關于“十五五”資本市場創新與改革的思考｜資本市場

文/中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長、新發展研究院院長章俊，中國銀河證券新發展研究院院長助理吳京

本文認為，資本市場改革的重要原因在于，從國內層面看，可更好發揮資本市場服務新質生產力和居民財富的樞紐功能，從國際層面看，可抓住資本市場開放的重要機遇，增強中國金融國際競爭力。文章還指出，“十五五”資本市場創新與改革包括四項重點，分別為健全投資和融資相協調的資本市場功能、推動證券行業聚焦主業、穩步推進資本市場高水平開放，以及統籌安全與發展。

習近平總書記指出，金融是“國之大者”，關系中國式現代化建設全局。金融是國民經濟的血脈，“十五五”規劃建議明確提出“加快建設金融強國”，金融創新與改革的重點在資本市場。面對“十五五”新格局，中國資本市場將肩負起三大戰略使命：一是引領科技突圍培育新質生產力；二是更好服務居民財富保值增值；三是助力提升中國金融國際影響力。展望“十五五”，資本市場創新與改革或將聚焦四大維度。一是提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能；二是打造強大的金融機構，證券公司專注主業、完善治理、錯位發展；三是穩步推進資本市場高水平開放，以開放促改革、促發展，增強國際競爭力；四是統籌安全與發展，有效應對監管新挑戰，監管執法更加有效、更具震懾力。

資本市場改革何以重要

國內層面：更好發揮資本市場服務新質生產力和居民財富的樞紐功能

企業端：資本市場是新質生產力最適配的融資引擎

我國經濟增長的底層邏輯已發生深刻轉變，高度依賴房地產紅利的“土地財政”模式不可持續，而“新質生產力”正成為經濟高質量發展的強勁推動力。在土地財政模式下，我國融資體系長期以間接融資方式為主，而發展新質生產力的核心是重視科技創新，與高度依賴抵質押的間接融資相比，資本市場的直接融資方式與新質生產力發展更加適配。資本市場能夠通過高效的資源配置功能，更精準匹配科技創新型企業發展需求。在跨期配置方面，股權融資、債券融資等多種金融工具，能夠容忍企業短期內的虧損和不確定性，形成與科技企業發展周期相匹配的資金供給，填補科創企業融資的“麥克米倫缺口”。

近年來，我國資本市場在支持科技型企業發展方面作用顯著，一批“硬科技”企業陸續登陸A股。2025年，共有116家企業在A股上市，合計募資1317.7億元。其中，科創板和創業板新上市企業合計募資約633.7億元，占全年IPO募資總額的48.1%。

居民端：迫切需要資本市場更好發揮居民財富的“蓄水池”功能

房地產投資屬性的下降推動中國居民部門財富的再平衡。在過去“土地財政”的經濟增長模式下，中國家庭部門對房地產投資形成過度偏好，但當前人口老齡化加速、城鎮化進程放緩，房地產已不再適合作為核心配置資產。此外，消費需求的低迷與“安全”資產收益率下行帶來居民超額儲蓄增加，這部分財富有待激活并配置到權益市場。

一方面，降息周期下“安全”資產的收益率下行，居民可獲得的穩健回報持續收窄。另一方面，隨著資本市場結構不斷完善，權益類資產已在一定程度上具備了承接居民財富保值增值需求的條件。2025年，上證指數、深證成指、滬深300指數漲幅分別為18.4%、29.9%和17.7%，股票、基金和理財產品為代表的金融資產，有望成為居民資產配置的重要方向。提振資本市場有助于改善居民資產負債表過度依賴房地產的現狀，更好發揮居民財富的“蓄水池”功能。

國際層面：抓住資本市場開放的重要機遇，增強中國金融的國際競爭力

我國資本市場開放自1992年起步，歷經“滬深港通”啟動及外資持股限制取消等探索，現已邁入側重制度型開放的新階段。隨著合格境外機構投資者（QFII）與人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度并軌、跨境金融服務體系健全以及與香港市場合作的深化，開放成效顯著，有900家境外機構獲得QFII資格，持股市值合計為1434.6億元人民幣，境外資金通過滬股通、深股通凈流入規模總體呈持續增長態勢，外資持有境內股票和債券規模分別達3.5萬億和3.8萬億元人民幣。

全球資產配置進入關鍵調整窗口期，中國資本市場正迎來高水平開放的重要機遇。中國已成為世界第二大債券市場和股票市場，期貨交易額位居全球前列，且資本市場流動性強、估值低、潛力大，為更高水平開放、吸引長期資本奠定了堅實基礎。COFER數據顯示，美元作為全球外匯儲備的份額自2000年后持續下降，2025年第一季度已降至57.7%。同時，2025年4月特朗普政府出臺的一系列關稅政策沖擊美元信用體系。2025年，美國出現股、債、匯“三殺”局面，進一步削弱了美元資產的國際避險屬性。

相比之下，人民幣資產具備明顯優勢。一是科技創新正成為提升人民幣資產吸引力的核心變量。本土AI企業正加速推動智能硬件、人形機器人等前沿技術的商業化落地，重塑高端制造生態。二是人民幣幣值波動性較低，具備較強的風險分散功能，在全球資產組合中的戰略地位不斷提升。因此，在金融強國的戰略目標下，中國資本市場應把握好高水平開放的重要機遇，從而助力增強中國金融的國際競爭力。

“十五五”資本市場創新與改革的四項重點

健全投資和融資相協調的資本市場功能

“十五五”規劃建議強調：“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。”

融資端

第一，優化股票發行上市制度，提高金融支持科技企業的包容性、適應性。發行與上市制度應更貼合科技企業的成長路徑，強化對企業研發投入、核心專利、技術突破等創新屬性的評價導向，推動更多掌握關鍵技術的“硬科技”企業登陸資本市場。

第二，完善退市制度與公司治理以提升上市公司質量。一個健康的資本市場承擔融資功能的同時，還應確保投資者持有的資產具備可預期性與持續成長性。一方面，深化A股退市制度改革。一是強化多維退市標準，重點在財務、交易、違法違規等維度完善退市規則。二是加大對虛假披露和重大違規行為的懲戒力度，形成高壓震懾效應，提升市場誠信水平。三是完善交易所內部轉板機制，增強多層次資本市場間的互聯互通與協同發展。另一方面，持續完善上市公司治理。進一步壓實上市公司在信息披露、現金分紅及股票回購等方面的責任，形成穩健的投資回報預期。

第三，推動債市“科技板”常態化、制度化建設，豐富科創債券產品體系，完善配套機制，提升科技企業融資可得性和便利性。一是支持企業和金融機構發行長期科創債，緩解期限錯配問題。二是引入政策性擔保與信用緩釋工具，通過設立專項風險補償基金、創設信用風險緩釋憑證等方式降低債券違約風險。三是通過完善債券市場信息披露、信用評級等配套制度，提高債券定價能力和投資者風險識別能力。

投資端

第一，優化制度安排，更大力度培育耐心資本。一是深化中長期資金的考核評價制度和容錯機制改革，包括推行全生命周期差異化考核機制，對早期科創項目設置分級虧損容忍區間等措施。二是扎實推進公募基金改革，大力發展權益類公募基金，推動指數化投資高質量發展，完善證券基金產品設計，加大長期配置工具供給。三是針對社保、保險等資金特點，優化入市政策安排，提高各類中長期資金投資A股規模和比例。四是積極打造對于中長期資金真正具備吸引力的市場環境。

第二，完善創投資本退出機制，拓展多元化退出路徑。一是深化并購重組，推動產業鏈整合與頭部企業高質量發展。落實并完善“并購六條”配套機制，在估值定價、審核流程、支付工具等方面進一步打通堵點，提升對輕資產科技企業的包容度，推動具有示范意義的典型案例落地。二是拓寬企業境外上市渠道，鼓勵內地企業赴港上市。當前，港股新增IPO企業中內地企業占比處于高位，2025年占比接近90%，以TMT行業為主。三是完善私募股權創投基金非現金分配機制，促進“投資—退出—再投資”良性循環。加快推進區域性股權市場與全國中小企業股份轉讓系統的功能升級，強化與產權交易所、S基金市場的互聯互通。

第三，提升市場吸引力，強化A股財富效應。例如，提供更多優質上市標的，鞏固投資者長期投資信心。通過提高新股發行制度的包容性、適應性，助力優質企業A股上市，以及吸引紅籌股回歸A股等......

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來源 | 《清華金融評論》2026年3月刊總第148期

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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