騰訊音樂賺了110億，股價大跌30%，市場在擔心什么？

作者：小戎 ，編輯：何玥陽

利潤大漲，股價大跌，這是騰訊音樂財報發布后，最大的反差。

3月17日，騰訊音樂發布2025年第四季度及全年財報。從賬面來看，這是一份相當漂亮的成績單：全年總收入329億元，同比增長15.8%；在線音樂服務收入267.3億元，同比增長22.9%；凈利潤110.6億元，同比增長66.4%。

然而，財報發布后次日，騰訊音樂美股大幅下跌24.65%，港股也下跌超過20%，股價兩天跌去30%多。

業績與股價的熱與冷，或許與同一份財報里另一組數字有關：2025年全年，騰訊音樂的移動端月活躍用戶（MAU）同比下降5%至5.28億，這已是連續多個季度的下行趨勢。

更耐人尋味的是，騰訊音樂同時宣布，自下一季度起將停止按季度披露MAU、付費用戶數等核心運營指標，改為年度披露。

利潤在變好，用戶在收縮。錢賺得越來越多，但聽眾正在悄悄離開。騰訊音樂漂亮的利潤背后，反映著資本市場哪些結構性焦慮？

一、漂亮的利潤，不被買賬的未來

用戶的“量減價增”，是騰訊音樂財報中反映出的主要特點，也是最大的爭議。

一方面，5.28億月活躍用戶，比2024年第四季度時的水平，下降了5%。

另一方面，在總用戶盤子持續收縮的同時，騰訊音樂的付費用戶數增長5.3%至1.274億，單個付費用戶月均收入（ARPPU）也提升7.2%至11.9元。超級會員數量也在2025年突破2000萬。

從毛利率來看，2025年，騰訊音樂的毛利率從42.3%提升至44.2%。用戶量的減少沒有成為影響利潤的負面因素。

但著眼于未來，這種增長方式，終究有一天要碰到天花板。

隨著人群蓄水池的萎縮以及付費用戶數的增長，騰訊音樂的付費用戶滲透率已經來到了24%。每四個用戶中，就有一個付費用戶，這在付費意愿不高的中國內容市場已經是一個非常高的比例了。

如果還想保持收入增長，就需要漲價。

一方面，四季度的ARPPU雖然同比增長，但和第三季度相比是持平的，而市場原本期待的是超過12元。1毛錢的預期未能兌現，折射出了天花板的難以突破。

另一方面，當ARPPU達到11.9元，會員年費已超140元，在付費意愿不高的中國內容市場，再往上提價，可能會遭遇用戶的“價值錨點”拷問。2022年，某個視頻平臺的平均每個會員每月貢獻的會員費在13元—15元之間，用戶難免會進行對比。

摩根大通認為，騰訊音樂在本季度后不再披露季度MAU、付費用戶數或ARPPU。這是一個最明顯的信號，表明過去由KPI主導的估值基礎的相關性正在下降。

這對騰訊音樂的用戶增長敘事來說，是一種挑戰。對于如何說服資本市場的投資者，也是一種挑戰。

在財報發布后的電話會議上，騰訊音樂管理層在回答提問時表示，展望2026年，由于市場競爭激烈，訂閱收入可能會面臨一些短期壓力。但相信憑借三層會員體系和不斷完善的非訂閱服務，能夠實現健康、全面和可持續的增長。

同時，管理層預計，2026年的毛利率與2025年大致持平，或略有下降。

二、在線音樂，滑向陌生的戰場

比起階段性的下滑，更令騰訊音樂感到擔憂的是，流失的用戶，可能不會再回來了。

汽水音樂靠著“零幀起手，不爽就切歌”的邏輯，成為在線音樂市場的強勢玩家。

截至2026年1月，字節旗下首款音樂App“汽水音樂”月活用戶已從1.2億躍升至近1.4億，躍居行業第四。

汽水音樂的用戶獲取路徑，與騰訊音樂重疊度較低。據QuestMobile數據，截至2025年6月，汽水音樂有82.1%的流量來源于抖音。這意味著，汽水音樂吸走的，并非騰訊音樂的核心用戶，尤其是習慣在短視頻里被動接受音樂推送的年輕一代。

尾部用戶被撬走，是騰訊音樂大盤萎縮的原因之一。

過去十年，騰訊音樂圍繞版權構建起了自己的核心壁壘。這套邏輯的底層假設是：用戶為了聽到正版好歌，愿意付費。

汽水音樂的出現，直接繞過了這個假設。它的策略是：先用抖音的流量把用戶導進來，再用“看80秒廣告換24小時免費暢聽”的模式留住他們。

即使付費，“月卡約8元、年卡88元”的定價，也遠低于騰訊音樂。對于那些從未養成付費習慣、或者對價格高度敏感的用戶來說，這幾乎是零門檻的選擇。

價格只是表象，更深層的危機在于在線音樂市場正在滑向騰訊音樂陌生的領域。

騰訊音樂建立在“人找歌”的邏輯之上：用戶帶著明確的目的打開App，搜索或播放收藏夾。

汽水音樂則完全是“歌找人”：以推薦為核心，以時長為考核，讓用戶“不知道聽什么，也能一直刷下去”。這是字節算法與社區運營的產物。

當字節系掌握了用戶最多的碎片時間，它就能不斷培養用戶習慣，甚至反向定義什么是“好音樂”，比如15秒副歌必須抓耳，比如情緒比歌手更重要。

騰訊音樂可以用SVIP的增長、用ARPPU的提升來證明自己的存量用戶依然忠誠，但在新的階段，時長變成了比用戶數量、活躍度更加殘酷的指標。

如果年輕人在養成付費習慣之前，就已經在汽水音樂的生態里完成了“聽歌習慣”的塑造，騰訊音樂再想把他們拉回來，代價將遠比現在高得多。這場用戶爭奪戰，是關于心智的代際更迭。

而在汽水音樂之外，還有一個更底層的變量—AI。

2025年，AI音樂在各大平臺的入庫量呈爆發式增長。用戶只需輸入一段情緒描述，便能在數秒內獲得一首"貼合當下心境"的歌曲，無需藝人、無需唱片公司、也無需向任何版權方付費。

騰訊音樂CEO梁柱在財報電話會上表示，在過去三個月里，已經有AI創作的歌曲開始出現在音樂排行榜上，并且呈現出爆發式增長。

但對于音樂來說，除了制作之外，最核心的仍然是消費場景。就原創歌曲而言，尤其是在消費端，目前尚未發生根本性的改變。因此，在目前的形勢下，騰訊音樂仍然希望在保障真人原創內容的流量分發不受影響的前提下，分配一部分流量用于AI歌曲的推廣。

這也是騰訊音樂的核心盤子所在。正如此前解析網易云音樂時所言，對于音質、正品要求較高的核心用戶，汽水短期內仍然很難將他們搶走。

但對于騰訊音樂來說，更重要的問題是：在汽水音樂用“免費”重新定義了一部分用戶的聽歌預期，AI又在逐漸蠶食音樂的制作和分發模式之后，騰訊音樂還能用什么來說服下一代用戶為音樂付費？

三、新增長：從訂閱制到項目制

2025年，在線音樂非訂閱收入（線下演出、周邊等）成了騰訊音樂的“救世主”。該板塊2025年收入大增39.2%至90.7億元。

2025年，騰訊音樂主導運營的G-DRAGON權志龍亞太巡演橫跨8座城市、共計20場演出，累計吸引26萬名觀眾；與Ed Sheeran的周邊合作也在同期落地。這是騰訊音樂試圖將線上版權資產轉化為線下消費場景的一次集中展示。

這也是騰訊音樂明確嘗試發力的方向。

騰訊音樂CEO梁柱在財報電話會中解讀稱，很多線下的音樂體驗，包括演唱會、粉絲經濟，以及各種周邊產品等等，目前很難被AI完全取代。所以，騰訊音樂會繼續加大力度，大力發展優質IP，并利用好AI來幫助提升內容創作效率。

但這更像是在在線音樂訂閱和社交娛樂見頂后的無奈之舉。

而且，線下運營的模式明顯比線上訂閱要“重”，涉及到項目籌劃、落地執行、用戶反饋、周邊售賣等多重影響因素，每一項也都需要有不菲的投入。這與騰訊音樂一直以來依托付費訂閱的“輕資產”模式存在沖突。

此外，這一模式受宏觀經濟、藝人檔期、突發事件影響極大，收入也不穩定。用“賣周邊”和“辦演唱會”來支撐騰訊音樂的增長敘事，顯得有些單薄。

摩根大通研報認為，騰訊音樂正在從明顯的訂閱復利型主題轉變為更廣泛的低能見度多引擎變現主題。這一變現組合的不斷擴大在戰略上是積極的，但這些收入來源對執行的要求高、且由事件驅動，與訂閱收入相比經常性程度和利潤率要低得多。

簡單來說，就是項目制的收入變多，會使得下一階段增長更難預測，也不太可能支持以往的溢價倍數框架。

步入中年的騰訊音樂，依然是中國最賺錢的音樂公司。

但資本市場真正想看到的，不是一份證明它還能收割過去的財報，而是一個關于它如何贏得未來的答案。