泊寓虧1.2億，長租公寓還有沒有戲？

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

2026年春天來了，但暖意卻似乎還沒來。前幾天，偶然刷到BBC討論“伊朗戰爭會給中國帶來機會嗎？”的視頻。拋開談論戰爭的政治因素，引起我注意的是，BBC敏銳地指出了國內經濟遇到的多重挑戰，其中就包括房價下跌問題。

BBC的洞察不無道理。3月底，曾經國內房企尖子生萬科發布2025年年報，徹底撕碎了1月份預期凈虧820億元的遮羞布。真實的數據是，萬科歸屬上市公司股東凈利潤實際虧損高達885.56億元，直逼900億元大關。另一邊，萬科高出租率的泊寓，也迎來虧損。從房地產虧到公寓，萬科為何連高出租率的公寓業務也陷入虧損？這背后，資本市場正在經歷怎樣的寒冬？

885億巨虧創A股紀錄

為什么說春天來了，資本市場卻在經歷寒冬？

拿萬科2025年年報拉出來分析便可知，2025年萬科歸屬上市公司股東凈利潤實際虧損885.56億元，加上2024年虧掉的494.78億元，短短兩年時間萬科累計虧損超過了1380億元。

要知道，萬科1991年上市到2023年至今，一共32年累計凈利潤約為3202億元。相當于，萬科只用兩年時間，就虧損了過去累計凈利潤的近一半（約43%）。這直接刷新了A股歷史虧損紀錄，萬科這座巨輪開到了懸崖邊。

在財報中，萬科巨虧的主要原因有：

一、高地價項目陷入“保本邊緣”。2025年結算項目多為2022年以前拿地的高地價項目，對應2023—2024年銷售房源及2025年現房庫存。受樓市下行影響，這些項目銷售毛利率僅8.1%，扣除稅金后接近盈虧平衡，結算毛利總額大幅減少。甚至部分項目出現“賣一套虧一套”的情況，如佛山璞悅山、廣州增城萬科城、深圳羅湖食品大廈等。

二、影子平臺成信用黑洞。對其他應收款計提了339.68億元減值，其中對五家合作方中的四家計提壞賬比例平均達88.95%，涉及金額288.3億元，主要源于外投融資體系的風險暴露。

值得一提的是，這四家公司計提壞賬，均指向以“博商系”為核心的萬科表外投資金融體系，而該體系的操盤手，是出身建行，深諳金融規則的祝九勝。他曾一手主導給予萬科高達700億元的超低息戰略授信（年化僅3.5%）。加入萬科之后，又將金融杠桿玩到極致，一邊背靠國資背景套取低息資金，一邊將這種資金名目注入鵬金所和博尚資管——由萬科前高管或心腹實際控制的影子平臺。

本質上，這是一套利潤私有，債務公有的邏輯：萬科先把閑置資金存入關聯財務公司，再注入影子平臺，以高息向萬科員工或供應商放貸，最終資金回流到萬科項目中，形成閉環。當這些投資出險時，不斷滾大的雪球最終會砸向自己，壞賬將體現在萬科的利潤表上。

三、越賣越虧的打折甩賣資產。為緩解流動性壓力，萬科2025年完成31個大額資產交易，交易金額113億元，但部分交易價格低于賬面值，導致資產處置虧損，如香港中旅收購萬科持有的松花湖度假區和冰雪管理平臺，代價為3億元，并需償還銀行欠款7.55億元，合計10.55億元。而早在2014年，萬科曾透露其冰雪業務總投資高達400億元。400億最后卻變現不足11億，這個落差令人唏噓。

四、經營性業務與非主業投資虧損。萬科的經營性業務包括物業“萬物云”、長租公寓“泊寓”、物流“萬緯物流”、商業“印力”等。其中，深圳泊寓作為萬科泊寓在深圳的運營主體，2025年1—11月財務數據顯示，其營收為10.5億元，凈利潤虧損8881.32萬元。而在2024年，深圳泊寓的全年盈利還有3194.73萬元，僅過去一年時間，深圳泊寓凈利潤相差1.2億元。

翻開這份千瘡百孔的財務報表：有息負債高達3584.8億元，賬面可動用現金僅615.2億元。近千億的缺口，已不能單純歸咎于房產下行、消費疲軟等宏觀敘事，扒開萬科的真實面目，那個藏在暗處瘋狂吸血的內部人控制系統浮出水面，而背后是難以看見的權謀與貪婪。

租金倒掛虧損1.2億

如果說萬科的巨虧是影子平臺信用崩盤的預兆，也是重要推手，那未處于風暴漩渦的萬科泊寓為何在2025年同樣虧損不小？

2014年，萬科向“城市配套服務商”轉型，開始布局多元化業務，泊寓便是其中之一。當時，盡管房地產市場仍處于增長階段，但以郁亮為代表的管理層已察覺到行業從“黃金時代”向“白銀時代”過渡的跡象：住房短缺逐漸緩解，客戶需求從單純居住轉向綜合生活服務。

彼時恒大正處于高強度開發狀態，全年竣工消耗土儲2063萬平方米，年末土儲約1.47億平方米，覆蓋147城。同年，潘石屹大規模拋售SOHO中國京滬核心資產——海倫廣場、靜安廣場、凌空SOHO等——累計套現超300億元，從開發端迅速轉向資產變現與戰略收縮。

站在時代的岔路口，每一步選擇都指向不同的命運。后來，恒大暴雷、潘石屹長期定居美國；而高喊轉型的萬科，發展十余年來所有多元化經營性業務的營收總和，在萬科龐大的蓄水池中仍占比不高。

2025年，泊寓全年營業收入僅36.66億元，即便疊加萬物云373.6億元、商業運營79.3億元、物流倉儲42.8億元的營收，仍不及開發主營業務1906.5億元的營收規模，無法填補885億元的年度虧損缺口。這樣的業績，是在2024年萬科決定“瘦身健體”、明確聚焦三大主業之后交出的成果。可見，盡管管理層有意化債、推進多元化轉型，但仍擋不住主營業務的失血速度。

而回到泊寓本身，在所有轉型布局中，泊寓可謂萬科探索第二增長曲線的重要嘗試。早在2008年，萬科便在廣州推出首個政策性租賃住房項目“萬匯樓”，面向低收入群體。此后雖以“萬科驛”、“萬科派”、“被窩公寓”、“VV公寓”等品牌在多地試水，但始終未形成統一品牌戰略。

2015年萬科提出“八爪魚戰略”，將長租公寓列為重要業務，成立租賃公寓部；次年發布“泊寓”品牌，年底已進駐18城、開業44個項目、超1萬間房源。這一階段泊寓重資產占比較高，多通過收購或自持物業改造而來。

2017年泊寓升級為集團核心業務，成立獨立事業部，進入加速擴張期；2020年底累計開業房源突破10萬間，躋身全國最大集中式長租公寓服務商之列。此階段為快速拓源，泊寓與大量業主合作，簽訂長達10-15年，甚至更久的長期包租合同，并以二房東身份集中運營分散房源，如“萬村計劃”。

2021年后，泊寓進一步細分市場，推出中高端品牌“富瑞斯”，面向城市精英和高端商務人士；為滿足企業需求，推出“安舍”藍領宿舍產品。此后，泊寓加大輕資產運營力度，通過“非居改保”模式，改造閑置商業、工業用房，納入保租房。截至2025年底，納保房源超13.3萬間，成為行業輕資產運營規模最大企業之一。

可見，早期泊寓以自持和二房東模式為主，后隨市場變化與政策導向，逐漸提升輕資產比重；而泊寓這次虧損，正源于這一轉型。

從2025年底到2026年初，泊寓在深圳、廣州等城市集中清退了一批早期項目，這些門店處于非核心區，被定義為低效或風險較高的存量項目，其中不少是泊寓快速擴張期間“萬村計劃”時期留下的房源。

萬村計劃是典型的二房東模式，泊寓用高于市場價的價格與房東簽訂長期包租合同，并約定每3年租金遞增10%。這就相當于泊寓給主業們許下了一個土地會持續增值的承諾。這套邏輯與萬科做房產的思路如出一轍：相信土地紅利，用未來的增值換取今天的使用權。

事實情況是，租賃市場受經濟環境、保租房大量入市等因素影響，終端租金未能同步上漲，甚至部分區域租金下降，導致“收房成本上漲，出租收入停滯或下降”的倒掛局面，利潤空間被大幅壓縮。

這就導致了一個尷尬的局面：本來會有一批熬過爬坡期的成熟運營項目，卻陷入無法盈利的狀態，運營穩定但現金流不健康，甚至虧損。泊寓為了及時止損，清退了不少門店，放棄一定規模，穩住業績，但短期的虧損波動在所難免，也反映在財務報表上。

紅利褪去長租公寓該往哪走

無獨有偶，泊寓清退門店并不是單個品牌現象，還有其他公寓品牌也出現運營調整，甚至有些已經波及租客的利益。部分門店因業主方收回場地、拖欠租金等問題，出現集中清退租客情況。還有租客反映遭遇停水停電、電梯停用，且押金及剩余租金退款延遲等問題。

市場疲軟、價格波動及運營模式等行業共性因素雖為清退主因，但泊寓自身風險亦不容忽視：母公司萬科已啟動離職高管倒查追責，身為重要業務板塊，泊寓恐受波及。

長租公寓行業本身利潤空間較薄，若管理層出現決策失誤、腐敗或運營問題，可能成為壓垮企業的關鍵因素，如進行“高收低租”、采購裝修環節利益輸送、虛高營銷推廣獲客成本等等。尤其在資金鏈緊張、市場競爭激烈之際，企業抗風險能力更顯薄弱。

泊寓的另一面是，天津泊寓公司被全額質押給深圳地鐵集團，這側面說明了泊寓作為長租公寓品牌擁有優質資產屬性。對萬科來說，天津泊寓這類重資產能轉化為流動性的優質抵押品；對背后的大股東深鐵來說，同意質押，認可了泊寓長期運營的實力與資產價值。

也就是說，泊寓的虧損不是運營能力的問題，是需要把資產權與運營權相互分離的問題。更直白點，傳統的二房東模式已經快走不通了，未來的發展方向將轉向更注重運營輸出、更懂得資產管理的模式。當土地紅利褪去，這個曾經的“地產尖子生”打造出的泊寓，該往何處去？

/ 持續品牌輸出B/G兩端

目前，泊寓APP及小程序注冊用戶已超過600萬，自有渠道獲客占比高達88%，遠高于行業平均水平。小程序主要面向C端消費群體，是基礎營收的重要來源，包含普通長租公寓、青年公寓、家庭公寓等類別。然而，C端客群極易受到市場波動影響，而早在2020年泊寓便開啟B端客戶的爭奪。

這一年，泊寓與166家知名企業達成合作，覆蓋金融、科技、建筑等行業，服務了3.5萬名企業員工。截至2024年底，泊寓服務的B端企業客戶數量超過5400家。2021年，泊寓在積極響應政府保租房政策時，與G端客戶接觸，深圳人才安居集團、成都交子集團、濟南城發等十余家重點國資企業在此階段簽署租賃住房戰略合作協議。

不止泊寓，同樣為地產背景的龍湖冠寓以“豆豆、松果、核桃、花生”等產品線覆蓋不同客群，其中部分產品線針對企業員工住宿需求設計；錦江酒店途羚公寓作為酒店系公寓品牌，專注于為酒店、餐廳、快遞、醫院等企業單位的企業員工提供租住解決方案，主打“一站式”集體住宿生活服務；城投系企業廣州安居集團通過“企樂匯”平臺為企業客戶和地方政府提供租賃住房服務，與車企、科技企業等合作打造員工公寓項目，如“小鵬之家”公寓。

持續品牌輸出B/G兩端，是公寓品牌適應市場變化、降低風險、提升競爭力的重要戰略，更是降低獲客成本與空置率，保障現金流的有效方式。

/ 優質自建資產證券化

與泊寓一樣擁有大型房企或國資背景的公寓品牌，如上海城投、上海地產、深圳安居、龍湖冠寓等，這些企業憑借資金實力和政策支持，通過自建或收購物業持有資產，重資產占比較高。

其中位于城市核心商務區、金融區或國際社區的高端服務式公寓，如上海靜安、陸家嘴等區域的公寓，具有稀缺性、高租金溢價和穩定客群（如企業高管、外籍人士），出租率長期維持在85%以上，現金流穩定。若這類優質資產是公寓品牌自建拿下的話，則符合證券化對資產質量和現金流可預測性的要求。

以寬嵐大境為例，該項目是上海城投寬庭旗下自建自營的高端項目，位于黃浦區豫園板塊，可快速串聯外灘、南京東路、人民廣場等核心商務區。作為高端服務式公寓，其租金收入相對穩定，且定位高凈值人群，租金水平較高，具備產生獨立、可預測現金流的能力，符合證券化對基礎資產現金流的需求。

/ 加速推進加盟模式

泊寓從去年3月就已開放加盟，想往輕資產模式上走，主要吸引兩大群體：一是擁有閑置物業但缺乏運營能力的業主；二是面向有閑置資金、希望投資長租公寓的投資者。泊寓加盟輕資產的盈利模式是，除租金收入外，泊寓通過收取品牌授權費、系統使用費、運營分成等增量收入，構建“租金+服務”雙輪驅動模式，相當于探索更市場化的拓展方式。

不過，開放加盟后仍遇到一些挑戰與風險。一方面品牌溢價有限。長租公寓的品牌忠誠度遠不及酒店，租客更關注價格、區位和居住品質，品牌溢價能力較弱，可能壓縮加盟商的盈利空間。另一方面，品牌與標準化難度不小。不同物業戶型、裝修、區位差異大，規模化加盟后，確保服務質量和標準化難度指數級增加，若服務不均，可能引發租客投訴或品牌口碑受損。

推進加盟、探索輕資產本是好事，但如何在差異化與標準化之間制定品牌規則，是泊寓需要向加盟商和消費者交出的答案。

值得一提的是，不少發展成熟的外資公寓品牌，通過委托國內公寓品牌，來實現規模擴張。如2018年，雅詩閣與華住以及城家公寓簽署三方戰略合作協議，并宣布共同成立合資公司，代理“馨樂庭”品牌在中國的特許加盟及委托管理業務。這類公寓品牌不僅擁有成熟的品牌體系，還借助國內運營商的資源與網絡優勢，將成為泊寓有力的競爭對手。

當土地紅利成為往事，萬科的夢醒了。而泊寓這個在萬科轉型期發展壯大的品牌，正從“黃金時代”的慣性中抽離，由“二房東”蛻變為“運營商”，在精細化管理的深水區中鍛造核心競爭力，而泊寓未來的答案，或許也是整個長租公寓行業都需要鍛造的“內功”！