涂孟澤：2026年債市投資機(jī)會(huì)怎么看？

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2026-2-27 10:30-11:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國泰基金研究員

摘 要

2026年債市呈“上有頂、下有底”的震蕩格局，宏觀基本面弱復(fù)蘇與中性貨幣政策形成核心約束，十年國債ETF（511260）憑借基準(zhǔn)屬性、持倉透明及低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，成為震蕩市中波段操作與配置的優(yōu)選工具。

宏觀層面，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇初期，總需求與2025年持平，供給略有回落：出口具備韌性但受搶出口因素消退影響略弱于上年，消費(fèi)在補(bǔ)貼政策與預(yù)期回暖下小幅改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍存負(fù)向拖累。物價(jià)方面，CPI受翹尾因素與豬價(jià)回升支撐有望回正，PPI跌幅收窄但供需結(jié)構(gòu)問題尚未完全緩解，整體通脹壓力溫和。政策端，貨幣政策保持中性，央行側(cè)重與財(cái)政協(xié)同及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不追求債市趨勢(shì)性行情，寬貨幣緊信用的有利組合暫不明確，債市頂部受財(cái)政刺激預(yù)期約束，底部由經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇支撐。

投資策略上，震蕩市中擇時(shí)與波段操作尤為重要，可參考量化擇時(shí)模型，從長期基本面、中期政策、短期技術(shù)面與機(jī)構(gòu)行為三個(gè)維度綜合判斷。模型遵循“預(yù)期+現(xiàn)實(shí)”雙層次分析，通過滾動(dòng)窗口篩選穩(wěn)定信號(hào)，等權(quán)合成實(shí)現(xiàn)均衡決策，有效降低波動(dòng)與回撤。

十年國債ETF（511260）核心價(jià)值突出：跟蹤剩余期限7-10年國債，持倉透明無風(fēng)格漂移，費(fèi)率處于市場(chǎng)低位；作為債券市場(chǎng)基準(zhǔn)品種，交易量與流動(dòng)性領(lǐng)先，是央行及機(jī)構(gòu)核心觀測(cè)指標(biāo)，適配配置與交易需求。相較于主動(dòng)債基，其避免經(jīng)理風(fēng)格漂移風(fēng)險(xiǎn)；相較于政金債，當(dāng)前稅收利差收窄至歷史低位，性價(jià)比更優(yōu)；相較于個(gè)券投資，交易便捷無需詢價(jià)拆單，省時(shí)省力。

綜上，2026年債市震蕩為主，建議保持適中倉位，借助量化策略把握波段機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注十年國債ETF（511260），兼顧配置穩(wěn)健性與交易靈活性。

正 文

登高望遠(yuǎn)：

2026債市核心錨定宏觀基本面研判

涂孟澤：尊敬的各位投資者，大家上午好。我是國泰基金量化研究團(tuán)隊(duì)的涂孟澤，主要負(fù)責(zé)大類資產(chǎn)配置以及擇時(shí)研究。今天很高興有機(jī)會(huì)跟大家交流十年國債ETF（511260）這個(gè)品種的利率擇時(shí)策略。本輪我們大概在1月20號(hào)認(rèn)為，長債市場(chǎng)出現(xiàn)了有效的突破，并發(fā)出了看多的觀點(diǎn)，隨后市場(chǎng)也走出了一輪較為流暢的上漲趨勢(shì)。但春節(jié)過后，債市遭遇了一些調(diào)整，未來該如何看待債市，我希望能在這場(chǎng)直播中帶著大家一起思考這個(gè)問題。

我們的第一部分內(nèi)容叫做登高望遠(yuǎn)。之所以這么講，是因?yàn)樵趥姆治隹蚣苤校久婧驼呙媸侵虚L期最為主導(dǎo)的因素，咱們還是應(yīng)該抓大放小，把握主要的矛盾。目前我國宏觀基本面仍處于復(fù)蘇初期，社會(huì)回報(bào)率偏低能夠支撐債市的底部，而中性的貨幣政策又在一定程度上限制了債市的頂部，因此整體債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩的狀態(tài)。

有投資者可能會(huì)問，震蕩市中該如何操作？我們的建議是倉位不要太重，因?yàn)檎鹗幨兄袚駮r(shí)和波段操作的難度確實(shí)較高。其次，建議大家參考我們第二部分將會(huì)講到的量化擇時(shí)模型，它能夠幫助我們開展更為精細(xì)化的運(yùn)作。我們的模型也會(huì)陪伴各位投資者，在市場(chǎng)中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

經(jīng)歷過2024年和2025年的行情，不少投資者可能認(rèn)為債市與基本面已經(jīng)脫鉤，其實(shí)不然。從左邊的表格來看，歷史上債市的大級(jí)別回撤，往往是基本面和政策面共同作用的結(jié)果。但短期而言，國債利率確實(shí)有可能出現(xiàn)搶跑的情況。我們認(rèn)為2020年以來，市場(chǎng)對(duì)于疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀預(yù)期，實(shí)際上得到了過于充分的定價(jià)。根據(jù)國金證券的測(cè)算，利率對(duì)基本面的偏離在2024年底達(dá)到了一個(gè)相對(duì)高峰，也就是說，當(dāng)時(shí)大家對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了過于悲觀的預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來收益或承諾

這背后不僅是經(jīng)濟(jì)預(yù)期和降息預(yù)期的問題，還是房地產(chǎn)下行、高息資產(chǎn)缺失，引發(fā)嚴(yán)重資產(chǎn)荒的結(jié)果。因此2024年，交易盤的力量逐漸蓋過了配置盤，市場(chǎng)追漲殺跌的氛圍很濃厚。2025年則頗似2024年的鏡像，盡管基本面的復(fù)蘇始終不及預(yù)期，甚至大家覺得基本面表現(xiàn)較差，但由于此前債市已經(jīng)透支了太多漲幅，債券市場(chǎng)對(duì)于基本面走弱的反應(yīng)表現(xiàn)得非常鈍化，這也就造成了大家眼中所謂的脫鉤現(xiàn)象。不過2026年以后，我們認(rèn)為這一問題至少會(huì)得到緩解，如果此時(shí)我們還對(duì)基本面和政策面持忽視、輕視的態(tài)度，就并非特別合適。

既然如此，我們先從基本面的判斷開始講起。我們認(rèn)為宏觀基本面分析就像一支溫度計(jì)，我們可以通過它判斷當(dāng)前宏觀環(huán)境的冷熱。經(jīng)濟(jì)偏熱時(shí)，股票或商品市場(chǎng)往往更為活躍；經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)，債券市場(chǎng)則相對(duì)活躍。一句話來概括，目前的市場(chǎng)“水溫”還是偏冷的，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于周期底部，也可稱之為弱復(fù)蘇的初期階段。這一階段其實(shí)已經(jīng)持續(xù)了較長時(shí)間，自2024年至2025年，我們始終持這一判斷。在這個(gè)階段，供給大于需求，也引發(fā)了一定程度的通貨緊縮。并且因?yàn)樾屡f動(dòng)能的切換是我國的大方針和大背景，因此政策層面會(huì)盡量避免對(duì)房地產(chǎn)、基建這類舊動(dòng)能再進(jìn)行強(qiáng)力刺激，這一偏軟的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間。

接下來我們具體觀察經(jīng)濟(jì)增長層面。我們預(yù)計(jì)2026年我國總需求或與2025年持平，而總供給將會(huì)有所回落。需求方面，我國的需求主要由外貿(mào)、消費(fèi)和投資三駕馬車?yán)瓌?dòng)，它們就像班里的三個(gè)學(xué)生。出口在2025年表現(xiàn)優(yōu)異，如同班里的好學(xué)生，盡管面臨特朗普貿(mào)易戰(zhàn)這類外部壓力，但其表現(xiàn)依舊具備較強(qiáng)韌性，因此2026年也很可能繼續(xù)維持這一韌性。消費(fèi)則是需要課外輔導(dǎo)的學(xué)生，消費(fèi)在2025年依靠國家補(bǔ)貼、以舊換新等政策得到了一定支撐，因此數(shù)據(jù)表現(xiàn)并未明顯走弱，但一旦失去政策支撐，消費(fèi)市場(chǎng)就可能面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。

投資則是班里相對(duì)拖后腿的一員。一方面，這固然與企業(yè)和居民對(duì)未來的信心不足有關(guān)，畢竟我國正處于弱復(fù)蘇階段，大家對(duì)于未來加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)或購置房產(chǎn)，仍較為缺乏信心，因此整體信貸償還規(guī)模超過了新增與擴(kuò)張的規(guī)模。但另一方面，整體投資的下滑也與政府債部分流向化債、土地儲(chǔ)備等因素相關(guān)。但我們知道，投資本身與政府尤其是地方政府的行為關(guān)聯(lián)度較高。2026年恰逢“十五五”規(guī)劃開門紅的開局階段，在此背景下，我們反而認(rèn)為2026年投資有望回暖，也就是說，政府或?qū)⒊雠_(tái)相關(guān)刺激政策。最后從供給層面來看，我們認(rèn)為隨著反內(nèi)卷政策的推進(jìn)，疊加市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，整體的生產(chǎn)力度或?qū)⒙杂谢芈洹Ｎ覀冋J(rèn)為這一點(diǎn)對(duì)于物價(jià)抬升以及供需結(jié)構(gòu)問題的緩解，能夠形成一定的邊際利好。

具體從出口來看，我們認(rèn)為2026年出口可能略微弱于2025年，但整體韌性依舊較強(qiáng)。主要是因?yàn)?025年受特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的影響，受搶出口因素的拉動(dòng)，這也使得2026年在失去搶出口因素支撐后，出口增速將低于2025年。但2025年的貿(mào)易戰(zhàn)也恰恰印證了中國制造在全球市場(chǎng)的韌性與不可替代性，因此我們覺得這一發(fā)展趨勢(shì)還是有所支撐的。

我們認(rèn)為有三大因素會(huì)影響我國出口，分別是全球外需、我國出口的全球市占率以及地緣政治的短期擾動(dòng)。從全球外需來看，歐美各國進(jìn)入了財(cái)政擴(kuò)張與降息的周期，因此外需有望出現(xiàn)一定增長。而我國作為世界工廠，出口波動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，因此外需層面存在一定利好支撐。綜合研判，我們認(rèn)為2026年出口所面臨的外需環(huán)境比2012-2019年更為向好，但弱于2020-2023年。因?yàn)楸藭r(shí)受疫情影響，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)非常緩慢，中國成為全球?yàn)閿?shù)不多供應(yīng)鏈保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)的國家，因此彼時(shí)我國出口表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。2026年外需環(huán)境大致與2024-2025年相當(dāng)，僅略有偏弱，這主要是因?yàn)榇饲暗膿尦隹谝蛩刂鸩较恕?/p>

從市占率來看，我們?nèi)匀豢春弥袊圃煸谄嚒⒋啊囯姟雽?dǎo)體等領(lǐng)域的高端制造實(shí)力，因此出口大幅下滑的概率較低。加上發(fā)展中國家也存在工業(yè)化的需求，而我國生產(chǎn)的工業(yè)品、資本品具備較強(qiáng)的不可替代性。但從地緣政治的角度來看，地緣政治因素似乎對(duì)我國出口的持續(xù)高速增長形成了一定的制約。因?yàn)槲覈馁Q(mào)易順差已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，華創(chuàng)證券曾做過相關(guān)統(tǒng)計(jì)，對(duì)于中國、日本這樣的追趕型經(jīng)濟(jì)體，其出口份額會(huì)在人均GDP達(dá)到1萬美元左右時(shí)達(dá)到峰值，之后就會(huì)逐漸下滑。一方面，隨著國內(nèi)居民財(cái)富持續(xù)提升，國內(nèi)居民的內(nèi)需會(huì)消化更多國內(nèi)產(chǎn)能；另一方面，當(dāng)這些出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體積累過高的貿(mào)易順差，就會(huì)引發(fā)較大的貨幣升值壓力。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，特朗普政府揮舞關(guān)稅大棒等行為，實(shí)則反映出一定的地緣政治摩擦，這也會(huì)對(duì)我國出口形成一定的擾動(dòng)。所以最終我們認(rèn)為，盡管2026年出口仍具備韌性，但表現(xiàn)或不及2025年亮眼。

接下來我們分析一下消費(fèi)。我們對(duì)于整體居民消費(fèi)的中性判斷為2026年或略有改善，好于2025年。我們認(rèn)為消費(fèi)主要與居民的收入水平、財(cái)富存量以及對(duì)未來的預(yù)期密切相關(guān)。假設(shè)2026年國家以舊換新等補(bǔ)貼政策會(huì)繼續(xù)支撐耐用品消費(fèi)，加上居民對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所回暖，畢竟經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)逐漸探明，經(jīng)濟(jì)正處于持續(xù)復(fù)蘇進(jìn)程中，綜合來看，2026年居民消費(fèi)或略有改善。

不過房地產(chǎn)市場(chǎng)則可能形成一定的負(fù)向拖累。房地產(chǎn)市場(chǎng)及房?jī)r(jià)的觸底時(shí)間，并非易事，我們?cè)诖颂峁﹥蓚€(gè)判斷視角。首先，我國商品房銷售面積相較于2021年的高點(diǎn)已經(jīng)下滑了約50%-60%，這一幅度與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期中的最大回撤幅度已較為接近。我們認(rèn)為成交量的大幅萎縮基本意味著投機(jī)性的房地產(chǎn)需求已基本觸底。

此外，我們看到房貸余額也有企穩(wěn)的跡象，這表明真實(shí)的居住需求正逐步形成托底支撐。至于房屋價(jià)格的觸底時(shí)間，則需看房地產(chǎn)的配置需求何時(shí)顯現(xiàn)。因?yàn)榫幼⌒枨罂此剖莿傂孕枨螅@一需求未必能推動(dòng)房?jī)r(jià)企穩(wěn)。如果居民預(yù)期房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，原本有購房意愿的居民可能會(huì)選擇租房，有改善型購房需求的居民也可能暫緩置換。所以，居住需求本身并不是房?jī)r(jià)企穩(wěn)的充分條件，配置需求才是更具確定性的因素。

那什么叫做配置需求呢？即如果我們將房產(chǎn)視作一項(xiàng)資產(chǎn)，其投資回報(bào)主要體現(xiàn)為出租所帶來的租金收益率。當(dāng)租金收益率高于房貸利率時(shí)，房產(chǎn)就具備了配置價(jià)值。貸款購置房產(chǎn)后，其每年能帶來穩(wěn)定的正向carry收益。而具備正向carry收益的生息資產(chǎn)，其穩(wěn)健性遠(yuǎn)高于非生息的純投機(jī)性資產(chǎn)。但目前我國的房貸利率還在3%左右，仍然顯著高于租金房?jī)r(jià)比。

即便未來租金收益率超過房貸利率，根據(jù)華創(chuàng)證券的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，房?jī)r(jià)可能也會(huì)滯后企穩(wěn)，且房?jī)r(jià)前期跌幅越大，企穩(wěn)所需的時(shí)間可能越長。這是因?yàn)榉績(jī)r(jià)大幅下跌后，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心會(huì)受挫，進(jìn)而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)然，這個(gè)規(guī)律指的是相對(duì)自然的房地產(chǎn)周期出清過程。如果存在進(jìn)一步的政策刺激或其他擾動(dòng)因素，那么房?jī)r(jià)可能會(huì)提前見底。例如近期市場(chǎng)關(guān)注的上海購房政策放松，此次政策調(diào)整涉及戶籍相關(guān)規(guī)定，主要面向非戶籍人士的購房需求以及戶籍人士的改善型置換需求，這一政策在邊際上形成了一定利好，但其實(shí)際效果仍有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

在需求暫未出現(xiàn)大幅增長的背景下，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注物價(jià)水平及供需匹配程度。探究物價(jià)本質(zhì)，是探究生產(chǎn)能否滿足有效需求，并將其高效轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤與居民收入。我們需避免部分行業(yè)的過剩產(chǎn)能拉低全市場(chǎng)生產(chǎn)效率，這本質(zhì)上反映的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。一個(gè)健康的、結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)濟(jì)體，其物價(jià)往往會(huì)呈現(xiàn)溫和上升的態(tài)勢(shì)。

我們通常會(huì)關(guān)注CPI和PPI兩大物價(jià)指標(biāo)。如果持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，從去年四季度開始，CPI同比數(shù)據(jù)已出現(xiàn)回暖，但這一數(shù)據(jù)并非如表面那般樂觀。首先，2026年CPI同比回正大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)，這是因?yàn)槁N尾因素將產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。所謂翹尾因素，通俗來講就是慣性，CPI同比是將當(dāng)月物價(jià)與去年同月物價(jià)對(duì)比，其本質(zhì)是過去12個(gè)月每月環(huán)比漲幅的累計(jì)和。去年四季度CPI已有明顯上漲，這一慣性會(huì)持續(xù)體現(xiàn)在今年的同比數(shù)據(jù)中。但深究去年CPI環(huán)比回暖的原因，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中存在不少噪聲干擾。一方面是黃金價(jià)格的拉動(dòng)，黃金價(jià)格對(duì)CPI形成了顯著提振，但黃金飾品消費(fèi)無法反映居民的常態(tài)化消費(fèi)需求，且黃金的生產(chǎn)與需求和我國整體供需結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)度并不高。

另一方面的顯著干擾來自以舊換新耐用品的統(tǒng)計(jì)規(guī)則。國家統(tǒng)計(jì)局曾在官網(wǎng)作出解釋，本輪補(bǔ)貼商品的價(jià)格是按照原價(jià)計(jì)入CPI的，這一統(tǒng)計(jì)方式明顯造成了數(shù)據(jù)虛高。因?yàn)槿绻丛瓋r(jià)購買這類家電、電子產(chǎn)品，多數(shù)消費(fèi)者會(huì)持觀望態(tài)度，居民實(shí)際支付的價(jià)格遠(yuǎn)低于CPI所呈現(xiàn)的數(shù)值，這也讓CPI數(shù)據(jù)顯得過于樂觀。

排除上述噪聲后可以發(fā)現(xiàn)，2025年我國供需結(jié)構(gòu)的問題并未得到明顯緩解。除了噪聲與翹尾因素這些可預(yù)判的成分，2026年CPI還將主要受豬價(jià)和油價(jià)影響。目前養(yǎng)殖板塊的產(chǎn)能去化程度較深，能繁母豬存欄量已明顯下降，生豬價(jià)格也呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，因此我們預(yù)計(jì)2026年豬價(jià)會(huì)有所抬升，進(jìn)而對(duì)CPI形成正向拉動(dòng)，這也是農(nóng)業(yè)板塊逐步實(shí)現(xiàn)供需均衡的信號(hào)。

PPI相比CPI，更能反映供需結(jié)構(gòu)的真實(shí)問題。2025年反內(nèi)卷政策實(shí)施前，也就是2025年7月之前，螺紋鋼等大宗商品價(jià)格下跌態(tài)勢(shì)明顯，這一影響會(huì)延續(xù)至2026年上半年，使得翹尾因素對(duì)PPI形成負(fù)向貢獻(xiàn)。因此我們認(rèn)為，2026年P(guān)PI大概率仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間，但跌幅會(huì)明顯收窄。PPI的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，比CPI更能體現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)以價(jià)換量的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，比如PPI中的耐用消費(fèi)品品類，涵蓋家電、家具、汽車等產(chǎn)品，其價(jià)格長期處于同比負(fù)增長狀態(tài)，反映出這類產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌。

這一現(xiàn)象，一方面與這類產(chǎn)品制造效率提升、制造成本下降相關(guān)；另一方面也反映出市場(chǎng)需求無法有效消化現(xiàn)有產(chǎn)能，導(dǎo)致企業(yè)間陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，大量資源投入后未能轉(zhuǎn)化為有效的經(jīng)濟(jì)效益，這體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)外部性。針對(duì)這一問題，最終要么進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，要么等待部分企業(yè)自然出清。耐用品消費(fèi)也是反內(nèi)卷政策的重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，但從實(shí)際結(jié)果來看，反內(nèi)卷政策推動(dòng)的PPI回升，主要集中在鋼鐵、煤炭等上游資源品領(lǐng)域。

究其原因，一方面是上游資源品受央國企的集中管控程度更高，反內(nèi)卷政策的傳導(dǎo)速度也相對(duì)更快；另一方面，這些上游板塊正是2015年供給側(cè)改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，這使得二級(jí)市場(chǎng)形成了一定的路徑依賴，會(huì)率先對(duì)這類商品進(jìn)行交易炒作。但上游資源品漲價(jià)，下游耐用品卻無法同步提價(jià)，這一現(xiàn)象充分說明內(nèi)需不足導(dǎo)致價(jià)格難以向下傳導(dǎo)，最終只會(huì)造成產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤再分配。

這也是2026年判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：內(nèi)需能否真正企穩(wěn)回升，讓物價(jià)實(shí)現(xiàn)有效向下傳導(dǎo)。如果內(nèi)需無法回暖，反內(nèi)卷政策的效果大概率會(huì)不及預(yù)期。當(dāng)然，PPI方面也出現(xiàn)了一些樂觀信號(hào)，企業(yè)存款規(guī)模明顯回升這一前置指標(biāo)就表明，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)已有所回暖。整體來看，2026年P(guān)PI拐頭向上的概率較大，但未必能快速回升至正數(shù)區(qū)間。

在當(dāng)前新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的弱復(fù)蘇大背景下，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)？我們認(rèn)為，盡管內(nèi)需面臨較大壓力，但央行實(shí)行多目標(biāo)決策體系，還需同時(shí)防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)匯率穩(wěn)定。從四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告能看出，央行最為關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、政策的快速傳導(dǎo)，以及與財(cái)政政策的協(xié)同配合，而非單純通過刺激經(jīng)濟(jì)或降息來調(diào)節(jié)市場(chǎng)。

從純量化角度分析，我們基于各類核心資金利率構(gòu)建了貨幣政策力度指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，2025年央行雖表態(tài)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，但從指數(shù)來看，寬松力度遠(yuǎn)不及2024年，這也對(duì)應(yīng)了2025年長債市場(chǎng)的猶豫走勢(shì)。2026年年初，資金面出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，帶動(dòng)債市走出了不錯(cuò)的上漲行情，這一現(xiàn)象主要是因?yàn)殂y行存款留存率超出了預(yù)期，銀行配置盤的力量顯著增強(qiáng)，但這一因素并非由央行主導(dǎo)。從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的導(dǎo)向來看，央行整體希望債市保持低波動(dòng)運(yùn)行，而非走出趨勢(shì)性行情，因此貨幣政策對(duì)2026年債市的指示意義仍然較弱。

由宏及微：

宏觀研判錨定債市投資政策方向

接下來分析宏觀研判對(duì)債券投資的實(shí)際意義，宏觀經(jīng)濟(jì)的冷暖變化，能夠幫助我們分析政策導(dǎo)向。在閱讀各類宏觀報(bào)告時(shí)，我曾產(chǎn)生過這樣的疑惑：市場(chǎng)各方都熱衷于預(yù)測(cè)未來的GDP增速、各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速，但最終的預(yù)測(cè)結(jié)果往往大同小異。比如對(duì)2026年實(shí)際GDP的預(yù)測(cè)值均在5%左右，與2025年基本持平；名義GDP預(yù)測(cè)值約為4.5%，略高于2025年。這些預(yù)測(cè)結(jié)果與政府目標(biāo)、線性外推的結(jié)果相差無幾，而深究預(yù)測(cè)過程會(huì)發(fā)現(xiàn)，諸多核心變量其實(shí)根本無法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

我們往往會(huì)通過財(cái)政計(jì)劃、政府目標(biāo)這類有明確前瞻指引的變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)、消費(fèi)何時(shí)回升等核心變量，取決于微觀個(gè)體的行為選擇，這類變量無法提前預(yù)測(cè)，只能走一步看一步。試想如果能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)這些變量，便無需開展宏觀研判，直接針對(duì)相關(guān)板塊進(jìn)行投資即可。

此外，在我國有為政府的框架下，政府的政策行為是宏觀經(jīng)濟(jì)重要的逆周期對(duì)沖手段。如果實(shí)際GDP增速遠(yuǎn)低于目標(biāo)增速，政府會(huì)推出有效的對(duì)沖政策，這也使得最終GDP增速往往與目標(biāo)增速相差不大，單純的GDP數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)也就失去了實(shí)際價(jià)值。在我看來，預(yù)測(cè)結(jié)果并非最重要的，關(guān)鍵在于做出這一預(yù)測(cè)的核心假定是什么，或者說，為實(shí)現(xiàn)既定的增速目標(biāo)，政府大概率會(huì)在哪些領(lǐng)域有所作為。

基于此，我們整理相關(guān)資料后認(rèn)為，以下板塊的政策信號(hào)值得重點(diǎn)關(guān)注。首先是消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域，2025年以舊換新、國家補(bǔ)貼等政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果相對(duì)顯著，為防止消費(fèi)出現(xiàn)失速下行的風(fēng)險(xiǎn)，這類補(bǔ)貼政策大概率會(huì)在2026年延續(xù)。值得關(guān)注的是，補(bǔ)貼的總量究竟會(huì)有多少？目前來看這一數(shù)值似乎不及預(yù)期，同時(shí)補(bǔ)貼范圍是否會(huì)從耐用品延伸至旅游、體育賽事等服務(wù)型消費(fèi)，這也是消費(fèi)板塊的重要變數(shù)。

再者，消費(fèi)補(bǔ)貼并非拉動(dòng)內(nèi)需的長久之計(jì)，提振內(nèi)需的核心是改善居民的收入預(yù)期。參考2010年至2016年的階段數(shù)據(jù)，這一時(shí)期是我國消費(fèi)率提升最快的階段，而這正是個(gè)稅改革與最低工資標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)協(xié)同作用的結(jié)果。由此可見，增加居民收入是提振消費(fèi)的重要抓手，因此育兒、醫(yī)療、養(yǎng)老等直達(dá)消費(fèi)者的普惠性政策，大概率會(huì)加大發(fā)力力度，值得持續(xù)關(guān)注。

其次是供給側(cè)相關(guān)領(lǐng)域，反內(nèi)卷政策的推進(jìn)進(jìn)度，相比2015年的供給側(cè)改革，市場(chǎng)普遍認(rèn)為略有不及預(yù)期。但其實(shí)這輪反內(nèi)卷政策的定位，與彼時(shí)供給側(cè)改革聚焦產(chǎn)能過剩的表述截然不同，本輪政策核心針對(duì)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，更希望通過市場(chǎng)機(jī)制、經(jīng)濟(jì)手段和法治方式規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)行為，而非針對(duì)明確的產(chǎn)能過剩問題進(jìn)行調(diào)控。

因此，本輪政策實(shí)施過程中并未出現(xiàn)強(qiáng)行去產(chǎn)能的舉措。參考東吳證券的分析，2015年的供給側(cè)改革并非首輪調(diào)控，早在2013年就已啟動(dòng)，直至2015年才取得顯著成效，這說明政策效果的顯現(xiàn)，有時(shí)需要市場(chǎng)結(jié)果的倒逼。我們認(rèn)為，針對(duì)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，政策制定者最希望看到的是企業(yè)利潤出現(xiàn)回暖，如果企業(yè)利潤改善的進(jìn)度不及預(yù)期，便可關(guān)注反內(nèi)卷政策是否會(huì)推出新的調(diào)控抓手、加大實(shí)施力度。

最后，我們對(duì)整體宏觀基本面和政策面做簡(jiǎn)要總結(jié)。對(duì)債券市場(chǎng)最有利的環(huán)境，是寬貨幣、緊信用的組合。寬貨幣，是指在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，市場(chǎng)主體信心較為低迷，經(jīng)濟(jì)活躍度不足，此時(shí)央行為刺激經(jīng)濟(jì)，會(huì)釋放更多流動(dòng)性；緊信用，是指在這一階段，經(jīng)濟(jì)尚未被有效提振，多余的流動(dòng)性往往淤積在銀行體系，銀行會(huì)加大債券配置力度，進(jìn)而推動(dòng)債券市場(chǎng)走出上漲行情。

結(jié)合前文分析，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依舊偏弱，信用環(huán)境也明顯偏緊，但尷尬的是，貨幣面的松緊態(tài)勢(shì)較為模糊。準(zhǔn)確來說，當(dāng)前貨幣政策保持中性，這一態(tài)勢(shì)對(duì)債券市場(chǎng)缺乏明確的引導(dǎo)作用。因此我們對(duì)2026年債券市場(chǎng)持震蕩觀點(diǎn)，同時(shí)輔以量化策略的精細(xì)化操作。可以發(fā)現(xiàn)，在基本面、政策面這類中長期核心因素方向不明、存在較大不確定性時(shí)，機(jī)構(gòu)行為等相對(duì)次要、看似細(xì)微的因素，會(huì)開始發(fā)揮主導(dǎo)作用，這也是2025年市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的方向，而這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，實(shí)則與當(dāng)前整體的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。

量化擇時(shí)：

搭建利率債投資的實(shí)操框架

講完我們的主觀研判，在第二部分，我想為各位投資者分享一下我們具體的操作方式。我們通過一個(gè)完整的量化模型去判斷債市變化方向，量化框架有兩個(gè)好處。第一，我們認(rèn)為在債市里，擇時(shí)的重要性越來越高。作為利率債市場(chǎng)的基準(zhǔn)，我們通常將10年期國債作為分析的起點(diǎn)。從2018年以來，十年國債ETF（511260）取得年年正收益的表現(xiàn)，這是因?yàn)閭愘Y產(chǎn)本身有確定性的票息，有確定性的利息。

所以說，它會(huì)存在一個(gè)長期上漲的趨勢(shì)。但對(duì)利率債有一定了解的投資者都知道，它實(shí)際上還受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒等各個(gè)方面的影響。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，往往是多方有多方面的理由，空方有空方的理由，這些互相矛盾的觀點(diǎn)，該怎么去跟蹤，怎么去衡量孰強(qiáng)孰弱？如果簡(jiǎn)單依賴拍腦袋的主觀分析，很有可能會(huì)走入偏聽偏信的泥沼。而量化模型則是一套相對(duì)理性、可被復(fù)現(xiàn)的擇時(shí)體系。對(duì)于穩(wěn)健型的投資者，我們也根據(jù)利率擇時(shí)模型，制定了十年國債與短久期短融券之間的輪動(dòng)策略。

當(dāng)我們階段性看空十年國債時(shí)，就會(huì)切換到更為平穩(wěn)的短融券上。其效果展示在這里，我們發(fā)現(xiàn)該策略能夠在有效跑贏買入并持有十年國債的前提下，實(shí)現(xiàn)每年波動(dòng)和回撤的大幅降低。這樣一套利率擇時(shí)模型到底是如何實(shí)現(xiàn)的？我們本著授人以魚不如授人以漁的目標(biāo)，為大家分享整個(gè)擇時(shí)框架。這個(gè)框架概括起來叫做兩個(gè)層次與三個(gè)時(shí)間維度，兩個(gè)層次指的是預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，三個(gè)維度也就是長期、中期和短期。

在復(fù)盤歷史時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)利率債同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的雙重影響。因?yàn)閭袌?chǎng)存在大量配置盤，尤其是銀行類機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)往往會(huì)將利率債的收益率與貸款的收益率進(jìn)行比較，而貸款又是與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)高度掛鉤的產(chǎn)品，這就導(dǎo)致債券市場(chǎng)本身非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。但同時(shí)，十年國債這類長債又會(huì)受到未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，所以利率債會(huì)同時(shí)受經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的作用。相比之下，股票市場(chǎng)則更偏向經(jīng)濟(jì)預(yù)期，與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的相關(guān)性相對(duì)較弱。

我們說完了兩個(gè)層次，接下來講講三個(gè)維度。具體而言，我們認(rèn)為在具體的分析維度上，應(yīng)長期看基本面、中期看政策面，這兩者對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)；短期則應(yīng)關(guān)注技術(shù)面和機(jī)構(gòu)行為，這兩者對(duì)應(yīng)的是對(duì)未來的預(yù)期。在基本面上，我們發(fā)現(xiàn)利率主要由通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長所決定，我們使用OECD計(jì)算的我國經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)，來表征整體的經(jīng)濟(jì)景氣程度。我們發(fā)現(xiàn)在基本面偏強(qiáng)的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍，企業(yè)投資意愿也更高，這個(gè)時(shí)候利率往往會(huì)上行，進(jìn)而對(duì)利率債的走勢(shì)形成壓制。而在政策層面，央行會(huì)通過調(diào)控短期利率，進(jìn)而影響長期利率的走勢(shì)。從這張圖中我們可以看到，央行引導(dǎo)短期銀行利率下行，也就是實(shí)施貨幣寬松政策時(shí)，長端的十年國債也能走出較為優(yōu)異的走勢(shì)。

最后，債券本身是可交易的資產(chǎn)，還存在國債期貨這類衍生產(chǎn)品，所以交易層面、技術(shù)層面的信號(hào)，也能幫助我們窺探市場(chǎng)當(dāng)前的情緒、觀點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。接下來我會(huì)把長、中、短期這三個(gè)分析維度逐一拆解，為大家做簡(jiǎn)要講解。

基本面會(huì)對(duì)利率造成顯著影響，我們?cè)诘谝徊糠謱?duì)2026年宏觀形勢(shì)的判斷中已經(jīng)講到，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)無形之手作用的結(jié)果。通常我們說的利率有兩個(gè)概念，一個(gè)是名義利率，一個(gè)是實(shí)際利率。名義利率就是我們?nèi)粘Ｖ苯涌吹降睦剩热缡陣鴤牡狡谑找媛誓壳按蟾攀?.8%，這個(gè)數(shù)值就是其名義利率。實(shí)際利率是名義利率剔除通貨膨脹因素后的結(jié)果，它反映的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)或個(gè)人的真實(shí)借貸成本，而這個(gè)真實(shí)借貸成本與整體經(jīng)濟(jì)增長速度高度相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)期通貨膨脹，是影響利率最核心的兩類因素。

經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)涵本身又是非常豐富的，它既可能由當(dāng)下企業(yè)與居民的即期需求拉動(dòng)，比如居民當(dāng)前的消費(fèi)、企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)；也可能由市場(chǎng)對(duì)未來的信心拉動(dòng)，比如企業(yè)部門舉債新建廠房、更新機(jī)器設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)，居民通過貸款購買商品房，這些行為本質(zhì)上都是將未來一段時(shí)間的現(xiàn)金流提前預(yù)支到當(dāng)下支出，從而拉動(dòng)了當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長。我們也相對(duì)全面地跟蹤了這些相關(guān)指標(biāo)。

在回測(cè)過程中，我們也發(fā)現(xiàn)了一些與利率長期相關(guān)的指標(biāo)，可將它們稱作適用于中國市場(chǎng)環(huán)境的增長指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)至少從歷史來看，中國經(jīng)濟(jì)主要還是由未來信心所驅(qū)動(dòng)的加杠桿行為拉動(dòng)，其核心指標(biāo)主要包括社會(huì)融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資以及商品房銷售等，這些都是企業(yè)與居民部門加杠桿的具體體現(xiàn)。當(dāng)然，政府的財(cái)政發(fā)力也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，財(cái)政存款這類指標(biāo)也具備一定的指示作用。我們認(rèn)為從數(shù)據(jù)中得出的這些結(jié)論，與我們對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知相契合。

盡管市場(chǎng)這只無形之手的自我調(diào)整機(jī)制十分精妙，但它并不能解決所有問題，比如經(jīng)濟(jì)過熱、債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)泡沫化等，這些都是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)。所以目前主流國家都會(huì)通過中央銀行對(duì)利率進(jìn)行一定引導(dǎo)，這一行為就是貨幣政策。

我國的貨幣政策正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過程中。而在價(jià)格型貨幣政策體系中，實(shí)現(xiàn)利率引導(dǎo)的方式被稱作利率走廊。所謂利率走廊，其實(shí)就是設(shè)定銀行間資金利率的上限與下限，央行通過設(shè)定政策利率，引導(dǎo)并影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率，讓整個(gè)社會(huì)的融資成本運(yùn)行在合意區(qū)間，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，無論是刺激經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，還是穩(wěn)定匯率，均能通過這一方式實(shí)現(xiàn)。

在政策性利率中，我們主要關(guān)注七天逆回購利率，該利率的變化能讓我們窺見央行的政策導(dǎo)向，其調(diào)整也就是我們俗稱的加息、降息操作。但從歷史來看，七天逆回購利率的調(diào)整并不頻繁，一年可能僅有一兩次，這對(duì)于統(tǒng)計(jì)分析來說存在樣本量過少的問題。不過我們可以通過市場(chǎng)利率的反應(yīng)反推央行的政策態(tài)度，比如市場(chǎng)基準(zhǔn)利率中的DR007，其主要反映銀行間資金面的松緊程度，DR007大部分時(shí)間實(shí)際上始終在逆回購利率附近徘徊，這也體現(xiàn)了央行對(duì)短期利率的調(diào)控作用。但如果DR007持續(xù)高于逆回購利率或持續(xù)低于該利率，就說明市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步的加息或降息操作產(chǎn)生了明顯預(yù)期。

最后，我們簡(jiǎn)單講講量?jī)r(jià)層面的技術(shù)面指標(biāo)。其實(shí)不管是基本面還是政策面，相關(guān)消息最終都會(huì)反映到市場(chǎng)價(jià)格上，所以我們常說要用技術(shù)指標(biāo)輔助判斷市場(chǎng)走勢(shì)。做技術(shù)分析的一個(gè)核心假定是，我們也許不是市場(chǎng)上最聰明、最具信息優(yōu)勢(shì)的投資者，但如果能及時(shí)跟隨專業(yè)投資者博弈出的結(jié)果，進(jìn)行趨勢(shì)買入操作，其實(shí)也具備較高的性價(jià)比。我們從現(xiàn)貨、國債期貨、股票等多個(gè)領(lǐng)域，梳理出六大類量?jī)r(jià)指標(biāo)，主要包括價(jià)格趨勢(shì)、期限利差、稅收利差、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)、期貨與現(xiàn)貨價(jià)差以及機(jī)構(gòu)行為等。我們發(fā)現(xiàn)其中價(jià)格趨勢(shì)指標(biāo)最為重要，實(shí)際效果也最好，這也印證了我們此前關(guān)于國債具有趨勢(shì)性的判斷。

在不同的判斷維度中，每個(gè)層面都存在大量數(shù)據(jù)。比如宏觀基本面中就有諸多數(shù)據(jù)，到底是GDP更重要，還是PMI更重要，或是工業(yè)增加值、社融更重要，選擇范圍十分廣泛，這就涉及到數(shù)據(jù)的挑選以及策略合成的問題。這個(gè)問題的統(tǒng)計(jì)細(xì)節(jié)較多，所以我這里就不做過于復(fù)雜的闡釋。

不過在這一部分，有幾個(gè)核心理念希望能和大家分享。第一個(gè)是，我們?cè)诤Y選有效信號(hào)時(shí)需要遵循一個(gè)原則，即拒絕當(dāng)事后諸葛亮。比如大家昨天，可能通過某種途徑突然發(fā)現(xiàn)某個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)特別有效，實(shí)際回測(cè)后卻發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)前幾年效果顯著，但最近幾年已經(jīng)效果不佳。僅從回測(cè)角度來看，當(dāng)然可以使用這個(gè)指標(biāo)，讓前幾年的業(yè)績(jī)曲線看起來非常好看，但實(shí)際上它不具備任何實(shí)際投資價(jià)值。因?yàn)樵谠撝笜?biāo)起效的階段，我們既未深入理解其邏輯，也并不知曉其存在。所以在進(jìn)行時(shí)間序列的擇時(shí)預(yù)測(cè)時(shí)，我們通常會(huì)遵循滾動(dòng)窗口的原則，我們每一年或每一次篩選出的指標(biāo)，只能依據(jù)該時(shí)間點(diǎn)之前的歷史信息，不能借助后續(xù)的任何信息。

第二個(gè)想和大家分享的點(diǎn)是，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)一個(gè)策略的好壞。我們認(rèn)為需格外看重策略的穩(wěn)健性，其實(shí)在量化領(lǐng)域，判斷策略是否有效已有諸多指標(biāo)，比方說年化超額收益率、夏普比率，以及每次開倉平倉的勝率、賠率等。但我們認(rèn)為，不必過度追求某個(gè)信號(hào)在歷史回測(cè)中表現(xiàn)有多亮眼，而是要更多聚焦于該信號(hào)是否具備長期穩(wěn)定性，唯有長期穩(wěn)定有效的信號(hào)，才能為我們的未來投資提供參考。

最后，因?yàn)槲覀兇饲疤岬搅祟A(yù)期與現(xiàn)實(shí)兩個(gè)層次，以及長、中、短期三個(gè)分析維度，所以會(huì)得出豐富且來源不同的信號(hào)與策略。在不同維度的策略之間，我們不會(huì)采取前文所說的滾動(dòng)篩選方式，不會(huì)因?yàn)榻诨久嫦嚓P(guān)策略表現(xiàn)極差，就舍棄基本面、不再關(guān)注其釋放的信號(hào)，僅關(guān)注政策面或技術(shù)面。我們認(rèn)為這種做法并不合理，因?yàn)槊恳粋€(gè)定價(jià)因素，在中長期來看都會(huì)持續(xù)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生作用，只是某一階段會(huì)由某個(gè)力量成為邊際主導(dǎo)力量，這并不代表其他力量就失去了意義。

所以，我們會(huì)始終保留各個(gè)層面的信號(hào)，并對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單的等權(quán)合成，從而實(shí)現(xiàn)模型最終的運(yùn)行均衡與穩(wěn)定性。我們也為大家展示了模型近期的操作記錄，總體來說，2025年以來的市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)難做。我們做出過一些精準(zhǔn)判斷，比如今年年初的市場(chǎng)判斷、去年年中的趨勢(shì)判斷，以及年末的空倉操作決策，但也出現(xiàn)過不少虧損情況，這在投資中也是非常正常的。

十年國債ETF（511260）

配置價(jià)值值得關(guān)注

接下來我們總結(jié)一下核心觀點(diǎn)。從中長期來看，我們認(rèn)為宏觀環(huán)境仍能對(duì)債市底部形成支撐，這是因?yàn)樵谛屡f動(dòng)能切換的大背景下，經(jīng)濟(jì)總量會(huì)持續(xù)承壓。但目前貨幣政策態(tài)度保持中性，對(duì)債市缺乏明確的引導(dǎo)方向。利好方面，我們可以關(guān)注物價(jià)（尤其是CPI）的表現(xiàn)，若其表現(xiàn)不及預(yù)期，或?qū)?duì)債市形成額外利好。而利空層面，我們主要關(guān)注財(cái)政政策是否會(huì)出臺(tái)超預(yù)期的刺激發(fā)力措施。整體來看，債市仍將處于上有頂、下有底的震蕩狀態(tài)，因此建議投資者保持適中倉位，在小級(jí)別波段中順勢(shì)操作，也可在一定程度上借鑒更為精細(xì)的量化模型打分方式。

在目前的債市觀點(diǎn)下，我們相對(duì)還是比較建議關(guān)注十年國債ETF（511260）這種久期中間偏長的品種。如果要配置，使用十年國債ETF這樣的工具是相對(duì)比較合適的。首先它是市場(chǎng)上首個(gè)，也是目前唯一跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，它的底層持倉就是剩余期限在7年到10年的國債，所以說它是匹配我們投資目標(biāo)的。

可能會(huì)有投資者有疑問為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個(gè)例子，比方2022年發(fā)行的十年國債，應(yīng)該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發(fā)時(shí)候所具有的期限。因?yàn)槟莻€(gè)東西是靜態(tài)的，時(shí)間過了之后就沒有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個(gè)范圍還是能夠囊括中長久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會(huì)問能不能購買場(chǎng)外的主動(dòng)管理的債券基金？其實(shí)主動(dòng)管理的債券基金跟ETF是各有優(yōu)勢(shì)的，ETF最大的優(yōu)勢(shì)就是持倉非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉當(dāng)中只有對(duì)應(yīng)期限的利率債，沒有別的東西。另外，十年國債ETF的費(fèi)率也是全市場(chǎng)最低的一檔，所以相對(duì)來說還是比較有性價(jià)比的。

如果是去買主動(dòng)的債券基金，這就依賴于投資者對(duì)于基金經(jīng)理的信任或者了解，基金經(jīng)理當(dāng)然也會(huì)存在風(fēng)格漂移的問題，會(huì)跟您最初的投資目標(biāo)有所偏離。而且費(fèi)率也會(huì)高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會(huì)好奇國債跟政金債怎么比較？不得不承認(rèn)的是，在過往至少四年的牛市當(dāng)中，政金債的性價(jià)比會(huì)比國債高一點(diǎn)。這是因?yàn)檎饌鷩鴤嬖谝粋€(gè)所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對(duì)于國債能夠跑出超額收益。對(duì)于銀行投資者而言，國債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進(jìn)行套利的一個(gè)主要品種。但是現(xiàn)在利差已經(jīng)收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們?nèi)ジ鶕?jù)中債估值的結(jié)果，這個(gè)利差甚至在近期觸及到負(fù)數(shù)。因此目前政金債相對(duì)國債的性價(jià)比就沒有以前那么高了，利差繼續(xù)下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導(dǎo)致政金債跑輸國債的風(fēng)險(xiǎn)。

ETF相較于直接買個(gè)券有什么樣的優(yōu)勢(shì)？其實(shí)很簡(jiǎn)單，概括起來就是方便、省時(shí)、省力。省時(shí)在哪？如果您要去做個(gè)券的交易的，它的交易方式可能是需要進(jìn)行詢價(jià)，如果一單沒有辦法成交，可能需要拆單，相對(duì)耗費(fèi)的時(shí)間成本會(huì)比較高。但是ETF作為一個(gè)在交易所已經(jīng)上市的標(biāo)準(zhǔn)化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個(gè)券的交易，可能需要專業(yè)的交易員團(tuán)隊(duì)去盯盤，配合風(fēng)控、合規(guī)的部門等等。但是ETF的下單只需要一個(gè)人就能完成，比方說像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經(jīng)理以及交易員團(tuán)隊(duì)去完成。我們所實(shí)現(xiàn)的就是一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)化，相對(duì)方便透明的產(chǎn)品。

在擇時(shí)的角度上，我們目前是比較偏向十年國債這一類中性偏長久期的產(chǎn)品。純從配置的角度上講，十年國債也是有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。我們可以做一個(gè)類比，為什么大家在股票市場(chǎng)當(dāng)中優(yōu)先會(huì)配置像滬深300指數(shù)這樣的品種？因?yàn)樗谋憩F(xiàn)在股票市場(chǎng)當(dāng)中最好嗎？其實(shí)并不是，而是因?yàn)樗亲罹哂写硇缘闹笖?shù)，它的流動(dòng)性也是市場(chǎng)最好的，并且也是很多股票基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

有一個(gè)很有趣的說法，配置就是買了以后虧錢也不會(huì)被領(lǐng)導(dǎo)罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實(shí)是基準(zhǔn)性產(chǎn)品的一個(gè)意義。其實(shí)十年國債在債券當(dāng)中是有類似的地位，我們知道十年國債是目前市場(chǎng)當(dāng)中交易量最大的單一債券品種，它的規(guī)模與流動(dòng)性是占主導(dǎo)。第二、央行以及權(quán)威的媒體都會(huì)以十年國債利率作為首要的觀測(cè)指標(biāo)，分析利率水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上這并不是我們國家獨(dú)特的，而是說在全球都有這樣的一個(gè)狀態(tài)。比方說我們?nèi)ブv美國目前的利率水平，我們的關(guān)鍵期限往往都是看美國的十年國債，可能短期政策會(huì)看兩年的美債或者短期的聯(lián)邦基金利率。所以說十年國債利率它是被全球的機(jī)構(gòu)都視為經(jīng)濟(jì)周期跟政策預(yù)期的晴雨表，大多數(shù)投資者也是以十年國債利率的變動(dòng)情況來表征債券市場(chǎng)的行情。我們?cè)诮灰讓用嬉簿哂泻芏嗟募皶r(shí)性，能夠加杠桿等等這樣的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，能夠適配各種類型的投資者。感興趣的投資者可以關(guān)注十年國債ETF（511260）的投資機(jī)遇。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。