除了殺回來的英偉達，寒武紀還要防著自己人

文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

寒武紀與英偉達，這兩家中美芯片巨頭之間的較量，再次吹響了號角。

北京時間3月17日凌晨，英偉達年度GPU技術(shù)大會（GTC）在美國圣何塞拉開帷幕。在這場被譽為“AI行業(yè)年度朝圣”的盛會上，英偉達CEO黃仁勛不僅拋出了到2027年實現(xiàn)至少1萬億美元營收的驚人預(yù)期，更用一系列軟硬件“核彈”宣告AI已全面邁入推理時代。演講過后，英偉達當(dāng)日股價盤中一度大漲超4%，最終收漲1.65%。

就在英偉達技術(shù)大會的前一天，中國芯片公司寒武紀也迎來自己的重要時刻——正式摘掉“U”（注：股票代碼里的特別標(biāo)識，代表未盈利企業(yè)），代碼從“寒武紀-U”變更為“寒武紀”。這標(biāo)志著，自2020年上市以來連虧五年的寒武紀，終于首次實現(xiàn)扣非凈利潤轉(zhuǎn)正。

圖片來源：寒武紀公告

財報顯示，2025年寒武紀營收達64.97億元，同比暴增453.21%；歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤雙雙扭虧為盈，分別從去年同期的-4.52億元、-8.65億元飆升至20.59億元和17.7億元。

寒武紀將營收大幅增長歸結(jié)于兩點：一是人工智能行業(yè)對算力需求持續(xù)攀升，二是公司積極拓展市場、推動AI應(yīng)用落地。這背后固然有行業(yè)大勢的助推，但更直接的因素，或許藏在另一個名字里——英偉達。

過去一年，因高端芯片對華出口受限，英偉達幾乎退出中國市場，留下的巨大空白被寒武紀等本土企業(yè)快速承接，迎來一波“國產(chǎn)替代”的紅利。而如今，美國已放寬對英偉達高端芯片出口的管制，英偉達正醞釀重返中國市場，這對剛剛實現(xiàn)盈利的寒武紀而言絕不是一個好消息。要知道，在管制之前，英偉達在國內(nèi)高端芯片市場的份額一度高達95%，幾乎壟斷了中國大模型訓(xùn)練等核心算力需求。

一邊是剛剛扭虧的本土龍頭，一邊是急于返場的國際巨頭，一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭即將上演。

01

迎來“國產(chǎn)替代”紅利

時間撥回一年前。

2025年4月，特朗普政府首次對華實施AI芯片銷售限制，禁止英偉達H100、A100等高性能芯片出口中國。為了守住市場，英偉達推出了專為中國定制的H20芯片，性能大幅縮水以合規(guī)出口。據(jù)綜合報道，H20性能僅為H200的六分之一，即便如此，它仍占據(jù)中國AI推理市場60%的份額。

但這一局面并未能維持太久。隨著DeepSeek等推理模型的爆火，H20在AI公司中重新受到青睞，引發(fā)美國政府再度收緊管制。2025年第三季度，H20在中國市場的銷售額驟降至0.5億美元，顯示限制措施已顯成效。

黃仁勛在一次訪談中坦言，英偉達在中國的市場份額“從95%降到了0%”。某種意義上，這紙意在遏制中國AI發(fā)展的出口禁令，反而為本土芯片企業(yè)騰出了前所未有的市場空間。

寒武紀正是這輪“國產(chǎn)替代”浪潮中最大的受益者之一。

業(yè)績是最好的佐證。2025年，曾被市場反復(fù)追問“何時能盈利”的寒武紀，迎來了高光時刻——不僅跳出虧損泥潭，營收和凈利潤雙雙爆發(fā)，上市后首次實現(xiàn)年度盈利，并順利摘“U”。

撐起業(yè)績的，是云端產(chǎn)品線。

財報顯示，該板塊貢獻了寒武紀全年99%的營收，達64.77億元，同比增長超455%。驅(qū)動這一增長的核心，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在英偉達斷供后的緊急轉(zhuǎn)向。字節(jié)、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在算力饑渴下，紛紛將目光投向國產(chǎn)芯片，而寒武紀“思元590”系列芯片，則成為大廠的“救急糧”。

圖片來源：寒武紀2025年年度報告

客戶結(jié)構(gòu)的變化也印證了這一點。

2025年，寒武紀前五大客戶中有四個為當(dāng)年新增，合計貢獻收入45.23億元，占總營收近七成。其中第一大客戶銷售額超17億元。能達到這一采購體量的，不外乎運營商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭或頭部金融機構(gòu)。換句話說，寒武紀幾乎用一年時間，從零開始拿下了多個數(shù)億到十億級規(guī)模的核心客戶。

當(dāng)然，行業(yè)自身的爆發(fā)也是不可忽視的因素。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年至2027年，中國智能算力規(guī)模的年復(fù)合增長率將達到33.9%。作為算力底座的AI芯片，需求自然水漲船高。在風(fēng)口和時機的共同推動下，寒武紀的業(yè)績爆發(fā)也就顯得順理成章了。

02

資金焦慮并未緩解

首次實現(xiàn)盈利的寒武紀，出手也相當(dāng)大方。

2025年度財報發(fā)布當(dāng)天，寒武紀同步公布了首份利潤分配方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，合計派現(xiàn)6.32億元，占當(dāng)期歸母凈利潤的30.71%。

圖片來源：寒武紀2025年年度報告

對于一家此前累計虧損數(shù)十億、剛剛扭虧的芯片公司來說，這實屬難得。

從賬面上看，寒武紀現(xiàn)金充裕，但若細拆財報數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，這家公司的家底并不像表面那么厚實。

2025年三季度，寒武紀剛完成39.85億元定增，彼時其賬面貨幣資金增至51.78億元。但這筆錢早已另有規(guī)劃。更值得關(guān)注的是，雖然2025年實現(xiàn)了20.59億元的凈利潤，但公司的資金焦慮并未真正緩解。

真正的壓力藏在資產(chǎn)負債表中。

截至2025年末，寒武紀存貨賬面價值高達49.44億元，較2024年末的17.74億元激增近180%；預(yù)付賬款同步攀升至7.45億元。這種激進的備貨模式，既是供應(yīng)鏈動蕩下?lián)尞a(chǎn)能的生存策略，也暗藏巨大風(fēng)險。公司坦言，存貨大增主要源于原材料儲備。一旦市場需求突變，存貨跌價損失將直接侵蝕利潤。

圖片來源：寒武紀2025年年度報告

現(xiàn)金流層面的問題更為突出。盡管凈利潤轉(zhuǎn)正，但公司經(jīng)營現(xiàn)金流并未得到根本改善。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額常年為負，分別為-5.96億元、-16.18億元和-4.98億元。更值得警惕的是，寒武紀曾在定增問詢函中披露，未來三年整體資金缺口達61.71億元——盈利轉(zhuǎn)正并未真正解決長期資金難題。

圖片來源：wind

客戶高度集中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險同樣不容忽視。

2025年，寒武紀前五大客戶貢獻營收57.60億元，占總營收的88.66%，其中第一大客戶占比超26%。前五大客戶貢獻營收雖然較2024年的94.63%有所下降，但寒武紀對少數(shù)大客戶的依賴格局并未改變。這不僅削弱了公司的議價能力，也埋下了營收波動的隱患——核心客戶一旦調(diào)整采購策略，公司的業(yè)績大廈隨時可能出現(xiàn)地基松動。

此外，寒武紀及子公司被列入美國“實體清單”，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性持續(xù)承壓，切換供應(yīng)商還將帶來額外成本。

針對業(yè)績暴漲、資金缺口及大手筆分紅等問題，源媒匯日前致函寒武紀方面詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

03

還要防著客戶“反殺”

即便成功摘“U”、大手筆分紅，但寒武紀并未換來投資者的熱烈回應(yīng)，股價反而承壓走弱。

市場的擔(dān)憂或很簡單：英偉達要回來了。

2026年1月，美國正式批準(zhǔn)英偉達向中國出口次高端AI芯片H200。這次松綁背后，藏著美方的三重“算計”：既想收割中國市場紅利，又不想放棄技術(shù)壓制，更希望延緩國產(chǎn)芯片自研進程。對國內(nèi)大廠而言，英偉達的CUDA軟件生態(tài)、成熟的集群方案、極低的遷移成本，依然有著難以抗拒的吸引力。即便有過斷供陰影，面對合規(guī)的H200，廠商們很難徹底割舍。

在前述GTC大會上，黃仁勛發(fā)布的Rubin平臺更是拉開了技術(shù)代差：FP4推理算力是上一代Blackwell的5倍，訓(xùn)練算力超出3.5倍。這種迭代速度，是國產(chǎn)廠商短期內(nèi)難以追趕的。一旦中美科技摩擦緩和，國內(nèi)大廠大概率會重新投向英偉達的懷抱，這對剛站穩(wěn)腳跟的寒武紀來說，無疑是一個嚴峻挑戰(zhàn)。

比外部強敵更棘手的，是客戶身份的悄然轉(zhuǎn)變。

如今字節(jié)、阿里等大廠早已不只是芯片買家，它們正加速自研芯片，成為寒武紀的直接對手。有消息稱，字節(jié)自研芯片有望在2026年二季度回片。

一旦大廠實現(xiàn)芯片自給自足，寒武紀高達88%的客戶集中度優(yōu)勢，或?qū)⒉粡?fù)存在。

行業(yè)內(nèi)部的競爭也日趨白熱化。海光信息、摩爾線程、沐曦等國產(chǎn)GPU廠商已順利上市，并加速產(chǎn)品迭代。摩爾線程2025年營收突破15億元，雖暫未撼動寒武紀的核心地位，但在信創(chuàng)市場、次要場景，價格戰(zhàn)已然打響。

面對重重圍堵，寒武紀的應(yīng)對之策，只有繼續(xù)“燒錢”。

2025年寒武紀研發(fā)投入11.69億元，占營收17.99%。新一代智能處理器微架構(gòu)與指令集仍在研發(fā)中，但市場對下一代產(chǎn)品思元690的量產(chǎn)進度疑慮重重，傳言量產(chǎn)時間已從2025年年底推遲至2026年下半年。這是所有國產(chǎn)芯片廠商的宿命——必須拼盡全力奔跑，才能勉強留在原地。

圖片來源：寒武紀2025年年度報告

英偉達技術(shù)壓制、客戶自研沖擊、同行步步緊逼，這場圍繞AI算力的戰(zhàn)爭，已經(jīng)開始貼身肉搏。

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