凈利72億？下載之王迅雷逆襲，經(jīng)營(yíng)情況卻在下滑

年?duì)I收4.624億美元，同比增長(zhǎng)42.5%；GAAP凈利潤(rùn)10.476億美元（折合人民幣約72.33億元），同比大幅增長(zhǎng)約149557%；凈利潤(rùn)達(dá)到驚人的2.27倍于全年總營(yíng)收的水平，刷新了公司上市以來(lái)的年度盈利紀(jì)錄。

看到迅雷的這份2025年度財(cái)報(bào)，驚訝之余難掩好奇。PC時(shí)代落幕，昔日的下載之王，失了鼎盛時(shí)期的輝煌，卻在偷偷賺大錢？

營(yíng)收4億、凈利10億美元的高反差數(shù)字里，需要理清兩個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：

正如迅雷集團(tuán)董事長(zhǎng)李金波所說(shuō)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁得益于海外語(yǔ)音直播業(yè)務(wù)的拓展，直指迅雷戰(zhàn)略收購(gòu)的虎撲開始發(fā)力；至于凈利潤(rùn)極端波動(dòng)，其實(shí)99%以上是來(lái)自長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)，這要?dú)w功于迅雷對(duì)影石創(chuàng)新的財(cái)務(wù)投資。

并購(gòu)虎撲和投資影石的雙贏，直接改寫了迅雷的利潤(rùn)表。為迅雷筑牢生存底氣，打開增長(zhǎng)天花板，也算是互聯(lián)網(wǎng)老將“低谷期翻盤”的典型案例了。

老登的舊賬本

80后、90后對(duì)迅雷的藍(lán)鳥標(biāo)志應(yīng)該相當(dāng)熟悉，20年前，它就憑借P2SP技術(shù)優(yōu)勢(shì)，用戶破億，僅次于QQ。

2012年的巔峰時(shí)期，迅雷活躍用戶近3億，在下載行業(yè)幾乎是壟斷地位，市占率更是超過(guò)80%，引來(lái)IDG、谷歌、周鴻祎、雷軍等明星資本的青睞。

2014年6月，迅雷二次遞交招股書，登陸納斯達(dá)克，市值迅速攀上10.3億美元，風(fēng)頭無(wú)兩。小米和金山合計(jì)持有迅雷39.4%股份，躍升為第一大股東。

但國(guó)內(nèi)的下載環(huán)境大家都懂，迅雷火，但略“虛”，疊加PC端流量紅利消退，移動(dòng)端轉(zhuǎn)型又不及預(yù)期，上市第二年就陷入年度虧損，此后的虧損周期更是長(zhǎng)達(dá)6年，一度瀕臨退市。

在此期間，迅雷內(nèi)部的故事情節(jié)可謂跌宕起伏。經(jīng)歷了創(chuàng)始人失權(quán)離職、職業(yè)經(jīng)理人接手、管理層內(nèi)斗、職業(yè)經(jīng)理人出局、離職老員工接手等一系列人事動(dòng)蕩。

直到現(xiàn)在，“迅雷前任CEO貪腐案”還是正在進(jìn)行時(shí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，陳磊執(zhí)掌迅雷的三年里，公司虧了近10億人民幣，陳磊的那些花邊新聞也被再次傳閱。

2020年應(yīng)該算迅雷的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

元老李金波回歸后，鐵血清理舊團(tuán)隊(duì)，剝離高虧損的違規(guī)業(yè)務(wù)，重新聚焦會(huì)員訂閱、云計(jì)算兩大核心業(yè)務(wù)。終于帶領(lǐng)迅雷在2021年扭虧，2022年?duì)I收創(chuàng)下歷史新高，凈利潤(rùn)暴漲超18倍，達(dá)到2134.7萬(wàn)美元，在經(jīng)營(yíng)層面首次全面扭虧。

但這距離迅雷2025年的“凈利超十億美元”，可有天壤之別。這就不得不提迅雷對(duì)影石創(chuàng)新長(zhǎng)達(dá)十年的精準(zhǔn)投資了。

投資、并購(gòu)贏麻

迅雷對(duì)影石創(chuàng)新的投資，起于2016年的B輪融資，那時(shí)公關(guān)稿里赫然寫著：“迅雷網(wǎng)絡(luò)掌握的視頻編解碼、星域CDN、云計(jì)算等技術(shù)優(yōu)勢(shì)將在VR視頻領(lǐng)域發(fā)揮越來(lái)越大的作用，可與Insta360掌握的全景視頻采集、渲染等技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。”

2025年6月，影石創(chuàng)新登陸上交所科創(chuàng)板（688775）。發(fā)行完成后，迅雷持有影石創(chuàng)新7.84%的股權(quán)，位列第四大股東。

圖源：天眼查

這筆投資正是迅雷2025年GAAP凈利潤(rùn)離奇暴漲的唯一核心來(lái)源。

迅雷持有的影石股權(quán)價(jià)值被重估，全年帶來(lái)10.381億美元的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益，占全年10.476億美元GAAP凈利潤(rùn)的99%以上。2024年，迅雷凈利潤(rùn)約70萬(wàn)美元。

投資影石的好處是顯而易見的，資產(chǎn)規(guī)模大了，現(xiàn)金流焦慮少了，賬上躺著3億美元。迅雷從美股市場(chǎng)無(wú)人問(wèn)津的邊緣中概股，變成了具備優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的標(biāo)的。

更重要的是，迅雷戰(zhàn)略擴(kuò)張的資金底氣足了，這就得說(shuō)說(shuō)2025年迅雷全資控股虎撲的事跡。

要說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)老登，迅雷是，成立比迅雷晚一年的虎撲也是。

虎撲號(hào)稱“直男天堂”，是中國(guó)最大的體育BBS，九成用戶為男性，且用戶呈年輕化，粘性和忠誠(chéng)度高，巔峰時(shí)期估值77億元。

迅雷只需花5億人民幣，就擁有了一個(gè)超1億注冊(cè)用戶的社區(qū)平臺(tái)。迅雷常年被詬病高度依賴會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)，收購(gòu)虎撲之后，收入結(jié)構(gòu)多元化起來(lái)，增加了體育廣告、賽事運(yùn)營(yíng)、IP商業(yè)化等全新品類。

虎撲的廣告業(yè)務(wù)收入并表后，直接拉高了迅雷的營(yíng)收。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，迅雷公司直播及其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)營(yíng)收1.702億美元，同比暴漲97.5%，超越訂閱服務(wù)成為第一大收入板塊。核心增量就是虎撲帶來(lái)的。

迅雷在訂閱服務(wù)、直播及其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)之外，還有第三大業(yè)務(wù)板塊，是云計(jì)算業(yè)務(wù)，這是迅雷2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)扭虧為盈的關(guān)鍵。

迅雷在2014年全資孵化了一個(gè)云計(jì)算子公司叫網(wǎng)心科技。云計(jì)算聽著高端，但資產(chǎn)重、毛利低，競(jìng)爭(zhēng)還激烈，以至于常年持續(xù)拖累迅雷的利潤(rùn)表。

2024年，網(wǎng)心科技因行業(yè)下行，計(jì)提了2070萬(wàn)美元的商譽(yù)減值，妥妥的盈利包袱。今年，迅雷終于痛下決心，把這個(gè)包袱甩了，50%的控股權(quán)賣給了金山云，同時(shí)保留了網(wǎng)心科技20%的少數(shù)股權(quán)。

網(wǎng)心科技代表的云計(jì)算業(yè)務(wù)出表后，迅雷可以迅速回籠資金，投資增收的同時(shí)，轉(zhuǎn)而聚焦C端的訂閱會(huì)員、海外語(yǔ)音直播業(yè)務(wù)，打開增長(zhǎng)曲線。

不可忽視的灰犀牛

贏面背后往往暗藏危機(jī)，迅雷靠投資和并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收利潤(rùn)雙增的甜頭，也不能忽視暗處飲水的灰犀牛。

迅雷對(duì)影石創(chuàng)新的 “封神級(jí)財(cái)務(wù)投資”，屬于未實(shí)現(xiàn)的浮盈，會(huì)隨影石創(chuàng)新股價(jià)波動(dòng)而變化。Q4就曾因影石股價(jià)回調(diào)，直接導(dǎo)致迅雷單季GAAP凈虧損超2億美元。

賬面富裕，但盈虧完全脫離自身業(yè)務(wù)節(jié)奏，資本市場(chǎng)估值邏輯必然混亂，還容易讓公司放松對(duì)主業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的要求。

實(shí)際上，迅雷剔除該一次性非經(jīng)營(yíng)性收益后，2025年全年公司核心經(jīng)營(yíng)口徑的Non-GAAP凈利潤(rùn)為1850萬(wàn)美元，同比下滑了22.6%；Q4單季Non-GAAP凈利潤(rùn)為480萬(wàn)美元，同比下滑57.5%。

此外，迅雷全年整體毛利率也從去年同期的51.7%降至47.0%，與42.5%的營(yíng)收增速完全脫節(jié)。

毛利率下滑的元兇，指向高增長(zhǎng)的海外語(yǔ)音直播業(yè)務(wù)。

迅雷避開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)卷，面向東南亞、中東、北非市場(chǎng)推出了語(yǔ)音直播產(chǎn)品Hiya，如今公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比接近25%。

海外直播解決了迅雷致命的增長(zhǎng)停滯問(wèn)題，也讓迅雷脫掉工具屬性強(qiáng)、用戶黏性低的標(biāo)簽。但直播產(chǎn)品的缺點(diǎn)也鮮明，重運(yùn)營(yíng)重營(yíng)銷，毛利率僅25%-35%，還不到會(huì)員業(yè)務(wù)的一半，屬于“增收不增利”的業(yè)務(wù)。

在海外獲客成本高漲的當(dāng)下，其增長(zhǎng)完全依賴市場(chǎng)投放和用戶拉新，必然會(huì)拉高銷售費(fèi)用，侵蝕核心利潤(rùn)。2025年，迅雷的銷售與營(yíng)銷費(fèi)用為8630萬(wàn)美元，同比大增92.6%，費(fèi)用率同步從2024年的13.8%升到18.7%，主因就在這里。且增長(zhǎng)跟控費(fèi)的矛盾，不可調(diào)和。

隨著海外競(jìng)爭(zhēng)加劇，純海外語(yǔ)音直播業(yè)務(wù)的增速已出現(xiàn)邊際放緩，2025年直播板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)，有相當(dāng)一部分來(lái)自收購(gòu)虎撲后的廣告業(yè)務(wù)增量。海外主播與公會(huì)供給不穩(wěn)定，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高，未來(lái)能否持續(xù)增長(zhǎng)，具有很大的不確定性。

收購(gòu)虎撲看著倒是好好好，也要警惕資產(chǎn)負(fù)債表上的大額商譽(yù)，若未來(lái)虎撲的營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期，公司需計(jì)提大額商譽(yù)減值，或?qū)⑼侠郛?dāng)期凈利潤(rùn)。

迅雷的20余年，見過(guò)行業(yè)最盛的風(fēng)口，也踩過(guò)無(wú)數(shù)深坑，所幸有個(gè)懂業(yè)務(wù)的將領(lǐng)，帶著它轉(zhuǎn)型多年終于盈利，未來(lái)便更加從容。

互聯(lián)網(wǎng)浪潮洶涌，技術(shù)是根，用戶是本，迅雷的下半場(chǎng)，才剛剛開始。