股價暴跌24%，騰訊音樂被“汽”到了？

出品｜搜狐科技

作者｜張 瑩

編輯| 楊 錦

3月17日，騰訊音樂公布2025年四季報。

2025年第四季度，騰訊音樂的總收入為86.4億元（人民幣，下同），同比增長15.9%；歸母凈利潤為22.0億元，同比增長12.6%。非國際財務報告準則下（Non-IFRS）的凈利潤為24.9億元，同比增長9.0%。

但這份營收與凈利雙增的財報發布后，騰訊音樂(NYSE:TME)股價大跌24.65%，報收11.37美元；騰訊音樂-SW(HK:01698)股價大跌22.06%，報收44.58港元。

摩根大通在最新的研報中，將騰訊音樂的評級從“增持”直接下調至“中性”，稱下調并非因TME業務實質性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

在本次財報中，騰訊音樂首次披露在線音樂非訂閱業務收入。騰訊音樂還在財報中稱，近年來公司的業務模式已經發生了顯著變化，愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。

因此，從下季度起，騰訊音樂將停止披露在線音樂月活躍用戶數、付費用戶數及單個付費用戶月均收入，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數。

2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活躍用戶數（MAU）為5.28億，同比下降了5%。據搜狐科技統計，其在線音樂服務的MAU已經連續23個季度同比下滑。

首次披露在線音樂非訂閱業務收入

估值或面臨重構

全年來看，騰訊音樂2025年總收入達到人民幣329.0億元，同比增長15.8%。

其中，在線音樂服務收入同比增長22.9%至267.3億元。在線音樂訂閱收入為176.6億元，同比增長16.0%；非訂閱收入90.7億元，同比增長39.2%。

利潤層面，騰訊音樂歸母凈利潤為110.6億元，同比大增66.4%；Non-IFRS凈利潤為95.9億元，同比增長25.0%。

具體到第四季度，騰訊音樂收入為86.4億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤為22.0億元，同比增長12.6%；Non-IFRS凈利潤為24.9億元，同比增長9.0%。

騰訊音樂將收入的增長歸功于在線音樂服務收入的同比強勁增長。四季度，該板塊收入同比增長21.7%至71.0億元。

其中，在線音樂訂閱收入為45.6億元，同比增長13.2%，主要由于公司持續豐富會員權益，例如線下演出優先購票、藝人周邊，以及各類高質量專屬權益。

在線音樂非訂閱收入則為25.4億元，同比大增40.8%。在非訂閱收入方面，財報重點提及了線下演出收入的強勁增長、廣告服務收入的增長。

根據財報，線下演出收入的增長是由于在國內外為知名藝人成功舉辦了多場演唱會；廣告服務收入的增長則是因為提供了更加多元化的產品組合和創新的廣告形式，如激勵廣告模式。

值得一提的是，這是騰訊音樂首次在財報中披露在線音樂非訂閱業務收入。

相較之下，社交娛樂服務及其他服務收入則繼續收縮，四季度同比下降5.2%至15.4億元。

摩根大通在最新的研報中，將騰訊音樂的評級從“增持”直接下調至“中性”，并大幅下調目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調降至48港元。

摩根大通認為，此次下調并非因TME業務實質性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

在線音樂服務月活持續同比下滑

收入、利潤雙增長的同時，騰訊音樂的用戶增長卻已顯現疲態。

2025年第四季度，騰訊音樂的在線音樂服務月活躍用戶數（MAU）為5.28億，較上年同期的5.56億下降了5%。縱觀歷史數據，騰訊音樂的在線音樂服務在月活規模達到6.5億后，便增長乏力。

搜狐科技翻閱過往財報發現，過去，騰訊音樂在財報中披露的是，僅為在線音樂服務“移動端月活躍用戶數”。但從2023年第一季度開始，騰訊音樂擴充了統計口徑，開始披露“在線音樂月活躍用戶數”，除獨立移動端外，還包括特定IoT設備。

從2023年第一季度調整披露的數據以來，騰訊音樂的“在線音樂月活躍用戶數”已經連續12個季度同比下滑。而在調整之前，騰訊音樂的“在線音樂服務移動端月活躍用戶數”也連續同比下滑了11個季度。

也就是說，如果不考慮統計口徑調整的因素，從2020年第二季度到目前，騰訊音樂的在線音樂月活躍用戶數已經連續23個季度同比下滑。

與此同時，騰訊音樂決定，從下季度起，將停止披露在線音樂月活躍用戶數、付費用戶數及單個付費用戶月均收入，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數。

騰訊音樂在財報中解釋稱，公司上市時采用付費訂閱用戶數及單個付費用戶月均收入作為在線音樂服務的關鍵經營指針；然而，近年來公司的業務模式已經發生了顯著變化。“隨著廣告及其他與IP相關業務的持續擴大，以及為在線音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業務的貢獻存在差異。因此，愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。”

在月活用戶規模觸頂的情況下，騰訊音樂還面對抖音旗下汽水音樂的異軍突起。

QuestMobile數據顯示，截至2025年12月，汽水音樂的月活用戶數已逼近1.4億，距離行業第三名網易云音樂僅有839萬的微弱差距。

不過，中信建投研報認為，汽水音樂的崛起，并非直接爭奪存量用戶，更重要的是推動音樂市場的結構性分層，并進一步擴大了整體用戶規模。

該研報還指出，隨著字節跳動的加速入局，預計在線音樂行業將在版權競爭、音樂人孵化、渠道整合及用戶爭奪等方面迎來新一輪調整。

中金公司認為，綜合AI音樂的發展及公司多元化業務的推進，預計2026年一季度騰訊音樂在線音樂收入仍將實現11.5%的同比增長，其中訂閱收入同增6%，非訂閱收入同增26%。

運營編輯 |曹倩審核｜孟莎莎