9.7倍PE買“現(xiàn)金牛”，科達(dá)制造74億并購的“劃算”與“懸念” | 并購一線

時(shí)隔三月，懸念落地?？七_(dá)制造（600499.SH）一份長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁的重組草案，將建材裝備領(lǐng)域年內(nèi)最受矚目的關(guān)聯(lián)并購案細(xì)節(jié)，悉數(shù)攤于市場(chǎng)案前。

公告顯示，科達(dá)制造擬以74.75億元的交易總價(jià)，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購廣東特福國際控股有限公司（下稱“特福國際”）51.55%的股權(quán)。同步，公司計(jì)劃募資不超過30億元配套資金。交易完成后，科達(dá)制造將實(shí)現(xiàn)對(duì)特福國際的全資控股。

數(shù)字本身極具沖擊力：145億元的整體估值，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司2025年高達(dá)14.79億元的凈利潤，靜態(tài)市盈率（PE）僅約9.7倍。草案中，白紙黑字的業(yè)績(jī)承諾更為這份“便宜”增添砝碼：特福國際需在2026年至2028年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于49.20億元。

這頭看似唾手可得的利潤“現(xiàn)金牛”，無疑將顯著增厚科達(dá)制造的報(bào)表。然而，資本市場(chǎng)素來深信“沒有免費(fèi)的午餐”。當(dāng)交易的另一面，其無法回避的強(qiáng)烈關(guān)聯(lián)屬性，與標(biāo)的219.51%的評(píng)估增值率、交易方過往的毛利率疑云及上市公司自身的內(nèi)控瑕疵歷史交織時(shí)，一幅更為復(fù)雜、也更為真實(shí)的商業(yè)圖景隨之展開。

高增長(zhǎng)資產(chǎn)“折價(jià)”并入，意在打通海外現(xiàn)金血脈

單純從并購算術(shù)角度看，科達(dá)制造這筆買賣，表面性價(jià)比凸顯。

核心資產(chǎn)特福國際，并非陌生面孔。它原是科達(dá)制造與關(guān)聯(lián)方森大集團(tuán)合作，開拓海外建筑陶瓷業(yè)務(wù)的合資載體。如今，它已成為科達(dá)制造三大板塊中，增速最為陡峭的引擎。草案披露，特福國際2025年凈利潤同比增幅超過150%，狂飆之姿，令人側(cè)目。

此次收購剩余股權(quán)，實(shí)現(xiàn)全資控股，戰(zhàn)略意圖清晰：徹底拆除與關(guān)聯(lián)方之間的管理壁壘，將這塊高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)的利潤，百分百歸流于上市公司體內(nèi)，強(qiáng)化對(duì)核心盈利單元的控制力。

關(guān)鍵在于價(jià)格。以9.7倍的靜態(tài)市盈率，收購一家凈利潤年增速超過150%的公司，這一估值水平放在當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)對(duì)高增長(zhǎng)資產(chǎn)動(dòng)輒數(shù)十倍PE仍趨之若鶩的語境下，或相較于二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)上市公司平均估值，都顯得頗具“折扣”吸引力。

草案中設(shè)定的三年累計(jì)49.20億元的業(yè)績(jī)承諾，若線性平均折算，年均凈利潤需超16.4億元，較2025年基數(shù)仍需維持約11%的年均復(fù)合增長(zhǎng)。這進(jìn)一步強(qiáng)化了交易的“鎖利”預(yù)期。

科達(dá)制造押注的底層邏輯，是“一帶一路”沿線及非洲新興市場(chǎng)持續(xù)涌現(xiàn)的基建與房產(chǎn)需求，所帶來的建材紅利期足夠長(zhǎng)久。這本質(zhì)上是一場(chǎng)對(duì)海外建材市場(chǎng)持續(xù)景氣的對(duì)賭。

上市公司以當(dāng)前定價(jià)鎖定未來收益，而交易對(duì)手方（包括關(guān)聯(lián)方森大集團(tuán)等）則以未來利潤為擔(dān)保，提前兌現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)了與上市公司更深的資本綁定。

關(guān)聯(lián)交易與歷史價(jià)差

然而，蜜糖之中，必審其澀。這筆交易因其深刻的關(guān)聯(lián)交易屬性，每一個(gè)數(shù)字都需放在公允性的放大鏡下接受審視。

交易對(duì)方之一的森大集團(tuán)有限公司，由科達(dá)制造董事沈延昌及其配偶控制；另一交易對(duì)方李躍進(jìn)亦為公司董事。

交易完成后，森大集團(tuán)方面預(yù)計(jì)將成為持有科達(dá)制造5%以上股份的股東。這重關(guān)系，使得市場(chǎng)在肯定其戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的同時(shí)，必然以十倍苛刻的目光，審視交易條款的每一個(gè)細(xì)節(jié)。

歷史，是評(píng)估公允性的一面鏡子。此前監(jiān)管問詢?cè)怃J指出，科達(dá)制造與森大集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)銷售毛利率（約27%），曾長(zhǎng)期、顯著低于其對(duì)非關(guān)聯(lián)第三方銷售的毛利率（約38%）。

盡管公司解釋稱，差異源于森大集團(tuán)承擔(dān)了獨(dú)特的市場(chǎng)開拓角色與相應(yīng)成本，但這一超過10個(gè)百分點(diǎn)的價(jià)差客觀存在。當(dāng)如今公司要以高達(dá)145億元的估值，收購這家由關(guān)聯(lián)方參與運(yùn)營并持股的資產(chǎn)時(shí)，歷史的價(jià)差不免成為市場(chǎng)疑慮的天然起點(diǎn)。

如果說估值與業(yè)績(jī)承諾是這場(chǎng)交易的“商業(yè)面”，那么其執(zhí)行過程與后續(xù)規(guī)范，則嚴(yán)峻考驗(yàn)著科達(dá)制造的“治理面”。重大關(guān)聯(lián)交易，往往是檢驗(yàn)上市公司內(nèi)部控制的試金石。

科達(dá)制造過往的公司治理記錄，為此次交易蒙上了一層需要格外審慎的陰影。

根據(jù)廣東監(jiān)管局之前的檢查及公司自查，科達(dá)制造曾存在如通過員工個(gè)人賬戶進(jìn)行收支、關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用、違規(guī)提供財(cái)務(wù)資助且未披露等內(nèi)控問題，并因此導(dǎo)致2024年信息披露考核結(jié)果不佳。

公司雖已公告完成整改，但內(nèi)控體系的有效性與嚴(yán)謹(jǐn)性，正是在處理此類重大、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易時(shí)，才能得到最實(shí)質(zhì)的檢驗(yàn)。因此，本次收購不僅是科達(dá)制造的一項(xiàng)戰(zhàn)略投資，也可視為其公司治理與內(nèi)控水平的一次“壓力測(cè)試”。

交易能否經(jīng)得起市場(chǎng)與時(shí)間的檢驗(yàn)，不僅取決于特福國際未來的業(yè)績(jī)數(shù)字，同樣取決于交易本身及后續(xù)關(guān)聯(lián)往來的每一個(gè)環(huán)節(jié)是否絕對(duì)規(guī)范、透明。(文 | 公司觀察，作者 | 周健 ，編輯 | 曹晟源)