虧損擴大，股價狂飆！國產大模型“一哥”的路子很野

一邊是營收7.24億元、虧損32億元，另一邊是股價單日漲超35%、市值一度突破4000億港元。

虧損擴大，股價卻狂飆。市場到底在為怎樣的故事買單？

昨天(4月1日），智譜股價在港交所上演了一場令人瞠目的表演。盤中最高漲超35%，觸及每股938港元，續刷歷史新高。截至收盤，股價報914.5港元，總市值突破4000億港元。

而就在前一天晚上，這家公司剛剛交出了一份看上去“喜憂參半”的成績單：2025年全年收入7.24億元，同比增長132%；但同時凈虧損47.18億元，經調整凈虧損31.8億元。

01

股價飆漲，誰在點火？

回顧智譜上市以來的股價走勢，是一段標準的“先抑后揚”。2026年1月上市時一度破發，彼時市場對中國大模型公司的商業化能力普遍存疑。

但隨后的三個月，股價一路攀升，累計漲幅最高超過7倍。

而4月1日這波超35%的暴漲，直接導火索是財報發布后披露的一則實時數據：截至2026年3月31日，智譜開放平臺API的年度經常性收入（ARR）已飆升至約17億元人民幣，較2025年底暴增逾2.4倍，較12個月前增長約60倍。

這個數字讓華爾街的分析師們坐不住了。摩根大通將ARR的超預期表現定性為“重大驚喜”（Major Surprise），摩根士丹利則將其列為“強化投資邏輯”的核心事件。

市場從來不怕虧損，怕的是沒有清晰的盈利路徑。智譜用這組數據告訴投資者：我的商業模式正在跑通，而且跑得比預期快得多。

02

漲價83%，反而賣得更好了

如果要用一句話概括智譜這份財報最讓市場興奮的點，那就是量價齊升。

2025年，國內大模型賽道陷入了一場慘烈的價格戰。從字節到阿里，從百度到騰訊，各家輪番降價，甚至有廠商打出了“免費”的旗號。但在這樣的背景下，智譜做了一件反常識的事：漲價。

2026年一季度，智譜API調用定價較2025年底平均上漲83%。按照傳統經濟學邏輯，漲價應該抑制需求。但現實恰恰相反：調用量反而增長了400%，供不應求。

摩根大通分析師Olivia Xu在研報中明確指出，這種現象是“模型真實競爭力”和“高價值工作負載”驅動增長的最清晰信號。翻譯成人話就是：客戶不是因為便宜才用智譜，而是因為智譜能真正解決他們的問題。

這背后反映的是一個更深層的轉變：付費邏輯正在從“按量計費”升級為“為任務完成質量、吞吐量和穩定性付費”。

編程（Coding）和智能體（Agent）相關場景的客戶，愿意為更好的結果支付溢價，而非僅僅追求最低單價。

當一家公司能讓客戶心甘情愿地接受漲價，并且越漲越買，這就是定價權的實質體現。

03

拆解財報

1.整體業績

數據來源：公開查詢

乍看之下，營收翻倍固然亮眼，但41%的毛利率和超30億元的虧損也不容忽視。

但細拆業務結構后，故事變得更有層次。

2.業務結構變化

關鍵信號：雖然本地化部署仍是現金牛，但云端API業務的增速幾乎是前者的3倍。這意味著智譜的商業模式正在從重資產、低復購的項目制交付，向輕資產、高粘性的訂閱式API經濟演進。

更值得注意的是毛利率的變化。云端API業務毛利率從2024年的3.3%躍升至18.9%，提升近5倍。而整體毛利率從56.3%下降至41%，恰恰是因為低毛利的云端業務占比提升，筆者認為這其實是轉型陣痛，而非業務惡化。

摩根大通預計，隨著規模效應釋放，2026年集團整體毛利率將回升至31%左右，2027年進一步升至36%。

3.虧損結構質變

再看虧損。2025年研發支出31.8億元，與經調整凈虧損規模大體相當。這意味著什么？

現有模型產生的毛利潤已足以覆蓋銷售及行政費用，核心業務已在貢獻層面實現盈虧平衡，全部虧損本質上是對下一代模型迭代的主動投入。

這是一個極其重要的信號：智譜的虧損并非商業模式本身的缺陷，而是戰略性研發投入的體現。

當一家公司可以選擇停止研發就實現盈利，卻選擇繼續砸錢押注未來，資本市場通常會給予溢價。

03

智譜VS MiniMax

說到智譜，就不得不提他的“死對頭”MiniMax。

在中國大模型“六小龍”中，智譜和MiniMax是率先上市的兩家，也代表了兩條截然不同的商業化路徑。

數據來源：公開查詢

智譜的路子更“重”，高研發投入構建技術壁壘，深度綁定政府和國企等大客戶，本地化部署貢獻主要收入。

這條路的特點是：單筆價值高、毛利厚，但難以快速標準化復制。

MiniMax則更“輕”，聚焦C端產品，憑借Talkie等爆款應用打開海外市場。

這條路的特點是：用戶規模增長快，但需要持續投入營銷費用，且直面OpenAI、Anthropic等全球巨頭競爭。

圖片來源：董秘一家人

兩條路沒有優劣之分，但資本市場給出了不同的估值邏輯。

智譜CEO張鵬在業績會上明確將公司對標Anthropic，“當模型足夠強，API本身就是最好的商業模式”。

這個對標很聰明。Anthropic的ARR從2024年底的10億美元飆升至2025年底的90億美元，2026年3月已接近190億美元。

如果智譜能復刻這條增長曲線，4000億港元市值可能只是起點。

03

從ARR到TAC，估值邏輯變了

智譜在財報中提出了一個新概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架構能力），并給出了一個公式：

AGI商業價值=智能上界 ×Token消耗規模

圖片來源：公司年報

這個公式試圖回答一個根本問題：AI公司的價值，應當如何被衡量？

在傳統視角下，大模型公司的估值往往依賴于市銷率或市研率。但智譜認為，這些指標忽略了AI的本質——價值不在于銷售規模，而在于智能被調用的程度。

TAC進一步拆解為三個維度：調用量 × 智能質量 × 轉化效率。

財報中的多個信號，正對應TAC的三個維度

調用量：API調用量增長400%，ARR達17億元

智能質量：漲價83%而需求不減，印證定價權 轉化效率：API毛利率從3%升至19%，效率持續優化

如果這套估值邏輯被市場接受，智譜將不再是單純的模型廠商，而是智能經濟中的基礎設施提供者。這能解釋為什么摩根大通給出了950港元的目標價，基于30倍2030年預期市盈率，對應2026至2030年預計超過100%的年均復合營收增速。

當然，挑戰依然存在。

算力瓶頸是智譜CEO張鵬公開提及的隱憂：“大模型未來12個月面臨的最大問題可能是算力。”

使用Agent完成一次任務背后觸發的是幾十上百次的模型調用，復雜任務對應幾萬到百萬Token。

智譜并非自建數據中心，算力支出流向云廠商，本質上處于算力下游，可能面臨“卡脖子”風險。

解禁壓力也不容忽視。智譜目前流通股僅1000多萬股，占總股本不到3%。

今年7月初到明年1月，大部分IPO前的原始股東將解禁。

屆時，內地通過港股通入場的股民，是分享成長紅利，還是為夢想接盤，仍需時間驗證。

站在2026年4月的節點回望，智譜用一份“收入翻倍、虧損仍巨”的財報，講述了一個讓資本市場愿意押注的故事：當大模型不再拼價格，而是拼誰能真正解決問題時，定價權就是最稀缺的護城河。

Token正在成為AI時代的“新石油”。而智譜押注的是，自己能成為那個掌握煉油技術的公司。

真正的考驗，在于智譜能否在算力緊缺、競爭加劇、盈利壓力三重夾擊下，把故事兌現為持續的業績增長。

“一哥”加油。

聲明：本文僅為財經熱點分析，觀點僅供參考，不構成任何投資或消費建議。

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