全年經(jīng)銷商銳減383家，廣告費卻漲了三成，新乳業(yè)的渠道變革成色幾何？

證券之星 吳凡

2025年，乳制品行業(yè)整體仍面臨短期需求波動的挑戰(zhàn)，在此背景下，新乳業(yè)(002946.SZ)交出了一份頗為亮眼的成績單：公司全年實現(xiàn)營收112.33 億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤7.31億元，同比增長35.98%，盈利規(guī)模創(chuàng)下自上市以來的新高。

證券之星注意到，西南地區(qū)作為新乳業(yè)的核心市場，近年來已面臨增長瓶頸。報告期內(nèi)公司的增長動能主要來自華東地區(qū)，但值得注意的是，該地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量全年減少逾260家，看似矛盾的“減商增收”背后，是公司大力推行的DTC(直達消費者)戰(zhàn)略正在重塑渠道格局。從長期來看，這場渠道革命能否持續(xù)提質(zhì)增效，仍需時間檢驗。

西南市場“增商不增收”

2025年，液態(tài)奶整體銷量增長持續(xù)承壓，但細分品類表現(xiàn)分化明顯。馬上贏情報站數(shù)據(jù)顯示，低溫純牛奶與低溫酸奶表現(xiàn)相對突出，正成為推動奶制品增長與升級的關(guān)鍵動力。在此行業(yè)趨勢下，以低溫鮮奶、特色酸奶產(chǎn)品為主導(dǎo)的新乳業(yè)也迎來了業(yè)績的回暖，報告期內(nèi)，公司液體乳的銷量同比增長6.44%，對應(yīng)收入規(guī)模達到104.95億元，同比增長6.7%。

從地區(qū)維度看，新乳業(yè)的區(qū)域分化明顯。作為傳統(tǒng)大本營的西南地區(qū)，2025年營收38.30億元，同比僅微增0.04%，增長幾乎陷入停滯。證券之星查閱公司過往財報發(fā)現(xiàn)，2022年，西南地區(qū)的增勢由上年的17.25%回落至低個位數(shù)增長，雖然2023年的增速一度恢復(fù)接近10%，但2024年出現(xiàn)6.51%的負增長，核心市場的增長波動性與增長壓力由此可見一斑。

與此同時，另一重點市場西北地區(qū)實現(xiàn)營收12.66億元，收入占比為11.27%，營收規(guī)模與上年基本持平。自2021年該地區(qū)收入經(jīng)歷105.45%的爆發(fā)式增長后，此后歷年增速均維持在低個位數(shù)水平，難以形成有效的業(yè)績增長動能。

真正的增量來自華東地區(qū)。2025年，華東地區(qū)實現(xiàn)營收35.24億元，同比大增14.95%，占公司總營收比重從28.75%躍升至31.37%，成為僅次于西南的第二大市場，且收入體量已逼近西南地區(qū)。

與營收高增長形成反差的是，2025年，華東地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從1051家銳減至785家，凈減少266家，降幅高達25.31%；而西南地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量卻凈增長110家，期末數(shù)量達到1142家。那么為何華東地區(qū)“減商”卻能“增收”，反之西南地區(qū)卻“增商不增收”？

核心原因是新乳業(yè)自2023年起大力推行的DTC(直達消費者)戰(zhàn)略。所謂DTC，即繞過傳統(tǒng)經(jīng)銷商，通過訂奶入戶、會員店、即時零售等渠道直接觸達消費者。由于該模式剔除經(jīng)銷商這一中間環(huán)節(jié)，渠道鏈條縮短，盈利空間也隨之?dāng)U大。

年報顯示，2025年，公司直銷模式收入71.63億元，同比增長15.07%，而經(jīng)銷模式收入34.18億元，同比下降7.17%。這并非經(jīng)銷商“不賣力”，而是公司在主動調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)。2025年，公司經(jīng)銷商凈減少383家，其中華北地區(qū)經(jīng)銷商減少31.60%“主要系優(yōu)化低產(chǎn)出、貢獻不足的尾部經(jīng)銷商”。

盈利改善、杠桿猶存

相較于經(jīng)銷模式，低溫奶因保質(zhì)期短、冷鏈依賴度高、消費頻次高等特點，與DTC模式的短鏈路、高控制、強復(fù)購特征更適配。對乳企而言，DTC不僅是渠道優(yōu)化的手段，也是提升低溫奶業(yè)務(wù)盈利能力、構(gòu)建競爭壁壘的關(guān)鍵路徑。

然而DTC模式帶來盈利質(zhì)量提升的同時，其帶來的挑戰(zhàn)亦不容忽視。財報顯示，2025年公司銷售費用為18.1億元，同比增長9.05%，其中廣告宣傳費從2.43億元大幅增至3.16億元，增幅達30.08%。公司坦言，“加強品牌建設(shè)及提升市場的品牌認知增加了廣告宣傳投入”。

不難看出，由于公司將部分原本由經(jīng)銷商承擔(dān)的物流、終端運營、用戶觸達等成本“顯性化”地體現(xiàn)在了公司財務(wù)報表中，這在轉(zhuǎn)型期內(nèi)一定程度上推高了銷售費用。

賬期問題同樣值得關(guān)注，由于直銷模式尤其是與山姆等大型會員店的合作，相較經(jīng)銷模式通常意味著更長的回款周期。2025年公司應(yīng)收賬款從6.08億元增至6.48億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的增速為1.26%，慢于歸母凈利潤增速的35.98%，兩者增速差距超過34個百分點，形成明顯“剪刀差”。

不過公司管理層在近期召開的線上交流會中表示，2026 年會繼續(xù)保持對新渠道的響應(yīng)速度和重視程度，會持續(xù)推動公司產(chǎn)品在包括會員店、零食量販店等新渠道的增長。

整體來看，在“鮮立方戰(zhàn)略”及以“鮮價值”為核心的產(chǎn)品策略推動下，新乳業(yè)2025年盈利能力持續(xù)提升，毛利率同比提升0.7個百分點至30.61%，凈利率提升1.57個百分點至6.72%。與此同時，公司資產(chǎn)負債率雖較期初下降8.10個百分點，但仍處于56.51%的較高水平。為此，公司擬籌劃港股IPO，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿水平。不過資本市場的耐心有限，新乳業(yè)需要用更健康的現(xiàn)金流來證明渠道變革的可持續(xù)性。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)