泡泡瑪特25年收入371億，但股價暴跌23%？| 雷報

作者：田野

編輯：努爾哈哈赤

3月25日，泡泡瑪特發布2025全年財報。雷報據此獲悉：

2025年，泡泡瑪特實現營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。營收增幅也算可觀，但遠未達到市場對其營收400億+的高預期，考慮到三季度同比增幅仍高達245%-250%，四季度的增長顯然放緩了不少。

此外，企業毛利率高達72.1%，在2024年的66.8%的高位上進一步提升了5.3個百分點，也超過卡游24年67.3%的毛利率，在國內情緒消費賽道上市公司中排名第一。

客觀上，這是一份很難說“表現太差”的財報，但市場對泡泡瑪特的預期要高得多。特別是財報中MOLLY、CRYBABY等IP相對不佳的增幅表現，以及泡泡瑪特近期新IP的接連滑鐵盧，導致資本市場對其IP孵化能力和未來增長潛力的擔憂在今天集中爆發。

財報發布后，泡泡瑪特股價一度暴跌超23%至167港元左右，創下自2025年4月以來的最大盤中跌幅，較歷史高點回撤幅度超47%。

6大IP收入超20億，LABUBU141.6億，星星人暴增1602%，資本市場為何依然不滿意？

泡泡瑪特的表現具體怎樣呢？

IP收入方面，2025年泡泡瑪特共計有17個IP收入過億，6個IP收入過20億。而2024，破億IP數量為13個，腰尾部IP的成長是能夠看到的。

其中，最受矚目的THE MONSTERS（LABUBU）實現收入141.6億元，同比增長365.7%，成為泡泡瑪特首個百億級IP，占總營收的比重高達38.1%；SKULLPANDA實現營收35.4億元，同比增長170.6%；CRYBABY實現收入29.3億元，同比增長151.4%，后兩大IP順利超越MOLLY成為泡泡瑪特收入貢獻第二和第三的IP。

不過，這種“超越”主要是由于MOLLY自身的表現有些“拉胯”。作為泡泡瑪特最具代表性的經典IP，泡泡瑪特為了MOLLY的持續增長也是操碎了心，在原IP形象基礎上還增加了BABY MOLLY、ANGRY MOLLY等多元形態，試圖為IP注入新的活力。但2025年，MOLLY收入28.97億元，同比增幅僅38.4%。

CRYBABY的表現實際上也只算不上好，對于一個在2024年實現收入大爆發的新IP而言，其當時的業績增幅高達恐怖的1537.2%，只過了一年增速便回落了超九成，增幅甚至不如運營年限更長的SKULLPANDA、DIMOO等。

相比之下，泡泡瑪特另一早期IP DIMOO的表現不錯，全年收入27.8億元，同比增幅高達205.3%；被寄予厚望的星星人全年收入暴增1602%至20.6億元。作為2024年8月才推出的新IP，短短一年多的時間，星星人便躋身泡泡瑪特頭部IP行列，但考慮到市場對其的預期是“下一個LABUBU”，當前的收入水平，很好但還不夠。更進一步，考慮到CRYBABY的增幅回落程度，大家或許還需要擔心2026年的星星人是否會成為“下一個CRYBABY”。

HIRONO小野實現收入17.35億元，同比增長138.8%，與其他IP相比泡泡瑪特似乎有意推動其成為更加綜合性的IP，其2025年還在上海、曼谷分別開設了涵蓋服飾、家居的品牌店。HACIPUPU則實現收入8.48億元，同比增長278.1%。

不過，拋開市場的高預期來看，泡泡瑪特孵化和運營IP的能力是穩中有升的，IP宇宙“一超多強”的格局也已初步構建。在國內潮玩市場，泡泡瑪特更是擁有絕對的統治力。雷報最新統計顯示，國內潮玩IP收入TOP30中，泡泡瑪特一家便占據17席，且包攬前7（如果排除收入數據有一定爭議的娃三歲，則包攬前9）。

但是，市場對泡泡瑪特的預期早就不是2024年那會有4個10億+IP便足以令人驚艷的程度了。既然有了百億級的IP，下一個百億怎么還不出現？既然LABUBU已火遍街頭巷尾，怎么其他IP連50億都未能達到？

除了藝術家IP外，泡泡瑪特近年來也持續加大與更多頭部IP版權方的合作，其授權IP也在25年創造了33.82億元的收入，同比增長了111.3%。

當然，泡泡瑪特也為之付出了不菲的成本。財報顯示，2025年泡泡瑪特的授權費支出達8.33億元，同比增長111.8%，與收入的增幅幾乎一致。

拿授權要花錢，而賣授權則是一筆收入。隨著潮玩對大眾消費市場的滲透，泡泡瑪特旗下IP自身的商業價值又有幾何呢？

根據雷報不完全統計，2025年以來，泡泡瑪特的對外商業授權至少有24次，涉及優衣庫、麥當勞、喜茶、瑞幸、榮耀手機、周生生等不同領域的頭部品牌。

不過，泡泡瑪特來自IP授權的收入卻不算太多，全年授權費及其他服務收入僅為7060.7萬元，同比增幅24.6%，和賣潮玩比起來幾乎可以忽略不計。

此外，在孵化新IP上，泡泡瑪特近期的表現也破讓市場失望。今年以來，其已接連推出Supertutu、Merodi、KeyA三大新IP，平均每月一個，這樣的推新節奏是此前從未有過的。

然而，三大IP全都反響不佳：元旦推出的“Supertutu”被指“可愛但廉價”、“塑料感”、“名創風”，其在淘天&抖音兩大電商平臺的總銷量僅有1500+；2月末推出的“Merodi”收獲最多的評價是“普通”、“無特色”、“缺乏新鮮感”，其在電商平臺的表現稍好一些，但總銷量也未能破萬；3月推出的“KeyA”倒是掀起了廣泛討論，但引發的是群嘲而非認可，其電商平臺的銷量甚至才剛剛過了500。

新IP們這樣的初始成績，實在不夠看。

特別是其中的“KeyA”，這個由05后北京“多學科藝術家”陳嫣冉創作、定位為“一個永遠在‘生成自我’的女孩”，從標志性的兔牙、到露腿露腰的視覺造型，再到整體概念和設計完成度，沒有一處得到網友的認可，且被指出存在模仿融稿的嫌疑。設計師本人的背景和經歷也被輿論廣泛討論，不少聲音質疑其是憑借相關背景與關系獲得的合作機會。

這種質疑甚至上升為對泡泡瑪特整體審美與選品能力的失望。不少高贊評論表示“現在玩具圈也要買資本家孩子的oc了”、“泡泡瑪特你太讓我這種多年老粉失望了！”、“恭迎股東之女入宮”……品牌長期積累的專業口碑以及與粉絲之間的信任基礎已然受到了沖擊。

毛絨營收187.1億，海外市場大增291.9%，但未來的增長空間在哪？

在品類方面，泡泡瑪特產品按照類別主要劃分為:毛絨、手辦、MEGA和衍生品及其他。2025，毛絨成為絕對爆款，實現營收187.1億元，同比增長560.6%，首次成為泡泡瑪特收入占比最高的產品品類。

相比之下，泡泡瑪特此前的主力品類手辦73.3%的增幅，顯然不算太好。這不禁讓人發問：當毛絨的品類紅利完全耗盡，泡泡瑪特要從何處尋找新的增長點呢？

衍生品及其他品類則實現了182.1%的增幅，營收達到44.73億元。近些年泡泡瑪特旗下IP推出每一個全新系列盲盒產品時，幾乎都會推出相應的衍生周邊，且涉及的品類愈發多元，掛件、手機殼、冰箱貼、耳機包、蠟燭香薰、夜燈、積木等等不勝枚舉，甚至還開拓了珠寶品牌popop、甜品品牌POP BAKERY等全新業務線。

渠道方面，按地區分，2025年，泡泡瑪特來自中國地區的收入達208.5億元，同比增長134.6%，占比56.2%，延續了此前的高增長；海外收入162.68億元，同比增長291.9%，占比由24年的31.8%提升至43.8%。

具體來看，亞太地區收入80.1億元，同比增長157.6%，占比21.6%；美洲地區收入68.1億元，同比增長748.4%，是營收增長最快的區域，占比也提高至18.3%；歐洲及其他地區也增長飛快，收入14.5億元，同比增長506.3%，占比3.9%。

不過，營收基數變大加上四季度的整體放緩，海外收入的增幅并未達到市場預期，其在海外三大市場的增幅均較上半年及三季度有明顯下滑。2025年三季度的海外業務增幅達365%-370%，上半年的增幅則有439.6%。

收入最高的中國地區，線下，泡泡瑪特共運營有445家零售門店和2396家機器人商店，合計創造收入114.21億元，同比增長113.4%；線上，主要包括泡泡瑪特小程序、天貓、抖音及其他平臺，共計創造收入85.22億元，同比增長207.4%。

亞太地區，線下，零售門店從54家增至85家，并創造了絕大部分的線下收入，全年收入共計44.14億元，同比增長158.5%；線上，主要包括自研APP及官方網站、Shopee及其他線上渠道，共計收入30.53億元，同比增長214.2%，且官方渠道的增幅高達378.6%。

在亞太市場，泡泡瑪特聚焦本地化精細運營，有序推進旅游零售戰略，在全球知名旅游目的地及機場開設門店、鞏固品牌勢能的同時，深耕本地市場的常態化消費需求，將渠道觸角向高密度居住區與區域中心城市深度延伸，實現了對本地居民與游客的雙重覆蓋。

美洲地區，泡泡瑪特以美國為核心市場進行戰略性布局，并將其打造為輻射整個美洲區域的關鍵支點。

財報顯示，美洲地區的收入更多來自線上，占比64%，全年收入43.54億元，同比增幅1094.9%，其中自研APP及官方網站的增幅高達1395.4%；線下，泡泡瑪特的零售門店由2024年的22家增長到2025年的64家，且總收入達到22.36億元，同比增幅488.9%。

歐洲市場則聚焦于品牌建設與文化賦能，通過入駐英國劍橋、丹麥哥本哈根、荷蘭鹿特丹、法國里昂、西班牙巴塞羅那等知名城市的核心區域，并用獨特的IP體驗賦能商業空間，提高品牌知名度。

2025年，歐洲及其他地區則更多來自線下收入，共計8.73億元，同比增幅447.9%，其中零售店已開設36家；線上收入5.05億元，同比增長815.5%，且自研APP及官方網站的增幅高達1414.2%。

隨著全球渠道的持續擴張、IP及產品種類的不斷豐富，泡泡瑪特會員規?？焖贁U大。截至2025年12月31日，中國內地累計注冊會員總數為7258萬人，新增注冊會員數2650萬人。會員貢獻銷售占比93.7%，會員復購率為55.7%。

泡泡瑪特26年增長目標20%？下一個LABUBU何時會出現？新IP為什么接連滑鐵盧？

針對上述的種種現象，筆者認為：

第一，LABUBU的輿論熱度巔峰已過，但泡泡瑪特未來的營收仍將保持增長。更多的產能放量、更高的產品定價、更多元的IP衍生周邊、更頻繁IP聯名、更大體量營銷資源的投入，以及正在籌備的動畫劇集和大電影等等，泡泡瑪特維持這一“搖錢樹”的手段眾多，決心更是堅定。

例如僅這個3月，LABUBU便相繼官宣了與三麗鷗家族、FIFA世界杯、林俊杰、安熱沙等不同領域絕對頭部IP/品牌的合作。此外，3月19日，泡泡瑪特還正式官宣，將與索尼影業一起圍繞THE MONSTERS（LABUBU）開發真人動畫電影。電影計劃由曾執導《帕丁頓熊》系列及票房大作《旺卡》的保羅·金出任導演及制片人，THE MONSTERS藝術家龍家升將深度參與電影創作。

再加上運轉多年的IP孵化體系和更加頻繁的新IP推出策略，泡泡瑪特業績的持續增長是可以想見的，但增幅大概率是大幅放緩的。

目前市場中看多的一方便預計其2026年盈利將達到165億至170億元，看空者則認為“盈利增長疲軟，且從2026年下半年開始下滑”。泡泡瑪特董事長兼行政總裁王寧在今日的業績發布會上則表示，2026年的增長目標是“不低于20%”。

第二，泡泡瑪特在未來三年內，大概率難以再造出下一個LABUBU級別的現象級IP。普通爆款或許可以通過方法論復制，但超級爆款IP的誕生，從來無法依靠標準化流程批量制造。LABUBU的爆發，是天時、地利、人和多重因素共振的結果，更是新一代潮玩工業對傳統玩具市場的降維打擊。

獨特的視覺設計、精良的制作工藝、盲盒機制帶來的“激勵”屬性，以及二級市場形成的溢價效應，在潮玩圈層內部早已運作多年。但將這套體系投射到更廣闊的傳統玩具市場，其競爭力呈現出“領先一個版本”的碾壓級優勢。疊加情緒消費崛起的浪潮以及明星效應等大流量玩法的加持，才最終成就了這一不可復制的行業標桿。

但LABUBU的爆火出圈讓這套體系被廣泛復制且迅速下沉，因此這種優勢就不復存在了。智能手機剛剛出現時是一個劃時代的產品，但今天它已經如此稀松平常，蘋果公司近幾年的幾乎每一次新品發布會都被吐槽為“更新了個寂寞”。未來幾年的潮玩市場很大可能也會如此，除非出現下一個全新升級的“版本”。

第三，泡泡瑪特的新IP之所以會遭到群嘲，本質上是由于其過度追求商業效率，與消費者對品牌的高期待形成的矛盾。

心理學上有一個“峰終定律”：人們對一段體驗的評價，主要由“高峰時刻”和“結束時刻”的感受決定。尤其是其中的“高峰時刻”，它往往會悄無聲息地改變消費者的“心理參考系”，讓品牌陷入一個“沒有更好，就是更差”的殘酷游戲中（泡泡瑪特股價的波動也同樣受到這種觀念影響）。

而泡泡瑪特過去的成功，正是建立在持續超預期交付的基礎之上的（包括業績的超預期增長）。對一路同行的老粉絲而言，這些年不斷精進的設計、審美、工藝，讓每一次新品都能帶來誠意與驚喜。對于此前沒有接觸過泡泡瑪特的消費者來說，則更是像前文所述的“領先一個版本”的碾壓級優勢了。

但在資本市場壓力、單一IP依賴風險、海外擴張需求、未來增長焦慮的多重驅動下，泡泡瑪特自然開始轉向效率優先的增長邏輯。既然爆款不常有，那用數量對抗風險，用速度換取空間總歸是不會錯的。于是我們看到：推新IP的頻率加快、IP聯名的數量增多、品類也從手辦盲盒拓展到毛絨、卡牌、積木、香薰、珠寶、甜品等更多品類的IP周邊。今日業績發布會上，王寧還宣布將在下個月推出小家電產品。

當品牌將重心放在速度與數量上，“超預期交付”極易退化為“及格線交付”，甚至頻頻跌破底線。而潮玩行業的核心，本就是情感溢價。消費者愿意支付遠高于成本的價格，購買的從來不是玩具本身，而是情緒價值、審美認同與身份歸屬感。

一旦這份情感被敷衍、預期被打破，行業賴以生存的溢價基礎便會動搖，負面情緒累積到臨界點，粉絲不僅是不再買賬，還會從“失望”轉為“憤怒”，進而對品牌進行集中的負面評價與公開抵制。尤其是對于新IP而言，它們往往沒有歷史情感積累，卻要直接承接粉絲對品牌積攢已久的整體不滿。