營收增長69%、現金流首次轉正：微醫的AI醫療答卷如何解讀？

2026年伊始，港交所迎來一家特殊的AI醫療公司。微醫控股有限公司在經歷整體協調人調整后，依然穩步推進上市進程，目前處于聆訊后階段。這家曾被譽為“互聯網醫療先行者”的企業，在第三次沖刺IPO時，交出了一份令人矚目的成績單：2025年上半年營收突破30.8億元，同比增長69.4%，其中AI醫療服務收入占比高達92.2%，經營現金流首次轉正。

然而，圍繞微醫的爭議同樣不小：招銀國際退出協調人陣容、賬面因優先股公允價值變動而產生的“巨額虧損”、2020年一筆20億元的分紅安排，以及對單一客戶的深度依賴。當AI醫療成為全球資本追逐的熱點，我們究竟該如何審視這家中國AI醫療賽道上的“探路者”？透過數據的表象，一個關于“價值醫療”的商業邏輯正逐漸清晰。

營收爆發式增長，AI業務已成“壓艙石”

翻閱微醫控股最新招股書，最直觀的變化是收入結構的根本性重塑。2025年上半年，公司實現營收30.8億元，同比增長69.4%。其中，被冠以“AI醫療服務”標簽的業務貢獻28.41億元，同比增幅高達97.3%，占總收入比重超過九成。

這種增長并非偶然。自2022年以來，微醫持續經營業務收入從13.68億元增長至2024年的54.96億元，年均復合增長率超過100%，在數字健康領域展現出驚人的成長性。驅動這一增長的核心引擎，是“健康管理會員服務”——2025年上半年該板塊收入23.89億元，同比增長131.4%，覆蓋會員約110萬人。

值得注意的是，這種高增長建立在扎實的醫療效果基礎之上。在微醫作為技術賦能方的天津AI健共體內，2024年6月至2025年6月，高血壓患者血壓控制率從70.04%提升至79.55%，糖尿病患者血糖控制率從13.71%提升至23.98%。更為關鍵的是，全病種健康管理盈余率由2024年的3.3%提升至2025年上半年的6.1%——這意味著，通過AI技術優化診療流程、實現醫保基金結余留用的商業模式，正在跑通。

技術實力獲權威認證，“生于場景”的AI大模型優勢獨特

對于一家以“AI醫療”為標簽的公司，技術含金量是市場關注的核心。2026年1月，微醫醫療大模型在中文醫療權威評測平臺MedBench 4.0中持續領跑，其臨床輔助能力獲得硬核驗證。同期，在“2025AI引力榜”評選中，微醫與DeepSeek、阿里云、宇樹科技等企業一同躋身榜單，榮膺“AI+最強變革者”稱號。

微醫的技術路徑有其獨特之處。與實驗室環境下的模型訓練不同，微醫醫療大模型“生于場景、長于場景”——始終與線下醫療機構的真實業務流程緊密耦合，通過“AI醫生、AI藥師、AI健管、AI智控”等智能體在AI健共體中實現規模化應用。這種在真實醫療場景中淬煉出的AI能力，構成了其核心競爭壁壘。

2025年8月，微醫自主研發的“微小醫AI健康管家”通過上海市網信辦登記，成為國內首款覆蓋“診前-診中-診后”全流程的臨床級AI健康管家。這意味著微醫在C端服務領域也邁出了關鍵一步。而在技術自主性方面，雖然微醫承認其大模型基于第三方基礎模型構建，但通過場景化應用和持續優化，已形成數據飛輪效應。

從研發投入看，2025年上半年微醫研發開支為3733萬元，占營收比重1.2%。雖然這一比例相較過去有所下降，但考慮到其業務模式已從純技術開發轉向規模化運營，研發效率的提升也是重要考量。對于一家逼近盈虧平衡點的科技公司，如何在技術投入與商業化之間取得平衡，是管理層需要持續優化的課題。

逼近盈虧平衡：現金流轉正背后的財務密碼

微醫最引人關注也最容易被誤解的，是其財務報表上的“虧損”。根據招股書，2025年上半年微醫持續經營業務凈虧損6.75億元。但深入分析可以發現，這主要源于會計準則下優先股公允價值變動產生的賬面虧損。微醫在歷輪融資中發行了大量優先股，隨著公司估值不斷上升，這些優先股的公允價值也隨之增加，在財務報表上被記為金融負債，產生非現金性的賬面虧損。

這一會計處理并非微醫獨有。快手、小米、美團等明星公司在上市前都曾因優先股公允價值變動而出現巨額賬面虧損，這恰恰反映了資本對公司潛在價值的認可。一旦成功上市，這些優先股將自動轉換為普通股，相關負債將從資產負債表中消除。更值得關注的是，2025年上半年微醫持續經營業務經調整虧損率已從去年同期的7.0%收窄至4.2%，逼近盈虧平衡，并實現經營現金流首次轉正。這意味著公司的自我造血能力正在形成。

對于外界關注的2020年20億元分紅，招股書顯示該分紅系從股份溢價賬戶支付，符合開曼群島法律規定。而創始人的歷史違規記錄，已通過管理層調整和股權放棄承諾等方式進行了風險隔離。

戰略擴張提速：天津模式有望全國復制

目前微醫的AI醫療服務高度集中于天津市場，2025年上半年來自最大客戶（天津醫保基金）的收入占比達77.6%。這種集中度既體現了天津試點的成功，也帶來了對單一區域的依賴風險。

但值得注意的是，微醫的戰略擴張正在提速。招股書披露，公司正積極洽談重慶、銀川、上海、杭州、溫州、南京及深圳等城市的合作機會。2025年10月，重慶市沙坪壩區已與微醫簽署戰略合作協議，共同啟動“數智健共體”項目建設。同年11月，海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區管理局、瓊海市政府與微醫簽署戰略合作協議，圍繞“樂城國際醫聯體”與“瓊海數字健共體”展開合作，打造服務海南自貿港的醫療資源“超級接口”。天津之外的第二增長曲線正在形成。

從股東結構看，微醫的投資方名單星光熠熠：騰訊持股8.79%，高瓴持股4.13%，紅杉中國持股2.29%，還包括五源資本、啟明創投、高盛集團等頂尖機構。2022年G輪融資后，微醫估值達67億美元。這些秉持長期主義的戰略投資者，用真金白銀表達了對微醫發展路徑的信心。

價值醫療的中國實踐：微醫的長期主義答卷

站在2026年回望，中國互聯網醫療行業經歷了從流量驅動到價值驅動的深刻變革。在行業洗牌、資本回歸理性的背景下，微醫選擇了一條艱難但正確的路：扎根嚴肅醫療場景，用AI技術賦能基層醫療，探索醫保控費與健康結果改善的可持續路徑。

這條路的挑戰顯而易見：To G模式周期長、擴張慢，單一客戶依賴需要時間消化，毛利率偏低需要規模效應來攤薄。但同樣清晰的是，微醫已跑通商業閉環：天津試點交出“兩升一降”的答卷——患者健康指標提升、基層服務能力提升、醫保支出增幅下降；營收持續高速增長，逼近盈虧平衡；AI技術實力獲得權威認證，場景化優勢日益凸顯。

對于資本市場而言，理解微醫的價值，需要穿透“賬面虧損”的會計表象，看清其背后蘊含的成長邏輯。當AI深度融入醫療，以健康結果為導向的價值醫療正成為中國醫改的重要方向。在這個過程中，能夠真正跑通商業閉環、獲得地方政府信任、積累真實醫療數據的企業，其長期價值終將被市場重估。

微醫的IPO之路，不僅僅是一家企業的資本征程，更是中國AI醫療探索成果的一次集中展示。隨著天津經驗走向全國，隨著經營數據持續向好，這家AI醫療探路者的價值，正在被越來越多的人看見。

來源：九州商業觀察

作者：九裘小妹

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