估值12.6億，上海嘉亭薈在兩可之間

來源：市場資訊

（來源：AdvancedForum）

目錄

1、區(qū)域引領性地位穩(wěn)固

2、一期業(yè)績波動下滑

3、運營費用存在壓縮空間

4、產品設計缺陷

公眾號有很多投資方讀者，多關注商業(yè)不動產REITs的投資價值。看完上海嘉亭薈的招募書，筆者必須承認，這個項目目前很難研判。

上海嘉亭薈一期開業(yè)于2012年，商業(yè)建面6.8萬㎡。項目房產原值12.8億，估值12.6億，也就是說開業(yè)14年，原始權益人只是運營凈收益盈利，資產層面并未實現溢價。

上海嘉亭薈一期概況

看完上表的項目基礎信息，業(yè)內朋友可能很快反應過來2個疑問：

1、為何得房率那么高？

2、2009年拿地的項目，為什么房產原值那么高？

得房率高肯定和街區(qū)形態(tài)、主力店占比相關，但高到94%，從招募書很難找到答案，有可能是計租口徑問題。

房產原值高可能和地價分攤以及地庫成本分攤相關，但招募書資產負債表僅披露了總房產原值，沒有披露地價等細項，所以第二個問題也無法回答。

區(qū)域引領型地位穩(wěn)固

安亭為上海與昆山交匯處，和上海市中心直線距離約30公里，自成一個板塊。安亭常住人口約30萬，定位為汽車城，區(qū)域產業(yè)發(fā)達，各組團邊界清晰。嘉亭薈項目位于安亭住宅和商務中心區(qū)域，周邊住宅分布密集，職住平衡。

項目四至發(fā)展成熟

項目為片區(qū)最早期的商業(yè)綜合體，與區(qū)域交通樞紐安亭站無縫連接。項目開業(yè)十余年來，片區(qū)沒有大型商業(yè)競品入市，這在極卷的上海商業(yè)市場，非常少見，可以說項目占盡片區(qū)的天時地利。在競爭格局上，屬于區(qū)域引領型項目。

嘉亭薈與安亭站無縫連接

2024年，項目二期中里、南里開業(yè)，整體商業(yè)體量達到13.7萬㎡，區(qū)域引領型地位更加鞏固，此次REIT入池的是一期-北里。

項目三個組團定位區(qū)分明顯，北里業(yè)態(tài)邏輯圍繞安亭站和大潤發(fā)，水吧小食、女裝、兒童和社區(qū)零售較為集中，是體量最大、品牌數量最多、業(yè)態(tài)最豐富的組團；中里在品牌級次上有拔高，時尚潮流零售和品質餐飲較多。南里一樓為特色小餐，二樓以上多為配套服務和娛樂。

嘉亭薈中里

一期業(yè)績波動下滑

在購物中心行業(yè)處于緩坡下滑的階段，深耕一個片區(qū)的遠郊型商業(yè)中心受到的沖擊相對較小。但從嘉亭薈的整體經營表現看，近三年業(yè)績呈現波動下滑。

項目客流穩(wěn)定，但銷售額這么低很讓人費解，比較正常的2023年僅7.1億，這個數字很難匹配項目的區(qū)域頭部地位，尤其項目存在一個1.5萬平米的核心主力店大潤發(fā)，在疫情前經營業(yè)績較好的大潤發(fā)單店3-4億不少見。

嘉亭薈一期總體經營情況

這本招募書解讀很費勁的點在于數據口徑問題，其中項目營收存在2口徑：在不動產項目經營及財務情況、評估報告經營分析部分用的營收口徑為直線法調整后，在不動產項目的經營情況用的營收口徑為直線法調整前。

項目在2022年減免前營業(yè)收入為1.58億元，包含物業(yè)管理費推測在1.8億左右，對于一個商業(yè)建面僅6.8萬平米的項目而言，確實在高位。注意，這個租金還是建立在項目主力店占比非常高的背景下。

這也可以解釋上圖中的兩個業(yè)績表現：

• 項目營收匹配區(qū)域中心地位，但銷售額不匹配，因此租售比高達20%；根據筆者經驗，如此高主力店占比項目租售比一般在12%以下；

• 業(yè)績呈現下滑的重要原因之一是租金處于高位下調階段。

至于租金單價和看上去偏低的原因，如前文所述，應是計租面積口徑的，嘉亭薈招募書披露的租金單價不能和其他項目的租金單價做橫向比較。

嘉亭薈一期租金單價

細心的讀者可能有關注到，招募書的收入結構中沒有物業(yè)管理費。根據招募書解釋，報告期內物業(yè)管理委托予CBRE，物業(yè)管理費收入由CBRE收取，物業(yè)成本也由CBRE承擔，收支差額與物業(yè)管理酬金定期支付予CBRE。這種方式在購物中心行業(yè)很少見，后期項目物業(yè)管理現金流會調整到項目公司層面發(fā)生。

嘉亭薈一期營業(yè)收入結構

近4年，項目營收結構中各項收入均呈現下滑態(tài)勢，同時出租率也呈現明顯下滑，2024年期末出租率僅83.05%，2026年1月回升至90.75%。根據招募書解釋，主要是“受外部經濟環(huán)境及二期項目開業(yè)的影響”。

項目三個組團位于三個地塊，僅通過連廊聯通。二期有新品牌入駐和更好的硬件條件，疊加開業(yè)效應，形成了對一期分流。但二期開業(yè)提升了項目業(yè)態(tài)豐富度和體量，長遠看對于項目整體利好。項目一二期之間短期博弈、長期同頻。

嘉亭薈連廊，中間存在車行道

在《基金可供分配金額測算報告》中預測項目2026年和2027年的營收分別是1.16億和1.20億（注意，含物業(yè)費收入），各項收入預測較2024年和2025年有較大幅度下調。數據的背后隱含了一個假設：2026年項目一期業(yè)績觸底，2027年反彈。

投資者還需關注的是：評估報告中項目2026年預測收入為1.27億元，高出《基金可供分配金額測算報告》預測1048萬元（也可能是直線法調整影響）。

預測業(yè)績是否可達成很難研判，因為項目一期即將在營收層面遇到巨大挑戰(zhàn)：占收入40.69%的租戶在2026年到期。

嘉亭薈一期到期收入占比

運營費用存在壓縮空間

項目公司除擬入池的商業(yè)物業(yè)和商業(yè)地庫以外，還持有155個尚未出售完畢的住宅配套（嘉亭菁苑小墨）車位，這本招募書解讀很費勁的點還在于項目公司口徑與項目口徑的區(qū)分：

• 根據在不動產項目經營及財務情況中，明列了項目公司口徑營業(yè)成本和項目公司運營成本，很費解的是，后者的人員費用大于前者。

• 其次，和項目運營無關的銷售住宅車位成本和咨詢費又計入了運營成本中。

嘉亭薈一期運營費用

項目運營費用近年不斷壓縮，費用結構中物業(yè)管理費較高，筆者推測公區(qū)能耗費應該包含在物業(yè)管理費中。根據評估報告，2025年公區(qū)能耗為548萬元。即使剔除公區(qū)能耗影響，項目物業(yè)管理費依舊接近2000萬元，存在較大壓縮空間。

招募書缺失對于一二期運營費用如何分攤的說明，如果將費用分攤考慮進去，項目人員費用同樣存在壓縮空間。

但是在《運營管理服務協(xié)議》中，以上費用均為包干制，壓縮空間轉換為了商管公司利潤。

嘉亭薈一期運營稅費

也由于前述口徑問題，審計報告所列運營稅費并不確定是項目運營稅費，但和可供分配金額測算報告中比較差距很小。

產品設計缺陷

項目原始權益人崇邦為商業(yè)地產資深玩家，早期開業(yè)的大寧國際和金橋國際在行業(yè)內久負盛名，為上海排名前列的標桿項目。

崇邦已開業(yè)項目

崇邦后面開業(yè)的項目，在產品打造層面，似乎一直無法從這兩個項目走出來。嘉亭薈的部分產品邏輯有大寧國際的影子，沒有采用傳統(tǒng)大盒子形式，用的是6個組團拼合。

這種拼合的方式造成項目動線邏輯混亂，無法形成回環(huán)。同時，由于主力店布局的干擾，部分樓層上下動線沒有對齊，更加劇了這個問題。

北里動線

業(yè)態(tài)分組團設置，由于單組團面積小，氛圍較為獨立。組團之間的互動、組團和公區(qū)的互動均較弱。還形成了部分動線末端和冷區(qū)。

動線末端，冷區(qū)

次動線，圍擋的后面還有三個品牌

項目二期產品設計未見提升，中里動線圍繞中庭-大臺階組織，有部分金橋國際的影子，比較常規(guī)。

中里中庭

南里中庭做了一條莫名其妙的汽車環(huán)道，那么扶梯去哪里了呢？藏在下圖這家店的后面……很難想象，在2024年的上海，還能出這樣的設計。

南里

三個地塊均把寫字樓放在主展面也是商業(yè)綜合體大忌。這個項目確實幸運在整個片區(qū)一直沒有出現大型競品，屬于躺贏。按照項目的產品力，只要出現大型競品就非常危險。

最后總結幾點對項目的研判結論：

• 上海嘉亭薈深耕安亭，為片區(qū)唯一大型商業(yè)綜合體，引領型地位穩(wěn)固，可對標已上市的濟南領秀城貴和購物中心；

• 嘉亭薈一期已開業(yè)近14年，屬于成熟期→滯漲期，增長預期有限，和已上市的百聯又一城類似；

• 嘉亭薈業(yè)績增長點在二期，確切的說，是在二期的中里，南里問題很大。除非原值權益人愿意在估值上做較大折讓，近幾年二期擴募可能性較小；

• 項目投資潛力的核心研判點在于一期營收在2026年是否已筑底，筆者無法給到答案；

• 項目設計產品力是減分項，在評估報告現金流中，資本性支出未來10年為6973萬元，預留充足。

最后，招募書中的很多口徑和其他REIT不一致，分析時需謹慎判別。