正品控股凈利驟降90%：超九成收入依賴萬寧，鹿骨丸撐起半壁江山

《港灣商業觀察》徐慧靜

近日，香港保健及美容補充品供應商正品控股有限公司（以下簡稱，正品控股）再次沖擊港交所。

2025年7月29日，正品控股首次向港交所主板遞交上市申請，由浤博資本有限公司擔任獨家保薦人。然而，由于6個月內未完成審核流程，首次遞表其后失效。

作為香港本土保健品牌，正品控股在遞表前已完成多輪融資并引入交銀國際等機構投資者，但公司高度依賴單一渠道商的業務模式、逐年下滑的毛利率以及多次合規瑕疵等問題正備受市場關注。

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鹿骨丸撐起半壁江山，凈利潤巨幅下滑

據招股書及天眼查顯示，正品控股成立于2011年，前身為正品藥業有限公司。公司主要從事保健及美容補充品的開發、銷售、營銷及分銷，主要產品包括鹿相關保健補充品、關節及痛癥產品以及外用止痛產品等。旗下擁有“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日藥堂”“維再生”及“Profix”等自有品牌。

財務數據顯示，2023財政年度、2024財政年度、2025財政年度及2026年1—6月（以下簡稱，報告期內），正品控股實現營業收入分別為4319.30萬元、1.10億元、1.30億元及5244.20萬元，期內溢利分別為1131.30萬元、3548.30萬元、3625.70萬元及94.40萬元。

從增長趨勢看，公司營業收入在2023年至2025年間保持快速增長，復合年增長率約為73.6%；但2026年上半財年營收同比下滑1.0%，增速明顯放緩。凈利潤方面，2024財政年度期內溢利同比增長213.6%，但2025財政年度僅增長2.2%，2026年1—6月同比大幅下滑92.4%，盈利動能顯著減弱。

對于期內溢利的波動，正品控股在招股書中解釋稱：2024財政年度溢利增加主要由于：（1）品牌產品“生長鈣”“蠲肺補”“炎痛消”及“日藥堂”產生的收益增加約3100.00萬元，乃因加強進行營銷及宣傳活動以及自有品牌產品的市場接受度及認受性有所提高；（2）自有品牌（包括“維再生”及“Profix”）旗下新推出產品貢獻收益約2000.00萬元；（3）2023年2月撤銷COVID-19限制后訪港旅客大幅增加。

2025財政年度溢利微增主要由于：（1）第三方品牌產生的收益增加約1150.00萬元，原因為2023年12月及2024年6月公司獲委任為該等兩個品牌在香港及澳門的獨家分銷商后，該等品牌產品的市場接受度及認受性均有所增加；（2）持續有效的營銷工作成功提升品牌知名度及認受性，使“生長鈣”的品牌知名度及受歡迎程度不斷提高，令該產品產生的收益增加約700.00萬元；（3）2025財政年度新推出產品產生的收益。

2026年1—6月溢利大幅減少至94.40萬元，主要由于IPO開支所致。公司表示，該等開支為一次性上市相關費用，剔除該因素后經調整溢利（非香港財務報告準則計量）為1080.90萬元。

產品結構方面，鹿相關保健補充品是正品控股的絕對主力。報告期內，公司鹿相關保健補充品實現收益分別約為1780.80萬元、5671.50萬元、7020.70萬元及3100.00萬元，占總收益的比例分別約為41.2%、51.7%、53.9%及59.1%。其中，“生長鈣”及“鹿筋骨痛丸”為2025財政年度按收益計的五大暢銷產品之首。

關節及痛癥以及外用止痛產品為第二大品類。報告期內，該類產品實現收益分別約為865.70萬元、1691.50萬元、2282.10萬元及693.70萬元，占總收益的比例分別約為20.0%、15.4%、17.5%及13.2%。

報告期內，公司毛利率分別為81.6%、78.6%、75.0%及76.6%，雖2026年六個月略有回升，但總體呈下降趨勢。其中，批發業務毛利率由2023財政年度的81.2%降至2025財政年度的74.5%，零售業務毛利率由82.6%降至75.2%。

對于毛利率下滑，正品控股解釋稱，主要由于產品組合變動、市場競爭加劇以及為擴大市場份額而調整定價策略所致。

值得關注的是，公司存在“先分紅后募資”且分紅占凈利潤偏高的情況。截至2023年、2024年及2025年3月31日止年度，公司向控股股東張運裕先生宣派股息分別約為1440.00萬元、1020.00萬元及3710.00萬元，累計分紅約6170.00萬元，以抵銷與最終控股方的往來賬。其中，2025財政年度分紅金額占當年期內溢利的比例高達102.3%，比例極高。

著名經濟學家宋清輝認為，IPO前連續大額分紅，且主要流向實控人，同時公司業績出現明顯下滑、凈利潤暴跌超90%，現金流趨緊卻轉向募資，這種“先分紅、再融資”的操作，極易引發市場對利益輸送與動機合理性的質疑。

從公司治理角度看，分紅應建立在盈利質量穩定、現金流充裕的基礎之上，而在業績承壓階段仍大額分紅，可能削弱公司抗風險能力。

從監管與市場視角，這種行為雖未必直接違規，但會被重點關注其是否存在“掏空利潤后讓公眾投資者接盤”的嫌疑，進而影響上市審核判斷。對于中小投資者而言，這種結構意味著其進入時公司已處于“利潤被提前分配、未來不確定性上升”的階段，潛在回報與風險明顯不對稱。因此，該做法會顯著損害市場信任，壓低估值水平，并對IPO的合理性與發行定價形成實質性負面影響。

此外，公司于2026年1月獲得一筆730.00萬元的新融資，按香港銀行同業拆息加2%的利率計息，為期一年，該貸款以控股股東提供的個人擔保及主要管理層保險合約作抵押。

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客戶集中度超九成，應收賬款攀升

正品控股面臨的一大風險是客戶集中度極高。報告期內，公司來自五大客戶的收益分別約為3910.00萬元、9800.00萬元、1.09億元及5110.00萬元，占總收益的比例分別約為90.6%、89.4%、83.4%及97.5%。

其中，牛奶公司（萬寧母公司）始終是公司最核心的單一客戶。報告期內，來自牛奶公司的收益分別約為3850.00萬元、8400.00萬元、9710.00萬元及4820.00萬元，占總收益的比例分別約為89.1%、76.7%、74.5%及91.9%。2026年1—6月，該比例再度攀升至九成以上。

招股書風險提示，若未能維持與牛奶公司的關系或以其他方式擴大批發網絡，或會對公司業務造成重大不利影響。此外，根據雙方貿易條款協議，概無任何最低采購額或合約購買保證，牛奶公司可隨時因任何理由減少或停止下達訂單。

宋清輝表示，正品控股長期超過九成收入來自單一客戶萬寧，本質上是一種高度集中且脆弱的商業結構。從持續經營角度看，這意味著公司議價能力極弱，訂單穩定性完全取決于核心客戶的采購策略，一旦合作關系變化或對方調整供應鏈，公司業績將面臨斷崖式下滑風險。更關鍵的是，雙方并無長期綁定協議，缺乏制度性約束，使這種依賴更具不確定性。

在IPO審核邏輯中，監管層通常關注“客戶集中度+業務獨立性”，如此極端的單一客戶結構，往往需要公司提供充分的合理性解釋與風險對沖措施，否則會被質疑為“類外包附屬供應商”，而非具備獨立競爭力的企業。

從投資價值看，這種模式難以支撐穩定現金流與長期增長預期，估值應顯著折價?？傮w而言，該模式并非不能上市，但前提是充分披露風險、證明合作穩定性及拓展客戶能力，否則其上市合理性與長期投資吸引力都將面臨較大爭議。

供應商集中度同樣偏高。報告期內，公司向五大供應商的采購額分別約為620.00萬元、2220.00萬元、2230.00萬元及1300.00萬元，占總采購額的比例分別約為86.3%、77.3%、80.3%及77.1%。其中，最大供應商采購額占比分別為55.6%、34.5%、27.8%及28.0%。

隨著業務規模擴張，正品控股的貿易應收款項持續攀升。報告期各期末，公司貿易及其他應收款項分別為1975.30萬元、4494.00萬元、4738.90萬元及8707.50萬元，占流動資產的比例分別約為89.7%、83.9%、91.1%及89.4%。

2026年1月31日，該款項進一步增至8775.20萬元，較2025年3月31日增長85.2%，遠超營收增速。

其中，應收牛奶公司及其他批發客戶款項占貿易應收款項總額的比例分別約為98.9%、99.4%、95.5%及99.5%，信貸集中風險突出。報告期內，逾期應收款項分別約為10.00萬元、30.00萬元、40.00萬元及70.00萬元，呈上升趨勢。

報告期各期末，公司存貨分別為215.60萬元、798.90萬元、382.10萬元及773.70萬元，占流動資產的比例分別約為9.8%、14.9%、7.3%及7.9%。

具體來看，2024年3月31日存貨較2023年3月31日增加約270.5%，主要由于收益增加導致存貨增加；2025年3月31日存貨減少約52.2%，主要由于臨近年結日收益增加導致存貨減少；2026年1月31日存貨較2025年3月31日增加約102.5%，主要由于臨近期末日期作出的采購增加。

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成本支出結構失衡，合規瑕疵頻發

費用管控方面，隨著業務規模擴張，正品控股的銷售及分銷開支持續攀升。報告期內，公司銷售及分銷開支分別為1491.20萬元、3063.00萬元、3643.50萬元及1885.90萬元，占收益的比例分別約為34.5%、27.9%、28.0%及36.0%。

行政及其他經營開支同樣增長明顯。報告期內，該等開支分別為685.90萬元、1020.10萬元、1538.90萬元及770.80萬元，占收益的比例分別約為15.9%、9.3%、11.8%及14.7%。公司解釋稱，主要由于員工成本增加、租金開支上升以及為支持業務擴張而增加的其他行政支出。

研發方面，由于公司采用輕資產運營模式，產品生產主要外包予供應商，自身并不直接從事生產制造，因此研發費用并未單獨列示。

合規層面，公司于往績記錄期收到衛生署5封警告信，內容涉及若干產品廣告使用限制用語，可能違反《不良廣告（醫藥）條例》。根據該條例，一經首次定罪，可處罰款5萬港元及監禁六個月；第二次或其后定罪，則可處罰款10萬港元及監禁一年。盡管公司稱已立即修訂相關措辭，但頻繁收到警告信反映出廣告審核機制存在漏洞。

產品標簽方面，公司收到食物環境衛生署食物安全中心函件，指稱未能遵守《食物及藥物（成分組合及標簽）規例》的適用營養標簽規定。違反該條例可處第5級罰款（最高5萬港元）及監禁六個月。公司雖已檢討包裝及更新標簽，但產品說明不準確問題已對品牌形象造成影響。

稅務合規方面，正品香港及萬嘉寶于2022/2023及2023/2024課稅年度存在逾期納稅，三新藥業于2023/2024課稅年度存在逾期報稅。根據稅務條例，逾期報稅可處罰款1萬港元，并可另處以少繳稅款三倍的額外罰款。此外，竣輝及萬嘉寶分別存在雇主逾期報稅記錄。

更值得關注的是，正品香港及萬嘉寶曾分別于2023年11月21日及2025年8月29日之前未注冊為食物進口商/分銷商。根據《食物安全條例》，最高刑罰為罰款5萬港元及監禁六個月。（港灣財經出品）