泡泡瑪特不再性感

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

3月25日，泡泡瑪特登上各投資平臺熱榜。

一邊是亮眼的2025年成績單，營收增長近兩倍，凈利增長超三倍；一邊是股價(jià)直線“瀑布?xì)ⅰ保瑔稳毡┑?2.51%，市值蒸發(fā)約655.7億港元。到了26日，泡泡瑪特股價(jià)繼續(xù)下跌超10%。

為何基本面和情緒面走出兩個(gè)極端？

如果說直接導(dǎo)火索是關(guān)鍵指標(biāo)微低于預(yù)期，那對其經(jīng)營層面的擔(dān)心（單一IP過度依賴、增速放緩等）就是市場關(guān)注的未來風(fēng)險(xiǎn)。還要看到，很多投資者其實(shí)是對泡泡瑪特跨界做小家電非常不滿，因?yàn)檫@意味著其增長敘事的改變及想象空間的縮小，也即，泡泡瑪特不再性感。

那么，如何看待以上“三宗罪”？可以從誰在賣出泡泡瑪特，其經(jīng)營成色到底如何，以及該如何對其估值的分析中找出答案。

誰在賣出泡泡瑪特？

巨量跌幅顯然并非普通散戶力量所導(dǎo)致。

根據(jù)當(dāng)日交易數(shù)據(jù)，泡泡瑪特全天主動買沽比率為52:48，資金凈主動買入4.94億元。這意味著雖然股價(jià)暴跌，但仍有資金在主動買入，承接了大部分拋壓。

在泡泡瑪特25日的前十交易名單上的賣出方幾乎都是外資機(jī)構(gòu)，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外資大行；買入方主要是富途證券、中金等。所以，內(nèi)地南向資金仍然是看多頭寸的主要來源，而外資對沖基金是主要的看空頭寸來源。

圖片來源：富途牛牛
數(shù)字來源：泡泡瑪特財(cái)報(bào)整理

巧的是，這些外資行多數(shù)在業(yè)績發(fā)布前普遍給出了非常樂觀的預(yù)期。如，摩根士丹利在2月給出目標(biāo)價(jià)325港元，認(rèn)為3-4月仍有上漲空間；花旗在2月和3月多次上調(diào)目標(biāo)價(jià)，從398港元到415港元，并將其列為中國消費(fèi)板塊的“Top Buy”；摩根大通維持“增持”評級，目標(biāo)價(jià)高達(dá)400港元。

反而是內(nèi)地的機(jī)構(gòu)對泡泡瑪特業(yè)績預(yù)測較為接近。

所以也有一種懷疑的聲音，認(rèn)為這些外資行很可能是“故意”說好話方便后續(xù)做空，甚至不排除公司內(nèi)部有在配合這種操作。但這沒有切實(shí)證據(jù)。

所以更可能的是，財(cái)報(bào)發(fā)布后，市場發(fā)現(xiàn)了一些隱憂，導(dǎo)致預(yù)期發(fā)生巨大分歧：

• 營收略低于預(yù)期：全年371.2億元的收入，略低于部分市場預(yù)期的379.6億元。

• 核心IP依賴加重：市場期待的“第二增長曲線”非但沒有形成，對LABUBU的依賴反而從23%升至38%。老牌IP如Molly的表現(xiàn)遠(yuǎn)低于部分分析師的預(yù)期。

所以當(dāng)這部分機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特現(xiàn)實(shí)（財(cái)報(bào)）無法支撐他們之前給出的極高預(yù)期時(shí)，他們旗下的對沖基金等部門便會基于最新的信息進(jìn)行交易，迅速撤離。

這像是一次利好出盡疊加預(yù)期修正的結(jié)果。

這將導(dǎo)致泡泡瑪特股價(jià)短期波動加劇，多空雙方對2026年業(yè)績的預(yù)期差（看多者看165-170億，看空者認(rèn)為會下滑）需要時(shí)間來彌合，股價(jià)在找到新的平衡點(diǎn)前會保持高波動。

那么，泡泡瑪特股價(jià)的長期走勢還是要回到基本面，看其經(jīng)營成色如何，及未來還有多大增長空間。

經(jīng)營成色如何？

事實(shí)上，泡泡瑪特經(jīng)營數(shù)據(jù)無論是橫向比較還是縱向比較，都很亮眼：2025年?duì)I收同比大增185%至371.2億元人民幣，略低于市場預(yù)期的380億元；凈利潤同比增長309%至128億元，略高于126億元的預(yù)期；經(jīng)調(diào)整凈利潤為130.8億元，同比增長284.5%。

經(jīng)營細(xì)節(jié)上，關(guān)鍵是回應(yīng)市場擔(dān)心的增速問題，這又可拆解為IP的增速和渠道/地區(qū)兩塊。

從IP收入構(gòu)成來看，泡泡瑪特“一超多強(qiáng)”格局已形成。

• 1個(gè)IP破百億（LABUBU 141.6億元）

• 6個(gè)IP破20億（SKULLPANDA 35.4億、CRYBABY 29.3億、MOLLY 29.0億、DIMOO 27.8億、星星人20.6億）

• 17個(gè)IP破億

而且很多IP的增速較高，如星星人2025年收入從1.2億飆升至20.6億，同比增長1602%；CRYBABY同比增長151.4%；SKULLPANDA在高基數(shù)上增長170.6%。

單從2025年下半年來看，泡泡瑪特各自主IP收入環(huán)比均有增長，LABUBU貢獻(xiàn)了約45%的增量，非LABUBU的其他IP收入環(huán)比增長約53%；占比大幅下滑的MOLLY實(shí)際收入也增長了13%。

IP 上半年收入 下半年收入 環(huán)比增長 星星人 約4.8億元（推算） 約15.76億元 328% LABUBU 48.1億元 93.5億元 94% SKULLPANDA 約18.6億元（推算） 約16.8億元 +90%（估算） CRYBABY 約15.4億元（推算） 約13.9億元 約+55% DIMOO 約14.6億元（推算） 約13.2億元 約+40% MOLLY 約15.2億元（推算） 約13.8億元 13% 其他IP — — 約22-55%

所以，與其說泡泡瑪特對核心IP依賴度過高，不如說以LABUBU為代表的核心IP去年增長太快。如果從IP生命周期來看，LABUBU從2018年誕生到2025年爆發(fā)，經(jīng)過了7年的培育；而MOLLY至今仍在增長；當(dāng)前也有新的接班預(yù)備役，只是還需要時(shí)間孵化。

形象IP的生命周期邏輯與內(nèi)容IP不同，可以通過高頻SKU、品類延伸、情感連接來延長。泡泡瑪特針對LABUBU設(shè)計(jì)了不少運(yùn)營內(nèi)容，如今年下半年會推出“真正意義的LABUBU 4.0”系列和藝術(shù)家聯(lián)名系列，等等。

不過要承認(rèn)，2025年是泡泡瑪特增長的異常峰值，2026年的“不低于20%增長”是主動降速后的健康目標(biāo)。

從區(qū)域收入構(gòu)成看，2025年泡泡瑪特中國市場增速134.6%，跑贏整體消費(fèi)大盤，但占比從68.2%降至56.2%；海外總收入162.7億元，同比增長291.9%，占總收入比重從31.8%躍升至43.8%；其中美洲和歐洲增速超過500%，可基數(shù)仍然較小。

比較受市場關(guān)注的是，泡泡瑪特下半年業(yè)績未達(dá)預(yù)期，主要原因是美洲及歐洲地區(qū)的銷售增長Q4增速較Q3顯著放緩，這引發(fā)市場對其增長動能見頂?shù)膿?dān)憂。業(yè)績交流會上，泡泡瑪特也承認(rèn)四季度供應(yīng)鏈的確出了問題，導(dǎo)致季節(jié)性商品和到貨時(shí)間和銷售旺季錯(cuò)配。

另外，海外市場運(yùn)輸及物流費(fèi)用增長280.3%至17.8億元，侵蝕了利潤；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長，從102天增至123天，海外備貨壓力增大。

從區(qū)域增長前景來看，2026年泡泡瑪特的增量來自美洲市場線下擴(kuò)張（門店從64家到100+），新市場開拓（中東、南亞、南美），和中國區(qū)域店效提升。

如果美洲市場拓店順利，則還有不少增長空間。新市場目前貢獻(xiàn)極低，是新增長空間的來源。

而中國市場上，2025年凈增僅14家門店（從431到445家），增長主要來自店效提升而非開店，據(jù)經(jīng)營情況反饋，升級改造門店面積基本增加30%-40%，個(gè)別增加 50%，店效幾乎是全國平均的一倍。按泡泡瑪特計(jì)劃，2026年升級改造門店數(shù)量將遠(yuǎn)超2025年，這部分的增長可以期待。

還有個(gè)關(guān)鍵信息，是泡泡瑪特的會員情況。2025年泡泡瑪特會員凈增2650萬人，是2024年凈增量的2.26倍，創(chuàng)歷史新高；會員銷售占比從90%左右提升至93.7%，顯示會員已成為絕對核心消費(fèi)群體；復(fù)購率從53%左右提升至55.7%，達(dá)到歷史高位。

資本市場更關(guān)心的是，泡泡瑪特還能繼續(xù)破圈嗎？中泰證券的測算顯示其潛在會員人數(shù)仍有翻倍潛力，但把潛在變成現(xiàn)實(shí)的難度越來越大，也是未來不確定之一。

綜合來看，2026年泡泡瑪特增長來源排序：美洲市場線下擴(kuò)張、新市場開拓、LABUBU持續(xù)運(yùn)營與新IP孵化、中國店效提升。

從股價(jià)角度來看，泡泡瑪特2025年的超高速增長其股價(jià)已經(jīng)提前反饋，其未來必然會回歸線性增長，資本可能正是基于這點(diǎn)選擇離開。

當(dāng)然，還有個(gè)很重要的原因是，泡泡瑪特竟然要進(jìn)軍小家電！

如何估值？

看起來小家電只是泡泡瑪特多元化布局的一部分，為何市場對這點(diǎn)反映會如此之大？

其實(shí)，泡泡瑪特的小家電策略是OEM代工模式，產(chǎn)品涵蓋電水壺、咖啡機(jī)、電動牙刷等。本質(zhì)上是將IP形象授權(quán)給成熟制造商，泡泡瑪特負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)和品牌——這與迪士尼、三麗鷗的IP授權(quán)模式并無本質(zhì)區(qū)別。目標(biāo)市場規(guī)劃為“先國內(nèi)后海外”，并非要自建工廠與美的、九陽打價(jià)格戰(zhàn)。

但關(guān)鍵在于，這決定了市場會用哪種估值評價(jià)體系去衡量泡泡瑪特。

如果認(rèn)為泡泡瑪特本質(zhì)上仍是一家“IP平臺化公司”，當(dāng)前的估值，既反映了對高增長不可持續(xù)的擔(dān)憂，也隱含了對“平臺價(jià)值”尚未被充分理解的折價(jià)。

但當(dāng)市場將泡泡瑪特的估值錨從“成長股”的20倍PE下調(diào)至“成熟消費(fèi)品”的15倍PE，就說明試圖用“成熟消費(fèi)品公司”的框架去估值。

可是跨界到小家電市場，意味著一個(gè)靠“情緒價(jià)值”和“稀缺性”建立高溢價(jià)的品牌，如果涉足功能性的、拼性價(jià)比的實(shí)物領(lǐng)域，可能會模糊其定位，甚至損傷其根本。

而且投資者還會擔(dān)心，這種嘗試本身意味著管理層對未來增長的不確定，導(dǎo)致被迫從小家電紅海找出路；同時(shí)會分散公司精力，且家電領(lǐng)域競爭慘烈。一旦某個(gè)產(chǎn)品因質(zhì)量問題翻車（例如盲盒臺燈發(fā)生自燃），對品牌的傷害將是巨大的。所以市場選擇用腳投票，規(guī)避這種“模糊的正確”所帶來的不確定性。

甚至有看空者將泡泡瑪特對標(biāo)貴州茅臺，認(rèn)為“茅臺鐵打的護(hù)城河，好到?jīng)]朋友的ROE，無與倫比的毛利率凈利率，高于定存利率的分紅，才給20PE”，所以泡泡瑪特這種IP驅(qū)動、業(yè)績波動性大的公司，理應(yīng)給予估值折價(jià)。因此，“15倍PE，港股再打9折”就成為他們心中的“合理價(jià)”，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)約130港元。

當(dāng)下，多方看到的是，IP運(yùn)營能力得到驗(yàn)證，海外市場潛力巨大，新業(yè)務(wù)是新的增長點(diǎn)。空方看到，過度依賴單一爆款，增長模式存在隱憂，新業(yè)務(wù)方向模糊，不確定性大增，現(xiàn)有估值無法支撐。

當(dāng)空方的“確定性擔(dān)憂”壓過多方的“增長故事”時(shí)，市場就選擇賣出，直到股價(jià)跌到一個(gè)能讓更多長線資金覺得“即使不增長，這個(gè)價(jià)格也足夠便宜”的水平。

如果泡泡瑪特接下來需要用IP多元化的成功、海外市場持續(xù)的強(qiáng)勁增長，以及新業(yè)務(wù)（哪怕是小家電）不損傷主業(yè)的實(shí)踐證明，它不僅能創(chuàng)造爆款，更能構(gòu)建一個(gè)可以穿越周期的IP生態(tài)。否則，市場的估值“打折”還將繼續(xù)。

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