金價“黑色星期一” 全球市場交易什么

歐陽曉紅/文

3月23日（星期一），全球金融市場走出了一條罕見的曲線，或者說呈現出了一次典型的流動性重新排序。

亞洲交易時段，亞太市場普遍承壓，市場先按“霍爾木茲受阻—油價飆升—通脹重來—利率更高更久”的最壞情景定價；而進入歐洲股市與美國股市交易時段，在美國總統特朗普表態——將推遲數天打擊伊朗電力和能源設施，并釋放談判信號后，原油價格快速回落，歐洲股市盤中由跌轉漲。截至收盤，泛歐STOXX600從盤中一度下跌2.50%轉為上漲近1%至577.36點。

美股方面，道瓊斯工業平均指數上漲1.38%，標普500上漲1.15%，納斯達克指數上漲1.38%，恐慌指數（VIX）回落至26附近；倫敦現貨黃金價格則從盤中低點4098美元/盎司反彈至4425.10美元/盎司附近，收于4407美元/盎司，跌幅收窄至1.88%；布倫特原油從早先暴漲轉為下跌9.72%至96美元附近。

盤面先是呈現出“恐慌”，隨后再“修正”。如果只把這一天的表現理解為地緣沖突影響下的“黑天鵝時刻”，并不完整。更本質的理解是，地緣沖突只是觸發器，真正放大波動的是過去20多天不斷累積的“結構性脆弱”——能源供應約束、利率預期重估、擁擠倉位帶來的脆弱性，以及衍生品到期周的再平衡壓力。

一

這輪沖擊的起點在3月初。

過去20多天，全球大類資產經歷了一場從能源約束出發，到最終演變為流動性重排序的再定價。

3月初，市場先按“地緣沖擊+避險”模式交易：布倫特原油報77.74美元/桶，倫敦現貨黃金價格站上5300美元/盎司，標普500甚至還能微漲至6881.62點。然而，10年期美債收益率從第一天起就抬升至4.038%，或說明市場并不只是擔心戰爭，而是在擔心高油價會不會重新點燃通脹預期。

3月11日，布倫特原油已攀升至91.98美元/桶，10年期美債收益率升至4.226%；到3月23日，布倫特原油一度漲至113美元附近，較3月2日累計漲幅約45%，而10年期美債收益率處于九個月高位，此后有所下行，收于4.346%，跌幅為1.50%。油價持續交易“供給中斷”邏輯，美債收益率則交易“再通脹與更高利率”邏輯，在此背景下，久期資產不再天然扮演避險容器。

這一輪最反直覺的資產是黃金。3月初，黃金還是標準的避險資產，但到3月23日，倫敦現貨黃金經歷“黑色星期一”，接連失守4500、4400、4300、4200、4100美元/盎司關口，盤中最低探至4098.25美元/盎司，隨后反彈，收于4407美元/盎司，仍是連續九個交易日下跌。有分析稱，油價沖擊抬升了“更高更久利率”的預期，美元走強、實際利率上升，壓低了不生息資產的吸引力；與此同時，劇烈波動又使黃金成為最容易賣出、用來填補其他倉位保證金的資產。也就是說，黃金并非“失去價值”，而是在流動性優先級突然上升時，先被賣成了現金。

不過，短期被拋售，并不意味著黃金的長期配置邏輯被打破。東方匯理資管投資研究院亞洲高級投資策略師姚遠認為，近期金價的大幅波動，更像是流動性擠兌下的階段性重定價，而不是長期價值的逆轉。短期內，地緣沖突升級和能源價格沖擊會推動全球市場進入典型的避險交易，投資者往往先出售流動性最好的資產。但拉長周期看，黃金在對沖地緣、宏觀和政策風險方面，仍有穩定的歷史支撐。基于美元結構性調整、地緣風險常態化，以及傳統股債組合分散效果減弱等判斷，東方匯理資管仍維持對黃金的超配觀點。在一個風險更高、更加碎片化和多極化的世界里，黃金依然是少數具有長期配置價值的多元化工具之一。

如果再往前推一步，市場上也開始出現一種新的配置思路：在傳統股債組合之外，適度提高黃金在長期資產配置中的權重。這并不是短線交易建議，而是對全球風險結構變化的一種回應。正因如此，3月23日金價的劇烈波動，或可以被理解為流動性沖擊下的“階段性失真”，而非其長期配置價值的坍塌。

二

從交易結構看，3月23日市場波動的放大，也與衍生品到期周的再平衡壓力有關。

海外方面，美國市場剛走過3月標準月度期權的重要到期窗口。按美國期權清算公司（OCC）披露的規則，股票和交易型開放式指數基金（ETF）月度期權通常在到期月的第三個周五到期，2026年3月對應的就是2026年3月20日。

到期周本身不是下跌的根因，但它往往會提高市場對外部沖擊的敏感度。原因并不神秘：做市商需要對沖，套利和量化資金需要移倉或調倉，部分賬戶在波動放大后還會被動壓縮風險預算。平時，這些力量只是背景音，一旦外部沖擊襲來，它們就可能將原有波動進一步放大。因此，并非“到期周導致下跌”，而是“到期周可能讓原本的沖擊顯得更急”。

黃金方面，紐約商品交易所的COMEX 4月黃金期權（OGJ26）的最后交易日為3月26日，而4月黃金期貨（GCJ26）的最后交易日為3月27日，這意味著貴金屬市場處在一個典型的到期與換月區間。投資者需要觀察的，不只是價格漲跌本身，而是這些對沖、移倉和平倉行為，會不會繼續把原本的宏觀擾動放大成更劇烈的被動再平衡交易。

再往后看，特朗普給出的五天窗口終點落在3月28日前后。這樣排列下來，3月25日至27日更像微觀結構先出清，3月28日前后再由宏觀敘事做驗證：先看期權到期、換月和對沖盤如何處理倉位，再看油氣通道、談判口徑和軍事部署是否給出明確方向。

與此同時，另一個能說明“市場在搶流動性”而不只是“市場在做避險”的信號，來自黃金ETF持倉。

數據顯示，截至3月23日，全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉降至1052.705噸，較前一交易日減少4.286噸，自3月2日以來累計減持約52.2噸。對黃金而言，這不是一個典型的“避險資金回流”信號，反而更像是在多資產波動加劇、利率預期抬升和倉位收縮的背景下，黃金被優先賣出以換取現金。換句話說，短期內主導黃金價格的，不只是避險需求，還有流動性需求。

從復盤角度看，歐洲股市盤中翻紅、美股收盤大漲、金價深跌后回升，在提醒投資者：當前市場最重要的特征不是方向已經明朗，而是圍繞最壞情景是否繼續升級進行快速修正。若油價繼續回落、美債收益率止升、衍生品到期窗口平穩度過，市場有望從“清算式交易”重新回到“估值式交易”；反之，本輪流動性重排序仍未結束。

（作者 歐陽曉紅）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。