湖，是其海外資源布局的核心，失去對這一資源的戰略關聯，天齊鋰業的全球鋰業話語權被大幅削弱，未來在鋰資源定價、行業競爭中的優勢也將大打折扣。

原本憑借持續投資收益，天齊鋰業有望逐步走出低谷，但如今SQM失去核心鹽湖控制權，投資不確定性大幅增加，公司業績復蘇之路也蒙上了一層陰影。⑤

靠資源擴張還能走多遠

2010年，天齊鋰業決定向產業鏈上擴張，掌握“精品鋰礦”定價權，爭取在鋰業這一強周期行業中占得主動。

2012年，天齊鋰業收購澳大利亞泰利森公司部分股權，拿下了格林布什鋰礦的部分定價權。

格林布什鋰礦是全球已知的產量最大、成本最低的鋰輝石項目之一。對比成本數據，格林布什礦的化學級鋰精礦現金生產成本在5000美元/噸左右，低于全球絕大多數礦場。

相比澳洲鋰礦提鋰，智利鹽湖提鋰的綜合開采成本更低。2018年，天齊鋰業拿下了智利SQM公司23.77%的股權，成為其第二大股東。SQM是全球產量最大鋰鹽湖阿塔卡馬鹽湖的獨家開采商，其鋰資源現金生產成本比格林布什礦還要低不少。

天齊鋰業為了拿下阿塔卡馬鹽湖，貸款200多億元人民幣，資產負債率直接從40%飆升到了80%。直至今天，天齊鋰業將鋰資源自給率做到了100%。

天齊鋰業走的就是“精品路線”。通過低成本鋰礦賺取高利潤，公司上游鋰礦業務和中游鋰化工業務占比基本是五五分，甚至2023年鋰礦業務占比達到了六成。

天齊鋰業選擇先激進并購掌握成本優勢后，再通過布局下游固態電池產業找下一個閃光點，穩步走“精品路線”。⑥

那么，SQM“輸血”通道關閉后，天齊靠什么來續命？

目前天齊鋰業控股的澳洲格林布什鋰輝石礦是其真正的“壓艙石”。這座全球品位最高、成本最低的礦山，不僅保證了公司100%的鋰資源自給，其穩定的利潤貢獻在很大程度上對沖了外部風險。

受損的“左膀”：智利SQM（參股，22.16%），從2031年起，這部分核心鋰業務的控制權將轉移，未來投資收益確實面臨巨大的不確定性。

堅實的“右臂”：澳大利亞格林布什礦（控股，26%）。這才是天齊鋰業真正的“心臟”和“現金牛”。這個礦是全球品位最高、成本最低的鋰輝石礦之一，且由天齊控股。2025年上半年，格林布什礦開采總量達269.41萬噸，生產鋰精礦68.08萬噸，產能還在持續擴張中。這意味著，天齊的核心資源壁壘依然牢不可破。

天齊鋰業的盈利支柱并非只有SQM，而是一個由“控股資產”和“參股收益”構成的“雙引擎”結構。 其中一個引擎（SQM）雖然面臨熄火的危險，但另一個引擎（格林布什礦）的馬力其實比我們想象的要強勁得多。

天齊就像一位擁有兩塊頂級田產的“大地主”，雖然租出去的一塊（SQM）明年起可能收不回全額的租子了，但自家耕種的那塊核心良田（格林布什）今年依然是大豐收。這就是它在智利“失火”后，業績依然能回暖的根本原因。

公司通過縮短鋰礦定價周期，有效解決了長期困擾它的“成本錯配”問題，讓生產成本更貼近市場。

最后是靈活應對，落袋為安：就在近期，天齊鋰業公告擬出售不超過1.25%的SQM股權，預計可回籠資金約14.33億元。這既是對SQM前景的務實判斷，也是將部分投資收益提前變現的舉措。

去哪里尋找下一個優質資產？

作為行業巨頭，天齊鋰業的核心競爭力究竟是什么？

天齊的核心競爭力并不僅僅在于SQM的投資，而是一個“資源+加工+技術”的鐵三角：

資源端的絕對統治力：控股全球最好的鋰輝石礦格林布什，手握資源的同時也握住了成本優勢。

中游加工的規模與技術：隨著江蘇張家港3萬噸氫氧化鋰項目的投產，公司鋰鹽總產能得到進一步提升，鞏固了其在高端氫氧化鋰市場的地位。

前瞻性的技術布局：公司已經攻克了固態電池關鍵材料硫化鋰的制備技術，并積極布局電池回收業務，這是在為下一個時代做準備。

天齊鋰業的戰略非常清晰：“夯實上游、做強中游、滲透下游”。它正在從單一的“鋰資源供應商”向“新材料解決方案提供者”轉型。

當下：依格林布什礦的利潤和已落袋的SQM股權變現，穩住基本盤。

未來：近期啟動的58.29億港元融資，目標直指“對優質鋰礦資產的并購”，這表明天齊正在全球范圍內尋找下一個“格林布什”，以填補SQM留下的想象空間。

智利的判決確實關上了一扇窗，但天齊鋰業用自己的行動表明，它正在為自己打開更多的大門。從某種程度上說，這次的外部壓力反而加速了天齊向內挖潛、向外尋找新機遇的進程。

總起來說，智利官司的敗訴，確實讓天齊失去了一個重要的利潤增長點，這是一個長期的、戰略性的利空。但由于格林布什礦的強大造血能力，天齊的業績基本面在短期內依然是穩固的，甚至隨著鋰價回暖而表現優異。

它最大的問題在于，如何找到下一個“格林布什”來填補SQM留下的巨大想象空間。近期啟動的58億港元融資，目標直指“對優質鋰礦資產的并購”，正是它在積極尋找答案。

未來，隨著SQM這個“紅包”變小，天齊將被迫更加依賴自己的核心能力：對內：必須盡快讓虧損的鋰鹽加工業務實現盈利，堵住利潤流失的漏洞。對外：必須利用格林布什礦產生的穩定現金流，去全球尋找下一個“格林布什”或優質資產，以構建新的增長極。近期啟動的58億港元融資，正是這一邏輯的體現。

所以，天齊的未來并非一片灰暗，而是進入了一個 “從依賴外部紅利，到被迫向內改革、向外擴張” 的新階段。這條路注定比過去更艱難，但也是其真正走向成熟的必由之路。

[引用]

①（鋰電行業現V型反轉！杉杉、天齊、贛鋒盈利路徑大不同 新浪財經 2026-02-28 來源：證券市場周刊）

②（天齊鋰業：鋰業巨頭生死逆轉！如何從ICU走到康復科？ 財報解碼人 2026-01-21 ）

③（天齊鋰業喜憂參半：全年業績預計扭虧為盈，海外敗訴核心鋰礦失守 股市動態分析 2026-02-04 ）

④（天齊鋰業終審敗訴，全球最大鋰鹽湖投資或將生變，曾帶來近百億元收益 2026-02-01 來源: 紅星資本局 紅星新聞記者 俞瑤 李海顏）

⑤（五年市值縮水千億，“中國鋰王”又丟了全球最大鋰鹽湖控制權 2026-02-24 來源：花朵財經 撰文 學研）

⑥（天齊鋰業，硬剛贛鋒鋰業！ 投研邦 編輯于 2025-12-06）