大宗商品雙軌定價時代：資源稀缺與貨幣體系重構的邏輯框架

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

近些年，全球大宗商品市場的運行邏輯正在經歷一場深刻變革。這場變革的根源，并非簡單的供需周期性波動，而是全球政治經濟格局在多個維度上的結構性重塑。逆全球化思潮的蔓延、資源民族主義的崛起、地緣沖突的常態化以及全球去美元化的加速，這些看似獨立的趨勢正以共振的方式，共同改寫大宗商品價格的底層定價邏輯。

從宏觀視角看，全球經濟增長的引擎正在發生根本性轉換。過去二十年由中國地產基建驅動的傳統周期力量逐漸減弱，而由全球綠色轉型、科技創新及人工智能驅動的新動能正在崛起。這種動能切換直接重塑了大宗商品的需求結構，使銅、鋁等成為能源轉型的直接受益者，而黑色金屬則面臨傳統需求頂部的挑戰。與此同時，美元信用體系的結構性壓力日益凸顯。美聯儲的激進加息與美債規模的持續擴張，正在動搖美元作為全球儲備貨幣的信任基礎。數據顯示，美元在全球央行外匯儲備中的占比已降至47%以下，顯著低于20年前約65%的水平。這種對美元信心的衰減，推動各國央行加速增持黃金，也促使全球資金從金融資產向實物資產轉移。

更關鍵的是，地緣政治正在從“外生沖擊”演變為大宗商品定價的“內生變量”。從霍爾木茲海峽到紅海曼德海峽，從南美資源國到非洲關鍵礦產帶，供應鏈的地理分布與地緣政治風險的高度重合，使得任何區域摩擦都可能迅速轉化為全球供應擾動。這種由供應鏈脆弱性衍生的風險溢價，已成為當前大宗商品價格構成中不可忽視的結構性部分。

在此背景下，傳統依托經濟周期、供需缺口的單一定價框架已難以解釋市場的劇烈波動。一個由“資源稀缺性”與“貨幣體系重構”雙軌驅動的定價新時代正在確立——前者來自實體層面的供應鏈割裂與資源管控強化，后者來自金融層面的信用重構與避險需求激增。

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大宗商品定價的核心底層新邏輯

本輪大宗商品市場凸顯的資源稀缺性，并非階段性的供需失衡，而是逆全球化與貨幣信用重構兩大深層因素共振的結果。不同于以往因經濟周期和產能周期引發的供需錯配，當下的資源稀缺性，是供應鏈斷裂與金融避險需求疊加的產物，成為驅動大宗商品價格的核心因素。

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逆全球化沖擊全球供應鏈

全球化鼎盛時期，大宗商品依托“資源國開采、跨區域流通、消費國加工”的高效供應鏈，實現了全球范圍內的資源優化配置，資源地域分布不均的短板被順暢的跨境貿易彌補，全球供需長期處于動態均衡狀態。但近些年來，全球貿易摩擦持續升級、逆全球化思潮愈演愈烈，疊加區域軍事沖突頻發，供應鏈頻頻受到沖擊，大宗商品資源稀缺性逐漸顯現。

一方面，貿易壁壘常態化加劇全球供應鏈的割裂。全球主要經濟體為保障自身資源安全、爭奪產業話語權，紛紛加碼關稅壁壘、設置進出口配額、實施關鍵資源出口管制，甚至通過運輸限制、技術封鎖阻斷資源跨境流通。這直接導致大宗商品跨境流通成本飆升、效率斷崖式下滑，一體化的全球供應鏈被切割為碎片化的區域板塊。智利、秘魯的銅礦，中東、俄羅斯的原油，澳洲的稀有金屬等核心戰略資源，難以順暢流向全球需求端，即便全球整體資源儲量未出現絕對短缺，也會因流通梗阻形成區域性供需失衡，進而推升全球稀缺性預期，讓資源稀缺性從自然稟賦約束，升級為制度性、人為性約束。

另一方面，供應鏈韌性崩塌放大供給端風險。逆全球化浪潮下，全球企業被迫放棄成本最優的全球化布局，轉向就近配套、區域自給的供應鏈模式，供應鏈長度大幅縮短、抗風險能力急劇弱化。疊加資源國本土政局動蕩、勞工糾紛頻發、環保限產趨嚴等內部擾動，大宗商品生產、運輸、倉儲環節的不確定性激增，局部供給中斷極易引發全球市場恐慌性搶購，進一步強化資源稀缺性的定價權重。可以說，逆全球化對全球供應鏈的沖擊，是資源稀缺性形成的實體核心根源，直接打破了大宗商品傳統供需定價的平衡格局。

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貨幣體系重構放大資源避險溢價

如果說逆全球化是從實體層面催生資源稀缺性，那么全球去美元化進程提速、美元信用危機，則是從金融與避險層面，放大資源稀缺溢價、夯實稀缺性交易邏輯的核心底層動因，也是驅動大宗商品主要因素。

近年來，美國頻繁將美元作為地緣博弈的政治工具，疊加美債規模失控、財政赤字高企、貨幣超發常態化，美元信用被持續透支，全球各國對美元的信任度急劇下滑，去美元化成為不可逆轉的大勢。各國紛紛減持美債、推進跨境貿易本幣結算、構建多元化貨幣儲備體系，全力擺脫美元霸權對全球商品貿易與資產定價的束縛，全球信用貨幣體系的穩定性遭遇前所未有的挑戰。

數據顯示，2024年人民幣跨境支付系統（CIPS）處理的交易總額約24萬億美元，同比增長43%。非洲最大銀行標準銀行已接入CIPS，非洲多國的礦企、貿易商可直接用人民幣結算，繞過美元體系。美元在全球央行外匯儲備中的占比已降至47%以下，顯著低于20年前約65%的水平，而黃金占比則升至近20%，創上世紀60年代以來新高。

在信用貨幣信任度下滑的背景下，大宗商品憑借實物屬性、戰略價值，成為全球資金避險保值、抵御通脹的核心載體，市場囤積資源品的需求持續增加。其中，黃金作為最具代表性的避險資產，一些央行持續減持美債、增持黃金儲備，這也是此輪黃金等貴金屬牛市最根本的驅動因素。

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地緣沖突凸顯戰略資源重要性

地緣沖突歷來是大宗商品價格波動的重要催化劑，而本輪中東伊朗局勢升級，對大宗商品供應鏈的沖擊遠超市場預期，可以說是逆全球化與去美元化兩大因素的共振強化。為了維持強美元和“石油美元”體系，美國需要對產油國有一定掌控力，這是地緣沖突的重要影響因素之一，比如年初的委內瑞拉和近期的伊朗局勢。

以往地緣沖突對油價的影響，多聚焦于產油國供給減量，市場核心關注其他產油國剩余產能能否彌補缺口，但此次局勢升級的核心影響，在于伊朗封鎖霍爾木茲海峽引發物流癱瘓。霍爾木茲海峽作為全球能源貿易咽喉，每日承擔近2000萬桶原油的海運流通，占全球原油貿易量的四分之一左右，海峽封鎖直接切斷了中東油氣資源的核心外運通道，即便產油國擁有充足剩余產能，也無法順利釋放，全球供應緊張從生產端轉向物流端，沖擊力度遠超單純的產能減產。

數據顯示，沖突升級后，該海峽油輪交通量較正常水平下降90%，2月28日經此航道的石油出口量驟降至約400萬桶，不足正常流量的四分之一。摩根大通分析說，若霍爾木茲海峽完全關閉，該地區產油國原油生產將因儲油限制而最多只能維持25天，此后將被迫減產。科威特、阿聯酋、卡塔爾等國已紛紛宣布油氣減產。

物流鏈斷裂對能源市場的沖擊主要體現在兩方面：其一，航運風險激增，成本大幅攀升。沖突爆發后，通過霍爾木茲海峽的船只數量銳減，油輪航運保險費和海運費大幅暴漲，多家外資船司征收1000-3000美元/箱的“緊急沖突附加費”；其二，船舶滯留引發倉儲告急，倒逼上游停產，大量油輪被迫停靠周邊港口，裝載貨物無法順利交付，油田開采的原油只能囤積于油輪與港口油罐，而倉儲容量極為有限，一旦庫容飽和，上游油田只能被迫停產，進一步加劇供給短缺。

從替代通道來看，中東地區僅沙特、阿聯酋擁有可運行的輸油管道，沙特管道運輸能力約500-700萬桶/天，阿聯酋約150-180萬桶/天，合計替代運力僅400-500萬桶/日，相比海峽正常2000萬桶/日的流量，缺口明顯。替代效果微乎其微。在此背景下，全球各國對戰略資源的管控力度空前提升，進一步強化了大宗商品的稀缺性定價邏輯。

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地緣沖突存在外溢風險

中東地緣沖突引發的供應鏈沖擊，并未局限于原油等能源品類，而是逐步向化工、農產品等全品類大宗商品傳導，風險外溢效應持續發酵，推動全品類商品資源屬性全面凸顯。

化工方面，伊朗是全球第二大甲醇生產國，產能1700萬噸以上，中國甲醇進口量中超60%來自伊朗。若供應中斷，將直接沖擊國內甲醇制烯烴等下游產業。上周海運成本大幅攀升，多家外資船司征收1000-3000美元/箱的“緊急沖突附加費”。農產品方面，中東地區是全球化肥原材料的核心出口區域，主要出口至巴西、印度等全球農產品種植大國，化肥原料供應短缺、價格上漲，將會直接推高全球農產品種植成本，甚至影響農作物種植面積與產量。若霍爾木茲海峽長期封鎖，不僅可能引發全球能源危機，還有可能增加全球糧食安全隱患，屆時農產品的資源屬性與戰略價值也會凸顯。

由此可見，在雙軌定價邏輯下，大宗商品的資源屬性、戰略價值已超越傳統供需基本面，成為價格走勢的核心主導。無論是能源、工業金屬，還是化工、農產品，都有可能受資源稀缺性與貨幣體系重構的雙重驅動。

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大宗商品研究需重構分析框架

面對這一時代變局，大宗商品研究需要構建全新的分析框架，以捕捉價格形成機制的深層變化。傳統的以經濟周期、庫存數據、供需缺口為核心的范式，已無法全面覆蓋當前價格的影響因素。未來全球各國紛紛調整戰略，應對大宗商品定價邏輯的變革：

一是推進供應來源多元化，降低單一區域資源依賴，例如我國在中美貿易摩擦后，減少美國大豆進口，加大南美大豆采購力度，分散供應鏈風險；二是強化本土資源管控，資源國紛紛收緊資源出口、優化定價機制，例如印尼通過鎳礦開采配額削減、資源管控強化，推動鎳市場從過剩轉向緊平衡；三是加大戰略資源儲備，比如新興市場各國央行增持黃金儲備；四是加快產業結構轉型，降低對傳統資源的依賴，例如我國大力發展新能源汽車產業，既減少傳統石化能源消耗，又催生銅、鋰等有色新需求。

未來的研究框架，需要從以下幾個維度展開深入探討：

第一，宏觀維度：貨幣信用與制度博弈。 定價邏輯的變革首先體現在金融層面。美元信用的弱化正在推動全球儲備資產的重新配置。根據國際貨幣基金組織的數據，美元在全球外匯儲備中的占比持續下滑，而黃金的占比則升至近20%，創上世紀60年代以來新高。這種趨勢背后，是各國央行對美元資產的信任危機。美國聯邦債務規模已突破38萬億美元，美債的實際收益率難以覆蓋主要持有國的通脹成本，這從根本上動搖了美元資產的吸引力。

與此同時，全球金屬交易體系正在經歷分化。2025年11月，倫敦金屬交易所（LME）宣布全面暫停所有非美元計價的金屬期權交易，理由是“長期缺乏流動性”。這一看似技術性的調整，實則折射出單一貨幣主導的國際定價體系的脆弱性。市場資金開始向上海、迪拜等區域平臺轉移，全球流動性的大規模再分配可能推動形成服務于金融投機需求和深度綁定實體產業的不同計價盤并行格局。未來大宗商品研究需要重點關注：美元在全球定價體系中的獨占性能否維持？人民幣跨境支付系統（CIPS）等替代性基礎設施的完善程度？以及主要經濟體在關鍵礦產領域的制度性博弈（如美國推動的FORGE貿易集團）如何重塑貿易流向？

第二，產業維度：供應鏈安全與囤積模式。 在實體經濟層面，供應鏈模式正在經歷從“準時制”向“以防萬一”的根本性轉變。過去數十年，全球企業追求成本最優的全球化布局，供應鏈效率優先；如今，各國為應對潛在的戰爭風險、航運中斷或地緣政治封鎖，開始大規模建立戰略儲備。這種對安全感的極度渴求，正在重塑從石油到稀有金屬的供需格局。

以石油為例，有分析指出，部分國家可能已囤積了約14億桶的石油儲備，遠超90天的國際常態標準。這種不計成本的囤積行為，使得需求曲線變得缺乏彈性——即使價格高企，戰略儲備需求仍將持續。在關鍵金屬領域，受“強安全”邏輯驅動，鎢、鈷等軍工相關金屬價格出現劇烈波動。2025年1月至11月，鎢價上漲229%，鈷價上漲120%，遠超同期基礎金屬15%的漲幅。這種現象的背后，是各國對供應鏈自主可控的戰略追求。未來研究需要建立新的分析變量：各國戰略儲備的規模與采購節奏、關鍵礦產清單的動態調整、以及資源國出口管制政策的演化趨勢。

第三，微觀維度：資源屬性重估與聯合生產效應。 在微觀層面，大宗商品的資源屬性正在超越單純的商品屬性。當信用貨幣信任度下滑時，實物資產憑借其稀缺性和戰略價值，成為對沖信用風險的核心載體。這種價值重估要求我們重新審視傳統基于邊際成本的定價模型。

有學術研究報告指出，傳統的“長期激勵價格”（即覆蓋全部成本并提供合理回報的價格水平）雖然仍是重要的成本錨點，但實際市場價格往往長期偏離這一均衡水平，受投資周期、政策沖擊、技術變革等多重因素影響。更復雜的是，許多關鍵金屬屬于聯合生產的產物——約99%的鈷是銅或鎳開采的副產品。這意味著鈷的供給彈性主要取決于銅鎳市場，而非自身價格。這種“宿主—副產品”的關聯機制，使得單一商品的分析框架失效，必須建立跨商品的多維分析模型。

以銅—鈷—鎳系統為例，研究表明這三種金屬的價格和產量在礦山層面高度互聯，忽略這種互聯性會導致對供給彈性的嚴重誤判。未來的研究需要從“單品種分析”轉向“關聯品種系統分析”，關注聯合生產比例、副產品的經濟激勵閾值、以及需求側技術變革（如電池技術路線）對供需平衡的復合沖擊。

第四，技術維度：人工智能驅動的定價新范式。 值得關注的是，人工智能技術正在被系統性地嵌入國家定價能力建設。2026年2月，美國國防高級研究計劃局（DARPA）將其開發的OPEN項目移交給非營利組織運營，該項目旨在為鍺、鎵、銻、鎢等缺乏交易所定價的戰略商品生成“結構性價格”。這套系統將礦產價格拆分為投入成本、供需沖擊、非競爭性扭曲和隨機波動四個組分，以可觀測的生產成本為錨，估算剔除扭曲后的理論價格。

更值得警惕的是，美國政府計劃將AI生成的參考價嵌入其構建的關鍵礦產貿易集團（FORGE）框架，配套“可調整關稅”確保參考價成為市場現實。這意味著人工智能第一次被用于構建國家層面的戰略商品定價能力，“價格發現”這一原本由市場自發完成的功能正在被納入國家安全工具箱。對于研究而言，這意味著需要關注：AI定價模型的算法邏輯與數據來源、模型輸出對市場預期的影響機制、以及各國在技術層面的定價權競爭。

第五，時間維度：多重時間尺度的動態整合。 最后，研究框架需要整合不同時間尺度的分析維度。短期（1-3個月）聚焦地緣事件的情緒沖擊與資金流向；中期（3-6個月）關注供需修復節奏與庫存去化路徑；長期（6個月以上）則需要把握結構性力量——逆全球化進程、能源轉型節奏、貨幣體系演變。

有報告提出了區分“長期均衡價格”與“長期價格路徑”的概念。前者是一個基于成本的靜態基準，后者是預期中的、隨機的未來市場價格軌跡。兩者不可混為一談——實際市場價格往往經歷多年的繁榮—蕭條周期，圍繞長期均衡大幅震蕩。因此，長期價格假設不應是一個單點預測，而應是一個包含波動性、周期性和結構突變的概率區間。

綜上所述，大宗商品研究的分析框架需要從“單品種、短周期、供需主導”轉向“跨品種、長周期、多維驅動”。核心的研究變量包括：地緣政治風險指數、供應鏈重構進度、全球儲備資產配置變化、關鍵礦產政策動態、聯合生產比例變動、以及技術變革對需求的復合沖擊。在這種新范式下，盡管大宗商品整體處于利多環境，但價格波動放大是大概率事件，盤面容易走出急漲急跌的行情。

此次原油暴漲，既是短期地緣沖突的催化結果，更是大宗商品定價邏輯時代更迭的標志性事件——它宣告了傳統定價框架的終結，也開啟了一個需要更宏觀視野、更系統思維的新研究時代。

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