解密京東最新財報：超級供應鏈的“AI 拐點”

當京東交出2025年財報，市場看到了一個極具反差的圖景：全年營收首次突破1.3萬億元，同比增長13%創近年新高；但歸母凈利潤卻腰斬，集團經營利潤幾乎被"抹平"。

賺得更多，利潤卻少了。錢去了哪？AI軍備競賽中，阿里做云、騰訊做入口、字節做內容，京東選擇了把AI內化進供應鏈這條更"重"的路。

這是一場"以利換邊界"的豪賭，手握2200億現金的京東，正用短期利潤換取長期的產業厚度。當AI價值深深錨定于重資產供應鏈中，這份"內化型"能力能否在2026年突破估值認知？

文｜徐婷

編輯｜奇博士

京東交出了一份有些“矛盾”的財報。

2025年全年，京東營收1.3萬億元，同比增長13%，創下近年最快增速，歸母凈利潤卻同比下滑52.6%，集團經營利潤幾乎被“抹平”。

錢賺得更多了，利潤卻少了一半。

在電話會上，管理層反復強調一個判斷：京東正在進行一場主動的“利潤再分配”。核心零售與物流業務繼續貢獻穩定現金流，集團層面則將資金大規模投向AI基礎設施、即時零售與全球化供應鏈。

如果只看利潤，這顯然不是一張好看的成績單，但若把視角拉長，這份財報反而透露出一個關鍵信號：京東正在用當下的利潤，為下一階段的產業能力“買時間”。

最明顯的變量，是AI投入的突然加速。2025年Q4，京東研發開支同比暴漲66%；JoyAI大模型已經進入2000多個業務場景，從倉儲機器人、庫存預測，到客服、營銷與騎手路徑調度，AI開始嵌入供應鏈的關鍵環節。另一邊，京東在外賣市場燒掉466億元，一年時間便從美團和餓了么手中拿下超過15%的市場份額。

過去一年，中國互聯網巨頭的AI敘事大致分成兩種：一種是做模型與算力基礎設施，比如阿里、百度；另一種做流量與應用入口，比如騰訊、字節。京東選擇了第三條路：把AI內化進供應鏈，讓技術直接轉化為效率與利潤率。

如果說過去二十年，京東的核心敘事是“自營電商與物流網絡”，如今，它試圖描述一個更宏大的愿景：由AI驅動的“超級供應鏈”。

一

利潤背后的效率拐點

如果只看利潤，這份財報很容易被誤讀為“業績失速”。但當把利潤拆開來看，會發現京東并不是沒賺到錢，而是選擇把錢花掉了。

2025年的利潤表呈現出一種典型的 “啞鈴型”結構：一端是核心業務持續創造現金流。2025年，京東零售經營利潤達514億元，同比增長25.1%，經營利潤率提升至 4.6%，創歷史新高；京東物流經營利潤 52.7億元，依然保持穩定盈利。

另一端是新業務的巨額投入。以外賣為核心的新業務板塊，全年經營虧損 466億元，成為吞噬集團利潤的最大黑洞。其中，僅2025年Q4單季虧損就達148億元，也正是這一筆投入，讓京東集團層面的利潤幾乎被“清零”。

不過在管理層看來，這是一場 “以利潤換邊界” 的戰略下注。管理層在電話會上表示，外賣被定位為京東長期可持續的生態型業務，重點是延伸“又好又便宜”的用戶心智，并通過外賣場景進一步強化即時零售與整體履約效率，而非追求短期利潤最大化。

從季度數據來看，虧損已出現邊際收窄，Q4虧損148億元，較Q3收窄約 5.7%。管理層亦表示，如果競爭趨于理性，2026年的外賣投入規模將低于2025年。

“燒錢換市場”在互聯網競爭史上并不陌生。早期的電商大戰，移動互聯網時代的打車與外賣補貼，都是“用利潤換規模、用補貼換心智”的典型。但與過去不同的是，這一次京東下注的不只是市場份額，還有一整套新的產業能力。

這種能力擴展已經在收入結構中有所顯現。2025年京東服務收入同比增長 23.6%，在總營收中的占比升至 21.8%，創歷史新高。與此同時，日用百貨品類連續五個季度保持雙位數增長，在商品收入中的占比超過四成，用戶購買頻次與粘性明顯提升。

但這種結構調整短期內也帶來了增長壓力。2025年Q4，商品收入同比下滑2.8%，為近年來低點。國補政策邊際效應遞減疊加家電數碼品類高基數，使主業在消費旺季反而出現增長停滯，這一趨勢在2026年上半年或將延續。

成本支出亦隨之改變。2025年，京東全年履約開支882億元，同比增長25.2%，營銷費用開支也大幅增加至840億元，同比增長75%，主要來自外賣業務的市場推廣。

相比營銷投入，更值得關注的是研發投入的異常增長。2025年Q4，京東研發投入約67億元，同比增長66%，遠高于同期1.5% 的收入增速。自2017年全面向技術轉型以來，京東累計研發投入已接近1700億元。

如果說營銷投入代表的是卡位市場的競爭成本，那么研發投入代表的則是技術周期的戰略押注。

在京東內部，JoyAI大模型是戰略投入的核心，截至2025年底，JoyAI已進入2000多個業務場景，覆蓋倉儲調度、庫存預測、客服系統、營銷生成以及騎手路徑規劃等關鍵環節。

在京東的邏輯中，零售利潤率的韌性并非來自削減開支，而是源于「AI化的供應鏈」，一條是短期利潤被新業務與AI研發投入大幅吞噬的“下滑曲線”，另一條是長期效率被AI重塑的“上升曲線”。

Q4財報里，兩條曲線第一次明顯交匯。

二

AI重塑京東：從成本到能力

京東最新財報看起來是利潤低點，但從經營結構來看，它更像效率曲線的拐點。

過去幾年，京東持續加碼AI投入。這筆在財報中表現為研發費用的支出，正在逐漸沉淀為一項新的基礎能力：供應鏈效率的系統性提升。

這種差異從財務數據中也能看到。2025年，在電商行業價格戰持續、流量成本不斷上升的背景下，京東零售的利潤率卻從4.0%提升至4.6%，背后正是供應鏈效率的重新計算。

預測能力是核心變量。京東自研的10B級時序大模型Oxygen Forecaster，將銷量預測準確率提升超10%，在日用百貨、商超等高頻品類中，系統可以提前完成區域庫存前置和預測補貨。

這些品類的特點是SKU分散、周轉快、保質期敏感。過去依賴人工經驗，很難在缺貨率與庫存損耗之間找到平衡。AI的介入，降低了滯銷損耗與履約成本，體現在財報里，就是利潤率的歷史新高。

更直觀的變化，發生在用戶的購物方式上。2025年京東AI導購產品（AI購物助手）的年度活躍用戶突破1.5億，用戶滲透率超過20%，越來越多用戶直接用自然語言提問“適合露營的輕量化帳篷”“適合孩子用的護眼臺燈”……交互方式的改變，對應著流量分發機制的調整。

傳統電商的商業模式建立在“關鍵詞競價”之上，用戶輸入詞匯，平臺展示廣告，按點擊收費。而在問答式交互里，流量不再圍繞“關鍵詞”，而是圍繞“場景解決方案”。AI直接生成推薦結果，廣告也隨之從顯性的競價排名，變成隱性的內容嵌入。

延伸到商家端，京東將數字人直播工具JoyStreamer免費開放給超5萬家商戶，實現7×24小時自動直播。當商家的選品、話術生成、用戶互動越來越依賴平臺提供的AI工具時，平臺粘性就不再只是流量依賴，而是技術依賴。離開平臺，就意味著重新搭建整套AI工作流。

類似的改變也在組織內部發酵，目前京東JoyCode編碼平臺已服務上萬名研發人員，每年生成代碼超過10億行，AI生成代碼占比達40%。JoyAgent智能體平臺已落地5萬個生產級智能體，參與業務洞察、運營決策和風控管理。

當這些變化疊加在一起時，AI投入就不再只是研發費用，而是逐漸沉淀為一種結構性能力，供應鏈效率提供當下的利潤安全墊，AI交互打開新的流量入口，商家與組織系統形成技術鎖定，這也是京東敢于在短期內“用利潤換邊界”的底氣。

從更宏觀的視角看，京東的AI路徑與其他互聯網巨頭明顯不同。阿里、騰訊、百度的AI敘事大多圍繞云計算與API服務展開，通過向外輸出模型與算力，形成獨立的AI收入。

而京東選擇先將AI內化進供應鏈體系，用來降低庫存成本、優化履約效率、提升零售利潤率。這意味著，AI的商業價值并不會直接以“AI收入”出現，也由此引發資本市場的疑問：京東的AI到底值多少錢？

三

尋找產業AI的定價邏輯：2026決勝負

關于京東的AI價值，CEO許冉曾提出一個公式：AI價值 = 模型 × 體驗 × 產業厚度2。產業厚度以平方放大，意味著京東的AI價值深深錨定于二十年積累的供應鏈數據和場景密度之中。

阿里的AI值多少錢，可以看云收入；百度的AI值多少錢，可以看文心API調用量；但京東集團的AI值多少錢，你需要把整個供應鏈拆開，才能看到Oxygen模型提升10%預測精度如何轉化為4.6%的零售利潤率，看到智狼倉儲機器人如何降低單均履約成本，這是"產業效率型"路徑的認知折扣。

這也是京東持續推動業務分拆的重要背景，相比抽象的“AI能力”，資本市場更容易為具體的產業場景定價。

過去五年，京東健康、京東物流、京東工業陸續登陸港交所，2025 年，京東物流、京東健康、京東工業的收入為2171億元、734億元、239.5億元，分別同比增長18.8%、26.3% 和17.4%。

理論上，分拆會帶來估值釋放，不同業務得以更清晰的成長邏輯獲得獨立定價，再通過外部客戶擴張和技術輸出，反哺京東整體生態，構成對阿里、美團等“大生態”的“螞蟻雄兵式”多點突破。

但現實并未完全按照這個劇本展開。截至目前，整個京東系在港股的總市值約5900億港元（京東集團3071億、京東健康1579億、京東物流886億、京東工業約340億），這一體量約為拼多多市值的一半，與阿里、騰訊更是存在一個量級以上的差距，分拆的估值乘數效應并未真正打開。

癥結在于生態依附性較高。幾家子公司雖然各自擁有獨立敘事，但業務擴張仍較大程度依附于京東主站，這也使得資本市場對其成長空間保持謹慎。

京東物流近幾年持續推進外部化，2025年外部客戶收入1368億元，同比增長7.1%，增速略有放緩（24年11.2%）；京東健康盈利結構相對穩健，但醫藥與健康產品銷售仍占收入約83%，平臺流量依賴度較高；京東工業收入增速是三者中最慢的一家，海外擴張帶來的履約開支同比增長56.7%，短期利潤空間受到明顯擠壓。

這種戰略張力在人事安排上也有所體現，京東物流過去六年已經更換三任CEO，頻繁的人事調整，某種程度上反映出集團在市場化獨立與內部協同之間的反復權衡。

京東長期建立在自營體系與重資產物流網絡之上，這在一定程度上限制了資本市場偏好的輕資產擴張與高彈性增長。但換個角度看，這種"重"恰是京東在周期波動中的壓艙石，當純平臺型企業面臨流量成本飆升與履約質量不可控的困境時，京東的智狼倉儲、自營物流、供應鏈AI構成了可控、可優化、可持續的效率底座。

將中國互聯網大廠的AI戰略置于同一坐標系中，可以看到明顯分化：阿里主推AI全棧能力（云+通義），騰訊專注AI增強社交廣告生態，京東深耕AI驅動的零售供應鏈與服務優化。

京東二十年供應鏈數據的垂直模型（如Oxygen時序模型、智狼調度算法）具有不可復制的產業厚度，CEO許冉提出的"產業厚度2"，正是強調這種垂直場景的數據復利效應。

但代價代價同樣明顯：資本市場更習慣為可見的收入（如云計算）支付溢價，而非隱性的效率提升定價。

最新財報更像一份"戰略白皮書"，在一定程度上證明了京東能夠將利潤轉化為AI能力資產。但這些資產能否產生"復利效應"，還要看其能否邁過三道坎。

考驗一：外賣業務能否走出效率曲線

關鍵指標是虧損收窄速度。如果2026年Q1-Q2外賣虧損持續下降，說明AI調度與履約效率開始發揮作用；若補貼競爭升級，京東可能重新陷入資本消耗戰。

考驗二：主業增長能否體現"AI韌性"

2025年Q4商品收入同比下降 2.8%，在國補政策退潮與消費疲軟的背景下，AI驅動的供應鏈效率能否對沖收入壓力，將直接影響集團現金流。

考驗三：AI能力能否外溢

如果智狼倉儲系統成功復制到海外倉網絡，JoyAI開始服務更多外部企業客戶，京東的AI能力將從內部效率工具轉變為產業級技術。

早期的亞馬遜曾長期被質疑為“利潤黑洞”，重資產倉儲體系和持續擴張的技術投入讓其利潤率始終承壓。直到云業務逐漸成熟，亞馬遜的盈利能力開始顯現，市場才重新理解這些投入的真正價值。

某種意義上，京東今天面臨的也是類似的階段性認知差。對投資者來說，真正需要關注的并非短期利潤波動，而是從“AI投入強度”到“AI產出效率”的轉化。

若三重考驗順利通過，市場對其認知將發生根本轉變。反之，京東或將面臨比以往更嚴峻的資本市場壓力。

2026年，將是檢驗這種"產業厚度"能否轉化為可持續競爭優勢的決勝之年。