金戈新材毛利率持續(xù)下滑：研發(fā)費用率走低，對賭協(xié)議未徹底清理

《港灣商業(yè)觀察》施子夫

3月27日，北交所召開2026年第31次上市委審議會議，屆時將審議廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱，金戈新材）的首發(fā)上會事項。

據(jù)了解，2025年6月，金戈新材的北交所IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。2025年7月、12月，北交所分別下發(fā)兩輪審核問詢函，圍繞公司生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性、募投項目必要性、毛利率波動合理性、期后業(yè)績下滑風(fēng)險等展開了關(guān)注。

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毛利率持續(xù)下滑

天眼查顯示，金戈新材成立于2012年，公司是一家從事功能性材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。目前，公司擁有導(dǎo)熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料等產(chǎn)品系列，下游客戶通過將公司相關(guān)產(chǎn)品填充至高分子材料中，使其具備導(dǎo)熱、阻燃、吸波等特性，最終產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、消費電子、5G通信、光伏儲能等領(lǐng)域。

金戈新材的主要產(chǎn)品包括導(dǎo)熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料等。從2023-2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司來自導(dǎo)熱粉體材料的收入分別為2.68億元、3.2億元和3.59億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的69.85%、68.41%和67.25%。

2023年，金戈新材的導(dǎo)熱粉體材料產(chǎn)品收入下降，主要系應(yīng)用于新能源汽車領(lǐng)域的相關(guān)導(dǎo)熱粉體材料產(chǎn)品收入下滑所致。2024年和2025年，導(dǎo)熱粉體材料產(chǎn)品收入金額同比上升，主要系產(chǎn)品主要應(yīng)用行業(yè)新能源汽車行業(yè)、消費電子行業(yè)受益于行業(yè)競爭改善和國家促消費等政策支持，呈現(xiàn)回暖趨勢，產(chǎn)品下游需求有所增長所致。

期內(nèi)，阻燃粉體材料實現(xiàn)收入分別為1.08億元、1.29億元和1.44億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的28.2%、27.69%和26.92%。

整體收入表現(xiàn)上，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收分別為3.85億元、4.67億元和5.34億元，凈利潤分別為4129.46萬元、4738.91萬元和5748.27萬元，扣非后歸母凈利潤分別為4094.4萬元、4692.92萬元和5770.68萬元。

近年來公司下游部分行業(yè)受外部市場環(huán)境變化及行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的影響，成本壓力較大，使得包括金戈新材在內(nèi)的部分上游材料供應(yīng)商收入、毛利率及利潤規(guī)模有所下降。

報告期各期，金戈新材的綜合毛利率分別為25.28%、24.24%和22.36%，三年時間合計下滑2.92個百分點。2023-2024年，同行可比公司毛利率均值分別為27.66%、26.44%，均要略高于當(dāng)期金戈新材毛利率均值水平。金戈新材對此解釋稱：主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在一定的差異性。

公司方面表示：在其他條件不變的情況下，如果報告期內(nèi)公司主要產(chǎn)品單位售價下降5%將導(dǎo)致報告期內(nèi)營業(yè)收入分別下降1922.96萬元、2337.46萬元和2668.24萬元；在其他條件不變的情況下，如果報告期內(nèi)公司主要產(chǎn)品單位售價下降5%，公司毛利率將分別下降3.93%、3.98%和4.09%。

根據(jù)目前經(jīng)營情況，金戈新材預(yù)計，2026年1-3月營業(yè)收入約為1.2億元至1.25億元，同比變動幅度約為2.76%-7.04%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為1200.00萬元至1300.00萬元，同比增長幅度約43.45%-55.40%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約為1150.00萬元至1250.00萬元，同比增長幅度約為27.48%-38.57%。

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研發(fā)投入顯著低于同行

盡管公司方面強(qiáng)調(diào)自身注重研發(fā)投入，但2023年至2024年間，公司的研發(fā)費用顯著低于同一時期同行可比公司均值水平。

報告期內(nèi)，金戈新材的研發(fā)費用分別為1864.31萬元、2044.92萬元和2160.67萬元，研發(fā)費用占比分別為4.85%、4.37%和4.05%。

2023-2024年度，同行業(yè)公司研發(fā)費用率均值分別為6.92%、5.97%。通過對比不難看出，金戈新材的研發(fā)費用率不僅低于行業(yè)均值，自身研發(fā)費用率還在期內(nèi)呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。

另一大突出經(jīng)營風(fēng)險問題或許是，金戈新材持續(xù)攀升的應(yīng)收賬款及存貨。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為8541.63萬元、1.34億元和1.28億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為29.88%、41.90%和34.67%，占比較高；應(yīng)收賬款賬面余額分別為8997.95萬元、1.41億元、1.35億元；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為456.32萬元、711.73萬元和691.12萬元。高企的應(yīng)收賬款不僅占用了大量流動資金，也增加了壞賬風(fēng)險。

同一時期，公司的存貨賬面價值分別為6173.89萬元、7404.27萬元和8517.23萬元，存貨賬面余額分別為6348.59萬元、7673.25萬元和8833.48萬元，存貨跌價準(zhǔn)備分別為174.7萬元、268.97萬元和316.25萬元。

報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3411.53萬元、2447.5萬元和6567.4萬元。

2024年，金戈新材經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額比2023年有所減少，主要系2024年票據(jù)結(jié)算占比提升導(dǎo)致現(xiàn)金回款減少、新增員工薪酬支出增加及IPO中介服務(wù)費集中支付所致。

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超產(chǎn)能生產(chǎn)，仍存對賭回購條款

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書簽署日，黃超亮直接持有公司股份3880.27萬股，占公司總股本的57.96%，同時持有金沃投資62.50%的合伙份額并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，控制金沃投資持有的公司15.26%股份，合計控制公司73.22%股份，并擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，因此黃超亮為公司實際控制人。

此次IPO，金戈新材計劃擬募集資金投資金額為2.05億元，其中7535.03萬元用于年產(chǎn)3萬噸功能性材料技術(shù)改造項目，5641.2萬元用于研發(fā)試驗基地建設(shè)項目，3819.44萬元用于智能倉儲建設(shè)項目，3500萬元用于補(bǔ)充流動資金。

就產(chǎn)能消化情況而言，報告期各期，公司的產(chǎn)能利用率分別為138.86%、105.57%和94.96%。2023年至2024年，公司所生產(chǎn)的部分產(chǎn)品曾存在超產(chǎn)能生產(chǎn)的情形，超產(chǎn)比例分別為38.86%、5.57%。

在北交所下發(fā)的第二輪審核問詢函中，監(jiān)管層重點關(guān)注公司募投項目產(chǎn)能消化風(fēng)險及支出合理性。北交所要求金戈新材量化說明新產(chǎn)3萬噸功能性材料技術(shù)改造項目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能消化情況。結(jié)合報告期各期超產(chǎn)能生產(chǎn)情況及環(huán)保監(jiān)管政策，說明是否存在環(huán)保合規(guī)及處罰風(fēng)險，期后是否就超產(chǎn)能情況采取有效應(yīng)對措施。

對此，金戈新材回復(fù)稱：隨著新產(chǎn)3萬噸功能性材料技術(shù)改造項目逐漸投產(chǎn)，未來五年（2026-2030年度）公司產(chǎn)品預(yù)計消化率分別為84.71%、80.90%、87.37%、94.36%和101.91%，本次募投項目新增產(chǎn)能預(yù)計消化率分別為23.97%、33.24%、51.88%、72.01%和93.75%。因此，預(yù)計本次募投項目新增產(chǎn)能可實現(xiàn)穩(wěn)步消化。

截至報告期各期末，金戈新材的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為8796.49萬元、5463.67萬元和9330.07萬元，最近三年賬面資金處于回暖態(tài)勢。

外界關(guān)注到，金戈新材與關(guān)聯(lián)方升騰貿(mào)易之間的關(guān)聯(lián)交易問題。

據(jù)了解，廣州升騰貿(mào)易（以下簡稱，升騰貿(mào)易）有限公司為實控人黃超亮的侄子黃亦聰及侄子配偶李丹紅控制的公司，已于2024年4月注銷。

2023年，金戈新材向升騰貿(mào)易采購18.57億元，占同類交易金額比例的0.07%。同時，由于升騰貿(mào)易自成立以來僅向金戈新材銷售，此舉也引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

金戈新材在第二輪審核問詢函中回復(fù)稱：升騰貿(mào)易僅向公司銷售依此達(dá)到保護(hù)商業(yè)秘密的目的。為進(jìn)一步規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，金戈新材逐步減少與升騰貿(mào)易的關(guān)聯(lián)交易并于2023年徹底停止關(guān)聯(lián)交易，升騰貿(mào)易完成人員遣散、資產(chǎn)分配后于2024年注銷。

內(nèi)控方面，在此前的經(jīng)營過程中，金戈新材的實控人與部分現(xiàn)有股東之間簽署的投資協(xié)議中存在附恢復(fù)效力條件的特殊投資條款，而如果發(fā)生觸發(fā)恢復(fù)效力條件的情況，公司實際控制人可能需要履行回購義務(wù)從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東持股比例發(fā)生變化，可能會對公司控制權(quán)穩(wěn)定性、相關(guān)義務(wù)主體任職資格以及其他公司治理、經(jīng)營事項產(chǎn)生一定不利影響。

詳細(xì)來看，2018年8月，金戈有限第四次增加注冊資本，粵科投資出于看好金戈有限的發(fā)展入股金戈有限。

2022年6月17日，粵科投資與公司及黃超亮簽訂《廣州市粵科知識產(chǎn)權(quán)運(yùn)營投資中心（有限合伙）與佛山金戈新材料股份有限公司關(guān)于2018年7月簽署 <佛山金戈新材料股份有限公司股權(quán)投資協(xié)議> 之補(bǔ)充協(xié)議之補(bǔ)充調(diào)整協(xié)議》，前述協(xié)議中約定了最惠待遇、反稀釋權(quán)、董事提名權(quán)、知情權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、回購權(quán)、業(yè)績承諾與補(bǔ)償、共同售股權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、權(quán)利恢復(fù)條款等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年6月4日，粵科投資與公司及黃超亮、金沃投資簽訂《 <佛山市三水金戈新型材料有限公司股權(quán)投資協(xié)議> 之補(bǔ)充協(xié)議二》《 <佛山市三水金戈新型材料有限公司股權(quán)投資協(xié)議> 之補(bǔ)充協(xié)議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

2022年7月，金戈新材第二次增加股本，粵科投資、科瑞投資出于看好金戈新材的發(fā)展入股金戈新材。2024年9月20日及2025年6月4日，粵科投資、科瑞投資與公司及黃超亮簽訂《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議二》《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

2019年12月，金戈有限第五次增加注冊資本，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土君晟出于看好金戈有限的發(fā)展入股金戈有限。協(xié)議中約定了董事提名權(quán)、重大事項一票否決權(quán)、知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)、最惠待遇、關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、解散公司權(quán)利、權(quán)利恢復(fù)條款、業(yè)績補(bǔ)償與業(yè)績承諾、回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等特殊投資條款。

2024年7月31日及2025年6月6日，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土君晟與公司及黃超亮、金沃投資、粵科投資簽訂《關(guān)于 <增資合同書> 之補(bǔ)充協(xié)議（三）》、《關(guān)于 <增資合同書> 之補(bǔ)充協(xié)議（四）》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

2022年4月15日，佛淼共創(chuàng)與公司及黃超亮簽訂《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書》《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》，協(xié)議中約定了董事提名權(quán)、知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)、最惠待遇、關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓、權(quán)利恢復(fù)條款、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、解散公司權(quán)利、回購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、重大事項事先同意權(quán)等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年6月9日，佛淼共創(chuàng)與公司及黃超亮簽訂《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書及股份轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議二》《關(guān)于佛山金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書及股份轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

2023年12月26日，粵財投資、創(chuàng)盈健科與公司及黃超亮簽訂《關(guān)于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書》《關(guān)于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》，前述協(xié)議中約定了回購權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、重大事項事先同意權(quán)、知情權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)、最惠待遇、關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓、解散公司權(quán)利、權(quán)利恢復(fù)條款等特殊投資條款。

2024年9月20日及2025年5月20日，粵財投資、創(chuàng)盈健科與公司及黃超亮簽訂《關(guān)于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議二》《關(guān)于廣東金戈新材料股份有限公司之增資及認(rèn)購協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議三》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

2024年8月15日，嶺南基金與黃超亮簽訂《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓合同》，前述協(xié)議中約定了反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、權(quán)利恢復(fù)條款等特殊投資條款。

2024年9月23日及2025年6月9日，嶺南基金與黃超亮簽訂《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》《廣東金戈新材料股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議二》，針對特殊投資條款的解除事宜進(jìn)行了約定。

金戈新材表示：前述協(xié)議簽署后，除正常履行完畢后不再執(zhí)行的特殊投資條款和部分股東的回購權(quán)附恢復(fù)效力條件終止外，截至發(fā)行人北交所上市申請獲得受理時，其他股東特殊投資條款均徹底且不可恢復(fù)地終止。

除嶺南基金外，金戈新材前述的其他投資者包括粵科投資、深創(chuàng)投、佛淼共創(chuàng)等的特殊投資條款中，反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、董事提名權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等非回購類條款已不可恢復(fù)地永久終止。核心回購權(quán)條款附恢復(fù)效力條件終止，自公司2025年6月25日遞交北交所IPO申請之日暫停執(zhí)行，同時約定若本次IPO失敗（含撤回、否決、材料失效等情形），回購條款自動恢復(fù)效力。

截至目前，該等回購條款未徹底清理，僅在本次IPO成功上市后才會永久解除，金戈新材存在因IPO失敗觸發(fā)回購的潛在風(fēng)險。

萬聯(lián)證券投資顧問屈放表示：IPO涉及的附恢復(fù)條件對賭回購條款，僅于本次IPO失敗（含申請撤回、審核否決等）或未滿足協(xié)議約定的上市時限要求，才會觸發(fā)回購義務(wù)，不會對本次IPO的實質(zhì)發(fā)行進(jìn)程產(chǎn)生影響。同時，回購義務(wù)由實控人承擔(dān)，公司不承擔(dān)回購責(zé)任，不會對本次IPO的審核與發(fā)行造成實質(zhì)性阻礙。（港灣財經(jīng)出品）