贏了官司拿不到錢！A股業績補償深陷“執行難”，30億大案變賣股份僅杯水車薪

近期，一場長達七年的訴訟進入強制執行階段，再次將A股并購的業績承諾兌現難題推向公眾視野。

來源：e公司

3月21日，華映科技發布公告稱，公司與華映百慕大因業績承諾未實現引發的30.29億元補償糾紛案，法院裁定強制執行，通過券商變賣了承諾方華映百慕大持有的部分公司股份，不過，相對于巨額補償，目前的進展只是杯水車薪。結合對方當前的狀況，最終補償能否完全兌現，存在很大變數。

這并非個例。作為資本市場中保護并購方利益的核心條款，并購對賭曾是上市公司推進資本擴張、完成并購重組的“標配”，然而在產業環境、并購標的經營變數增多的背景下，這一約定批量陷入“承諾高懸、兌現艱難”的窘境。據證券時報記者統計，2020年以來，A股市場中超過四成的并購案例，業績承諾未能如期完成。

面對承諾未能實現而業績補償落空，訴訟往往只是保障權利的第一步。真正的考驗在于，勝訴之后真金白銀的業績補償能否切實落地。對賭兌現的層層阻礙，已成為眾多上市公司并購完成后，不得不直面的一道棘手難題。

01

超四成業績承諾不達預期

據Wind數據，2020年以來，已有上千家上市公司披露并購事項（含重大資產重組、增資、合資）業績承諾進展，其中承諾期屆滿的并購近600起。值得注意的是，其中257起并購事件未達成業績承諾，占比超40%。這還未計入承諾期結束后業績“變臉”的案例。

業績完成度的落差更為顯著。上述業績未達標并購事項合計承諾歸母凈利潤達873億元，實際僅實現452億元；其中105起并購實際歸母凈利潤不足承諾額的50%，58起在對賭期內陷入虧損。部分上市公司陷入“多起并購均違約”的困境，華鐵應急（現名：海南華鐵）便是典型——2021年其接連收購湖北仁泰、浙江恒鋁等4家企業股權并簽訂業績承諾協議，但對賭期屆滿，4家標的業績均未達標。

結合多起并購案例來看，標的公司基本面與業績承諾嚴重脫節，是對賭失敗的重要原因（表1）。

胡敏文/制表

高業績承諾的并購案往往離不開高溢價率。以鵬欣資源為例，2018年，該公司以發行股份加現金的方式，以約19億元總價向上市公司實控人及其一致行動人收購寧波天弘100%股權，交易溢價率高達2069倍。彼時審計資料顯示，寧波天弘營業收入極低且處于虧損狀態，對手方卻承諾其在對賭期內累計歸母凈利潤不低于19.44億元。收購后7年承諾期內，寧波天弘累計虧損3.64億元，雙方最終對簿公堂。

除了標的基本面與承諾脫節，過于激進的利潤增速設定也加劇了對賭失敗風險。例如，東方中科收購萬里紅的案例，對手方承諾的標的歸母凈利潤從2020年的0.71億元增至2023年的3.91億元，4年累計承諾9.82億元，增速遠超優質企業常規水平。

對此，南京師范大學泰州學院商學院特聘教授胡上剛分析：“對賭協議的本質，是通過估值調整機制平衡交易雙方的信息不對稱風險。理想情況下，合理的業績承諾應基于標的公司的歷史財務數據、行業增長邏輯及可實現的經營計劃。但在實際操作中，部分承諾方為爭取高估值，設定遠超行業平均增速的利潤目標，而買方為促成交易也可能默許激進的承諾。這種脫離基本面的承諾非常脆弱，一旦經濟下行、行業周期轉向，業績目標容易落空。”

上海市錦天城律師事務所高級法律顧問顧春峰也表示：“部分并購案估值模型過度樂觀，脫離標的公司實際經營情況，交易對手為匹配高溢價不得不做出不切實際的業績承諾，從源頭就埋下違約隱患。更有甚者，將業績對賭視為套現工具，并購完成后無心經營，僅通過財務手段短期美化業績，難以支撐高業績承諾。”

上海第二工業大學經濟與管理學院講師程曉剛說：“不能忽視對賭協議在實際操作中成為利益輸送安排的可能。比如大股東與第三方私下串通，通過包裝項目制造高估值假象，最終實現資產轉移。在涉及關聯收購的場景，應保持警惕。”

02

業績補償糾紛超300億元

業績承諾落空后，上市公司與交易對手方的業績補償糾紛隨之凸顯。據不完全統計，2024年至今，已有逾70家上市公司因并購標的業績未達標、承諾方未履行補償義務提起訴訟，涉案總金額超過300億元。

其中不乏涉案金額大的典型案例，如華映科技一案涉及補償金額高達30.29億元；天沃科技因收購中機電力80%股權引發糾紛，認為承諾方應向公司補償18.04億元，一審判決賠償7億元。

補償契約的設計，成為對賭糾紛的關鍵。從補償方式來看，在2020年以來披露并購進展的上千起案例中，現金補償是主流。據統計，近55%的并購采用純現金補償，40%以現金補償與股份回購相結合，僅5%單獨以股份回購作為補償方式。補償金額計算則多以業績差額為核心，結合交易對價確定，部分協議還約定了差額計算系數等調整機制。

康惠股份收購山東友幫案，直觀展現了激進承諾下的補償兌現風險。2020年，康惠股份以3264萬元現金對價，收購山東友幫51%股權。彼時山東友幫已處于虧損、停產狀態，交易對手承諾，山東友幫2021—2023年歸母凈利潤累計不低于3500萬元。2022年雙方調整補償規則，約定若未完成承諾，總補償金額按（3500萬元?累計實際凈利潤）×2.5倍計算，采用一次性現金補償。然而在承諾期內，山東友幫連年虧損，康惠股份據此主張2.69億元業績補償，目前僅收到280萬元補償款（表2）。

針對補償額遠超收購對價的情況，知名財稅審專家劉志耕表示，這主要源于三方面：一是?監管規則倒逼，按照相關規定，上市公司并購采用?收益法估值時，?必須?簽訂業績補償協議，為了支撐高估值，買賣雙方往往傾向于設定更高的業績承諾；二是?上市公司管理層在并購時，傾向于用“嚴苛對賭”來向董事會和股東證明其已盡到審慎義務，一旦出事，巨額補償條款成了“免責金牌”；三是?賣方在交易時往往過度樂觀，或為了套現離場而盲目承諾，從而忽略了極端虧損情境下的對賭后果。

在中國社會科學院法學研究所助理研究員王琦看來，經濟周期、行業環境以及監管政策等外部環境一旦變化，企業當初約定的業績目標就可能失去實現基礎。而不少對賭協議并未事先設置業績調整機制，這也進一步放大了承諾無法兌現的風險。

03

勝訴不等于補償到賬

司法維權周期漫長、補償款實際兌現難，成為業績對賭違約后上市公司面臨的又一困境。即便拿到勝訴判決，不少公司仍會遭遇承諾方無資產可執行等難題，讓判決淪為“一紙空文”。

以天沃科技為例，2016年，該公司以28.96億元現金高價收購中機電力80%股權，雙方綁定4年業績承諾期。然而標的公司實施了業績造假，造假部分被更正后，累計完成業績不足承諾的一半，一審判決補償金額7.11億元。由于承諾方無力履約，天沃科技歷經多年維權無果，最終于2023年底無奈以1元價格出售收購標的，這場高溢價并購以巨額損失收場。

華映科技想要全額拿到30.29億元賠償同樣面臨障礙。盡管公司已拿到終審勝訴判決，但因主要承諾方華映百慕大母公司中華映管已申報破產，另一關聯方大同股份為中國臺灣上市公司，跨境執行存在多重法律與實操難度。

奧瑞德借殼上市的業績補償糾紛更暴露了執行困境。公司實控人左洪波、褚淑霞等承諾標的2015—2017年歸母凈利潤不低于12.16億元，最終業績爆雷觸發巨額賠償。2024年法院作出判決，相關方合計應補償股份4億股。但左、褚夫婦已將所持奧瑞德股份質押，且因多起債務糾紛被多輪司法凍結。而股份不足部分的現金補償義務，也因二人資產權利受限難以履行。

針對執行難題，顧春峰分析指出：“一是履約保障機制缺失，上市公司并購談判時往往將重點放在業績承諾金額上，卻未要求對方提供股權質押、不動產抵押、第三方連帶責任保證等措施；二是惡意規避行為頻發，部分主體可能通過轉移資產、注銷公司、境外避債等方式逃避補償義務，而上市公司缺乏資產監控手段；三是對賭協議履行監督缺位，上市公司對標的公司的經營決策、資金使用缺乏有效管控，部分甚至出現‘掏空資產’行為。”

“補償方式包括股份補償和現金補償，但均依賴承諾方資產狀況。法律糾紛中強制執行成功率低，一個重要原因是缺乏可執行資產。業績承諾存在一定比例未實現屬正常商業風險，但明顯違背商業常識和缺乏業績支撐的承諾需警惕。尤其應重點關注是否損害中小投資者利益。”并購專業咨詢機構普利康途合伙人羅輯說。

04

商譽減值與合規風險提升

業績承諾一旦大面積落空，可能還會引發商譽減值、利潤巨虧、追償無果、合規處罰等一系列連鎖風險，將上市公司拖入長期經營困境。

*ST華聞便是典型。2018年，公司以16.68億元現金收購車音智能60%股權，溢價率高達776%。交易對手方承諾，車音智能2018—2022年累計實現歸母凈利潤15.27億元。但對賭期內，標的僅前期達標，2020—2022年連續大額虧損。高額并購形成的商譽因標的持續虧損被全額計提減值，直接重創公司2020年歸母凈利潤。

類似的劇情在潯興股份重演。2017年，公司以10.14億元收購價之鏈65%股權，并簽訂三年業績對賭。2021年，仲裁機構裁決補償義務人支付全額10.14億元補償款，但公司僅通過司法執行追回1.58億元，剩余款項遲遲無法到位。由于承諾方長期滯留海外，拒不履行該仲裁裁決，導致強制執行陷入僵局。疊加價之鏈經營惡化、業績承諾落空，公司對相關商譽全額計提減值，直接導致2018年歸母凈利潤虧損6.5億元，為上市以來首次虧損。

更嚴重的是，部分對賭標的為完成承諾鋌而走險，最終引爆財務造假。慧辰資訊（現名：慧辰股份）2020年收購信唐普華22%股權并實現控股，合并報表形成約1.51億元商譽。經證監會查實，信唐普華在2018—2022年通過虛構業務、簽訂無商業實質合同、提前確認收入等方式實施系統性財務造假。疊加其他事件影響，慧辰資訊及相關責任人被合計罰款1600萬元，市值嚴重縮水，引發市場震動。

“當前高業績承諾伴隨高溢價的并購對賭機制，初衷是緩解信息不對稱，但在執行中容易演變為高估值、高承諾、高商譽、高減值的惡性循環，不僅未能有效保護上市公司利益，反而埋下系列財務隱患。”劉志耕說。

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《新財富》雜志3月號

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