雷軍的考驗還沒完

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

利潤是否增長，從來不只是一道數學計算題，還取決于成本在什么時間進入利潤表。

3月24日盤后，小米集團披露2025年業績。單看核心業績數據，這幾乎是一份挑不出太多毛病的成績單：全年營收同比增長25%，經調整凈利潤392億元，創歷史新高。業績媒體溝通會上，盧偉冰延續了樂觀敘事，手機高端化繼續推進，汽車、家電和AI業務齊頭并進，小米已經開啟新一輪增長浪潮。

但如果把這份財報放在具體的產業背景下，真正值得關注的，恰恰不是它“有多好”，而是為什么能夠在存儲漲價預期持續升溫的背景下，依然表現得如此平穩。

過去幾個月，幾乎所有消費電子廠商都在面對同一個問題：上游存儲廠商爭相加速把更多產能和資源轉向利潤更高的AI數據中心市場，手機、IoT、PC等消費電子重新暴露在漲價和供給收縮的雙重壓力之下。盧偉冰自己也在財報后的媒體采訪中承認，這一輪內存漲價“長周期、大漲幅，比預判還要激進”。

財報給出的結果是另一番景象。小米智能手機業務全年毛利率維持在10.9%，看起來沒有明顯失守。

單獨分析利潤數字，經營效率提升、產品結構改善和供應鏈管理能力增強都可以成為合理解釋，但再往下翻幾頁，會看到一組值得警惕的數據，原材料庫存顯著增加、應付賬款快速抬升，以及第四季度經營利潤已經出現明顯下滑。

這意味著，小米這份創紀錄業績背后，成本壓力不會憑空消失，更可能發生的是它被庫存和應付賬款構成的緩沖帶，暫時擋在了利潤表之外。

成本沒有消失，只是被往后推了

財報里值得盯住幾項看起來彼此分散、實則能串成一條線的指標。

截至2025年末，小米原材料庫存價值達到239.7億元，較上年同期的143.2億元增長67.4%。與此同時，按發票日期劃分賬齡，賬齡三個月內的貿易應付款項從約680.6億元升至約935.4億元，增幅達到37.4%。與全年利潤創新高形成反差的是，小米第四季度經營利潤僅為62.29億元，同比下滑29.9%。

把這幾組數字放在一起看，小米的高增長背后有一種典型的周期對沖動作。在核心器件漲價預期上行時，提前把更多原材料壓在自己手里，同時盡可能延緩現金流出，用供應鏈端的組織能力，換取利潤表上的短期穩定。

這并非憑空猜測。早在2024年小米汽車發布會后，雷軍在回應“小米如何確保SU7生產與供應”時就直言，如果說芯片供應是問題，“這應該也是小米的優勢”，并稱小米是全球第六大芯片采購商，“相信別人缺貨，也缺不到小米”。

這番表態至少說明，小米管理層曾長期把核心器件供應能力視為自身競爭優勢，也意味著，在器件漲價和供給趨緊的行業周期里，小米比多數廠商更有能力通過前置采購和資源鎖定，為自己爭取緩沖空間。

小米財報并未披露原材料庫存的具體構成，因此外界無法直接確認這部分新增庫存中，究竟有多大比例與存儲器件相關。雖然并不能把239.7億元原材料簡單等同于“低價內存囤貨”，但這并不妨礙趨勢的判斷。業內人士告訴虎嗅，手機業務對核心器件價格高度敏感，漲價背景下，庫存前移本身就意味著，小米正在通過更前置的供應鏈安排，盡可能平滑短期成本沖擊。

當然，也有另一種解釋。小米只是比同行更早完成了關鍵器件備貨和供應鏈鎖定，這也是頭部廠商能力之一。但對資本市場而言，業績報告展現的短期利潤未必充分計入了未來幾個季度的成本釋放節奏。

這也是為什么表面穩定的手機毛利率并不能完全說明問題。企業完全可以通過對原材料、應付賬款的合理調整，來應對利潤表上當期一次性的危機。平滑并不等于壓力消失，只能意味著壓力被重新排期。

從這個視角看，第四季度經營利潤的下滑反而成了一個更明確的信號。即便有庫存和供應鏈安排作為緩沖，成本和費用端的壓力也已經開始在利潤表上顯現。

賬上的緩沖帶，能給小米爭取多久？

真正的問題是小米的準備有效期到底有多長。

數據來源：小米業績報告

根據業績報告，按照小米目前的存貨和銷售成本測算，其存貨周期大致在70到80天。原材料庫存本就不是一個可以無限托底的蓄水池，新的采購價格會更直接反映到毛利率和利潤表上。

一位與虎嗅交流的芯片行業分析師判斷，存儲價格上行對小米業績的影響，可能會從2026年第一季度開始逐步顯現，而更明顯的壓力節點，可能落在2026年第二季度。分析師的判斷來自近期芯片價格的增長趨勢。

拋開時間錨點，用一個更簡單的邏輯，老庫存總會用完，而新采購的要按照更高成本計量；應付賬款的緩沖時間有限，終究會進入支付周期。但這只能幫小米拖一段時間，真正決定壓力能不能扛過去的，是小米之后漲價時，用戶會不會繼續買單。

小米管理層并沒有否認壓力的存在。無論是之前，雷軍接受媒體采訪時直言，想辦法降低消費者接受的難度，還是盧偉冰在溝通會上表示，小米希望先“為消費者多扛一段”，但如果“扛不動”也會考慮漲價。

這其實已經說明，小米今天財報里呈現出的穩定，并不意味著未來幾個季度仍能夠輕松頂住。如果成本繼續抬升，而終端價格無法順利傳導到銷售端，那么穩定周期將不復存在。頭部廠商通過供應鏈為自己爭取的時間，可能很難對抗這一輪持續漲價的上游周期。

最終，壓力要么由企業利潤承擔，要么由終端價格承擔，只是時間先后不同。

如果把小米放回整個行業里看，這份財報的“獨特”會更加明顯。

因為面對同樣的存儲在內的半導體器件成本上漲，主流手機廠商已經開始用更直接的方式把壓力往終端傳導。

3月10日，OPPO宣布自16日起，對部分已發售產品進行價格調整，涉及A系列、K系列以及一加等多個產品線，其中A系列和K系列覆蓋的正是3000元以下的主流價位段。3月16日，vivo也宣布，調整vivo及iQOO部分產品建議零售價。榮耀和三星的新機定價同樣出現明顯抬升。

這意味著，成本壓力已經不只是旗艦機的問題，而是開始向更主流的走量價位段擴散。對手機廠商來說，面對這一輪漲價周期，實際上只剩下三種活法：第一種是直接由終端買單，通過漲價、縮減促銷或上移配置段來保利潤；第二種是依靠前置備貨和低成本庫存，盡量把壓力延后釋放；第三種則是接受利潤降低，甚至用補貼和低價繼續換市場份額。

一位來自終端廠商的行業人士近期在個人社交平臺上解釋了眼下消費電子價格“混亂”的原因，本質上都和庫存結構、產品流速以及各家公司到底是“要份額還是要利潤”有關。低成本庫存多的廠商，可以扛得更久；流速快的產品，會更早進入高成本周期；而當舊庫存逐步耗盡后，價格上行往往會在幾個關鍵時間點集中體現。

小米當前的策略顯然不是第一種，而更接近第二種，甚至不排除兼有第三種的成分，先把價格競爭力保住，再決定什么時候把成本傳導出去。這也是為什么小米這份財報真正值得追問的是它為什么還能在同行已經陸續提價的情況下，維持相對平穩的利潤表現，而答案越可能不在需求端，就越可能藏在供應鏈和利潤確認的時間節奏里。

這輪漲價周期下，漲價已成為定局，而真正的拉開距離的是，時間上誰更晚。

小米還需更多的“說服力”

真正決定小米能不能穿越這一輪成本上行的，還有它有沒有足夠能力說服消費者支付更高的價格。

過去一年，小米對外反復強調“高端化”。按照小米自己的定義，3000元及以上機型都屬于高端產品。盧偉冰在介紹手機業務時，也多次提到高端市場份額和高端用戶占比的提升。

但對這輪成本壓力來說，高端化是否成功，關鍵是小米能否把價格抬上去，同時不明顯傷害銷量。

這件事可沒有想得輕松。即便中國大陸3000元以上機型占比繼續提升，沖到27.1%的歷史新高，小米全球智能手機ASP并沒有同步展現出增長，甚至比創紀錄的2024年，2025年還下降9.5元。換句話說，至少到目前為止，小米的高端產品還沒有強到對沖大盤成本波動。

數據來源：小米業績報告

這背后其實是小米一直沒完全解開的老問題：它的出貨量規模仍高度依賴大量低端產品，而這些產品恰恰最難在成本上漲時完成提價轉嫁。對蘋果來說，成本波動更多是利潤率波動；而對很多主打性價比的安卓廠商來說，成本波動首先考驗的是銷量和份額。

小米今天的優勢，是它比很多友商更早做了準備，也擁有更強的供應鏈組織能力和更厚的現金儲備；但它的短板同樣明顯，如果大部分銷量仍然來自低端機型，那么庫存只能幫它延后成本壓力，卻不能替它建立真正的定價權。

這也是為什么，上面的財務數據只能解釋“為什么現在利潤還沒那么難看”，卻不能回答“未來利潤是否還能繼續穩住”。

在當下產業周期里，小米想在手機之外講新故事。

“很少看到小米在多產品發布會上不提手機”，一個手機行業人士告訴虎嗅。3月19日晚，小米新春發布會，主角給了汽車，配角給了筆記本電腦和智能手表。

年報也同時體現了這種變化。2025年，小米智能電動汽車及AI等創新業務營收達到1061億元，同比增長223.8%；IoT與生活消費產品營收也增長至1041億元。無論是汽車、智能家電，還是AI研發投入，管理層都在努力證明，小米已經不再是一家單一依賴手機的公司。

數據來源：小米業績報告

從長期看，汽車可以打開新的收入天花板，AI可以提升生態協同和資本市場預期，人車家全生態也確實是小米近幾年核心的戰略敘事。

但在眼下這個節點，它們對小米關鍵問題的幫助，其實有限。

一方面，部分新業務的增長并不只是靠講故事。比如在白電，盧偉冰曾提到，小米把部分原有ODM模式逐步切換到自研模式，借此優化BOM成本、提升產品把控能力；同時，線下新零售擴張、成套銷售和“拆送裝一體”的服務改造，也在改善大家電業務的經營效率。

這意味著，家電業務的增長和毛利改善，至少有一部分確實來自經營層面的優化。

類似的邏輯也適用于汽車。盧偉冰將SU7毛利改善歸因于單品爆款帶來的規模效應、BOM優化和工廠投入分攤下降。汽車業務現階段的利潤改善也并非純粹依賴財務口徑修飾，而是有制造效率和規模效應支撐。

但另一方面，這些業務仍然短期內難以與智能手機一起承接壓力。汽車是重投入業務，難以短期通過現金流補血；AI是估值敘事，更不是短期利潤緩沖器。前者會繼續吞噬資本開支、組織資源和供應鏈協同能力，后者則更多作用于市場預期和長期想象。

和汽車業務數據雜糅在一個數據下的AI，是這次業績發布的小米著重對外釋放的亮點。盧偉冰稱，2026年，小米預計超過400億元的研發投入中，有160億元將砸向AI與具身智能。

一位曾參與小米調研的券商分析師告訴虎嗅，汽車是小米過去幾年的故事，現在談AI，是想給接下來幾年找一個撐起高市值的新故事。隨著miclaw的推出及MiMo大語言模型的迭代，AI功能將不僅應用于智能手機，還會延伸至汽車與家電，提升整個生態系統的使用體驗。

然而，小米這一輪AI成果的“爆發式”披露，在時間線上展現出了極強的針對性，關于基座模型MiMo-V2-Pro、全模態模型Omni、移動端Agent “Xiaomi miclaw”的封測，以及具身機器人在汽車工廠的實習成果，在財報顯示的時間點上，幾乎全部集中在2026年的前三個月，而非2025年報覆蓋的時間。

這種“AI敘事先行、能力邊界尚待回答”的狀態，在一個細節里也有所體現。3月27日，在2026中關村論壇年會的一場圓桌討論中，小米MiMo大模型負責人羅福莉公開談到OpenClaw最有價值之處在于開源和對Agent層想象力的激發。但當主持人、月之暗面CEO楊植麟進一步追問“小米做大模型的獨特優勢”時，她并未正面作答，而是將話題轉向中國團隊做基座模型的整體優勢。

繼2025年底參與小米人車家全生態伙伴大會后，這是她第二次公開亮相，一位熟悉小米的業內人士告訴虎嗅，團隊甚至是通過媒體才發現她出席了論壇。這個細節未必足以說明小米AI組織狀態如何，卻至少提示出一點：在財報高調講AI的同時，小米新的增長敘事還沒有完全沉淀成一套穩定、統一的表達。

然而，多元化的困境或仍是存儲價格的干擾。隨著上游廠商將資源進一步向服務器和AI相關高附加值產品傾斜，消費電子和部分智能終端都面臨同樣的問題。IoT、可穿戴設備，甚至智能汽車，都不在安全區。

小米可以用汽車和AI講出一個更長的增長故事，卻很難靠它們穩住利潤。

這也直接影響了資本市場的判斷。創紀錄的年度業績沒有扭轉2025年6月高點后的跌勢，發布后兩日，小米股價連續下跌。瑞銀、花旗、招銀國際等券商下調了小米的目標價。

數據來源：小米業績報告

從財務結果看，小米2025年的確交出了一份強勁業績。無論營收、利潤還是新業務擴張速度，都足以支撐“增長重啟”的敘事。

但如果只停留在這個層面，這份財報最值得看的部分，反而會被忽略。

提前做庫存、利用更強的供應鏈組織能力去平滑成本，這些本就是頭部硬件公司在周期波動中應有的動作。真正的問題在于，這種平滑能持續多久，以及它會不會讓外界高估當下利潤的可持續性。

如果存儲漲價延續，且手機業務無法通過更強的提價能力、產品結構改善和銷量承接去消化新增成本，那么庫存與應付構成的緩沖帶，終究只能提供階段性保護。到那時，小米要面對的，就不再是財報層面的“增長故事”，而是一個更為嚴峻的問題。

多位受訪分析師判斷，內存漲價周期仍將延續到2027年。對小米而言，2025年通過庫存和應付賬款爭取到的緩沖，可能會在2026年第二季度迎來更明顯的兌現壓力。到那時，當時間差逐步被消耗殆盡，小米的利潤究竟還有多少來自經營改善，又有多少只是被延后的成本壓力，才會被真正看清。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4846067.html?f=wyxwapp