四川大決策投顧：價值回歸與格局重塑，CXO邁入頭部引領新周期

四川大決策投顧 摘要：在全球醫藥研發投入穩健增長、外包滲透率持續提升的背景下，CXO行業正經歷深刻變革。供給側出清加速，高利率與嚴監管迫使中小玩家退場，行業惡性競爭緩解。同時，以多肽、ADC等為代表的新興技術驅動需求，國內研發需求亦呈現回暖跡象。擁有技術壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長的頭部CXO企業，有望在價值回歸周期中持續受益。

1.CXO行業概述

專業化分工趨勢下，醫藥研發服務行業應運而生。隨著全球新藥研發及銷售市場競爭日益激烈、新藥研發時間成本和支出不斷提高、專利到期后仿制藥對原研藥利潤的實質性沖擊，借助醫藥研發服務企業資源在短時間內迅速組織起具有高度專業化和豐富經驗的臨床試驗團隊，更加有效地控制研發管理費用及協調內外部資源配置。作為新藥研發領域中社會化專業化分工的必然產物，醫藥研發服務企業憑借其成本優勢、效率優勢等特點實現快速發展壯大，成為醫藥研發產業鏈中不可缺少的環節。

根據新藥研發領域中客戶服務階段的不同，醫藥研發外包服務（CXO）一般分為合同研究服務（CRO）、合同生產業務/合同開發生產業務（CMO/CDMO），分別對應新藥研發領域中的臨床前研究及臨床研究、定制化生產及研發服務等產業鏈中的不同環節。

中國目前已建立了全球最為完整的制造業體系，擁有成熟的化學化工及生物醫藥配套供應鏈。國內 CXO 企業所需的絕大多數上游原料和配套設備、耗材在國內均有滿足項目高標準交付的可靠供應商，能夠在降低整體成本的同時切實保障供應鏈安全性。與此同時，憑借多年積累的項目經驗，國內 CXO 企業在承接客戶訂單后普遍擁有更高的交付效率。除此之外，中國的 CXO 項目與歐美發達國家的同類項目相比，普遍擁有更低的單位成本；根據上海醫藥研究臨床中心的資料，相比歐美發達國家，我國醫藥企業在研發生產的各主要階段上都有明顯成本優勢（僅占歐美發達國家試驗成本的 30%-60%）。

2.供給側出清——中小玩家退場，行業“內卷”緩解

CXO是典型的“資本密集型”行業。在當前高利率環境下，中小企業的融資成本高企，難以支撐重資產的產能建設。而上一輪擴產周期中盲目擴張的中小企業，目前面臨產能閑置和資金鏈斷裂的風險，被迫低價搶單甚至退出市場。隨著全球監管趨嚴及地緣政治因素，跨國藥企在選擇CXO時更加謹慎，傾向于選擇合規記錄良好、全球化布局完善的頭部企業。這無形中抬高了準入門檻，將缺乏全球合規能力的中小CXO拒之門外。下游Biotech在融資困難時，更看重研發成功率和上市速度。他們傾向于選擇經驗豐富、能提供“一站式”解決方案的頭部CXO，以降低溝通成本和失敗風險，進而導致中小CXO因缺乏差異化競爭力而失去訂單。

頭部企業擁有的全球多基地布局，使其能夠有效規避單一地區的地緣政治風險和供應鏈瓶頸，滿足跨國藥企的全球供應需求，構建“一站式”全球交付能力，這是區域性中小企業無法比擬的戰略壁壘。未來3-5年，是否具備全球化布局將成為區分CXO頭部與尾部企業的核心分水嶺。對于缺乏海外產能的區域性企業，其業務將逐漸被限制

在“非核心”或“高風險”項目中，而頭部企業則憑借“全球交付能力”持續收割高利潤訂單，進一步鞏固其市場主導地位。隨著尾部產能出清和訂單向頭部集中，行業此前惡性“價格戰”的局面得到緩解。頭部企業憑借技術壁壘和服務質量，能夠維持甚至提高服務價格，推動利潤率修復，實現“價值回歸”。

3.全球投融資回暖，研發支出穩健增長驅動外包需求

全球藥物研發投入持續增長，貢獻行業發展原動力。全球醫藥市場整體保持快速發展趨勢，為新藥研發提供了良好的外部環境。根據弗若斯特沙利文的資料，2022 年全球醫藥研發投入達 2415 億美元（2019-2022 年 CAGR=8.5%），其預計 2027 年將達 3357 億美元

（2023-2027 年 CAGR=6.8%）。不斷提升的藥物研發投入意愿，有望積極為 CXO 行業的持續增長貢獻原動力。

中美 IND 數量保持高位，新藥研發熱度持續。中國及美國新藥注冊活動均整體保持向好態勢。根據國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）的資料，CDE 受理的新藥臨床試驗申請（IND）由2017年的767項快速增長至2021年的2412項（2018-2021年CAGR=33.2%），

2022 年數量雖受全球生物醫藥領域投融資活動的階段性下滑而小幅回落，但 2023 年已恢復增長，并于 2024 年提升至 3073 項的歷史新高（2022-2024 年 CAGR=8.4%）；與此同時，根據FDA官網，2024年美國以商業化為目的的新藥IND申請數為1139項（yoy+7.3%）。

中美市場新藥 IND 受理數均維持高位，進一步證明以中美為代表的全球新藥關鍵市場的研發熱度，并有望積極提升相關新藥后續商業化階段的需求空間。

研發生產分工細化，CXO 外包大勢所趨。由于藥物研發生產充滿變數且同業競爭日趨激烈，越來越多的大型藥企將其部分研發生產業務外包給 CXO 企業以提升效率；與此同時，由于中小型 Biotech 公司通常只在某一細分領域擁有科學技術優勢，且自身生產能力往往有限，選擇與技術成熟的CXO企業進行合作已成為其加快推進產研進度的主流選擇。根據Statista的資料，全球藥品市場的外包滲透率呈現逐年提升態勢，整體已從 2014 年的 34%提升至2023 年的 49%。

4.CXO 企業的新簽訂單增長較好，經營業績有望持續改善

2025 年前三季度，CXO企業的經營業績出現明顯的分化。受益于歐美客戶收入增長穩健、新興業務（如多肽、寡核苷酸、ADC 藥物研發生產等）、商業化項目增多以及持續放量等，CDMO 企業的經營業績實現較好的增長，彰顯更強的增長韌性，且在手訂單及新簽訂單均保持良好的增長。以藥明康德為例，2025 年前三季度，公司 TIDE 業務實現收入 78.4 億元，同比增長 121.10%，成為公司重要的業績增量來源。受益于規模效應、項目價格較為穩定、降本增效等，CDMO

企業的毛利率、期間費用率呈現改善趨勢。區別于 CDMO 企業，受前期國內研發需求偏弱、項目價格競爭激烈以及部分訂單被取消等，以昭衍新藥、泰格醫藥為代表的臨床前CRO、臨床 CRO 企業的經營業績增長承壓，盈利水平出現下滑。

受益于國內研發需求的回暖以及前述不利因素的影響逐漸消化等，臨床前 CRO、臨床 CRO 企業的新簽訂單呈現改善趨勢，臨床 CRO 企業 2025Q3 業績同比增速轉正。例如，2025 年前三季度，昭衍新藥的新簽訂單金額同比增長 17.14%，其中 2025Q3 新簽訂單金額同比增長 24.00%；又如，2025 年上半年，普蕊斯的新簽訂單金額同比增長 40.12%，在手訂單金額同比增長9.45%；再如，2025Q3，臨床CRO泰格醫藥、普蕊斯、諾思格的營收同比增速分別為+3.86%、+9.84%、+24.48%，營收呈現同比改善趨勢。

展望未來，在美聯儲降息、BD 及并購交易持續活躍、制藥企業研發支出穩健增長、國內創新藥支持政策落地顯效、雙抗及 ADC 等新興技術驅動的綜合影響下，CXO 企業的服務需求、經營業績有望持續改善。在新一輪的醫藥生物技術創新周期中，雙抗、ADC、多肽、小核酸等藥物需求將呈現快速增長，建議重點關注在多肽與 ADC 等新興領域布局領先、新簽訂單增長良好、海外服務能力建設領先的 CXO 龍頭。

5.CXO行業投資邏輯與個股梳理

在全球醫藥研發投入穩健增長、外包滲透率持續提升的背景下，CXO行業正經歷深刻變革。供給側出清加速，高利率與嚴監管迫使中小玩家退場，行業惡性競爭緩解。同時，以多肽、ADC等為代表的新興技術驅動需求，國內研發需求亦呈現回暖跡象。擁有技術壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長的頭部CXO企業，有望在價值回歸周期中持續受益。

相關個股：藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥、藥石科技、成都先導等。

風險提示：宏觀環境波動風險，地緣政治帶來的全球訂單轉移風險，行業政策風險，研發不及預期風險等。

參考資料：

1.2025-12-29財信證券——聚焦創新主航道，靜待內需回暖

2.2025-12-16華泰證券——CXO:拐點已至，新周期啟航

3.2026-3-9萬聯證券——投融資與出海雙輪驅動，CXO 迎來景氣度修復與全球化新周期

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