社融回落，仍需寬貨幣寬信用

文：任澤平團隊

3月社融增速7.9%，前值8.2%；M2增速8.5%，前值9.0%；M1增速5.1%，前值5.9%；信貸同比5.7%，前值6.0%；新增社融5.23萬億元，去年同期5.90萬億元。

1 3月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四大特點：

1）社融增速回落，信用擴張仍需發(fā)力。3月社融同比增長7.9%，較上月回落0.3個百分點；新增社融5.23萬億元，較上年同期少增6701億元。一季度金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)1月沖高、2月平穩(wěn)、3月回落的特征，前期靠政府債和信貸前置支撐的總量擴張到3月有所降溫，內(nèi)生融資需求尚未真正接力。

2）社融結(jié)構(gòu)上，直接融資亮眼，表內(nèi)信貸和政府債偏弱。新增人民幣貸款和政府債券分別同比少增6708億元和3244億元，企業(yè)債券融資多增是資金面寬松下的結(jié)構(gòu)性亮點，不足以扭轉(zhuǎn)總量走弱，信用擴張對政策前置發(fā)力的依賴仍然較強。

3）信貸增速延續(xù)放緩，主因居民貸款。3月信貸同比降至5.7%，結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)貸款呈現(xiàn)短貸多增、中長貸少增的特征；居民短期和中長期貸款均少增，反映消費和按揭需求修復(fù)仍偏慢。3月百城新房價格同比上漲2.24%、二手房價格同比下跌8.55%，房地產(chǎn)市場分化延續(xù)，居民中長期信貸仍然承壓。

4）M1、M2仍處相對高位，但資金活化邊際放緩，剪刀差擴大。3月M2同比增長8.5%，M1同比增長5.1%，分別較上月回落0.5和0.9個百分點，M2-M1剪刀差擴大至3.4個百分點，資金活化程度雖仍處近年來較高水平，但邊際上有所放緩。居民存款少增、非銀存款繼續(xù)下降，存款搬家現(xiàn)象暫緩，3月資本市場波動較大，疊加節(jié)后居民現(xiàn)金通常回流銀行體系。

2 社融增速回落

3月社融規(guī)模同比增長7.9%，較上月的8.2%回落。新增社會融資規(guī)模5.23億元，同比少增6701億元。一季度金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“開門紅”后邊際回落，前期信貸和政府債集中發(fā)力，3月總量投放趨于常態(tài)，但信用擴張仍然偏弱，需政策持續(xù)發(fā)力。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸和政府債偏弱，直接融資明顯改善。

1）表內(nèi)信貸少增。3月新增人民幣貸款3.15萬億元，同比少增6708億元。信貸走弱主要仍受實體融資需求偏弱制約。居民端看，房地產(chǎn)銷售和按揭需求修復(fù)仍較緩慢，居民中長期貸款改善有限；企業(yè)端看，融資需求更多集中于短期周轉(zhuǎn)，中長期擴張意愿仍不足，反映當前信用修復(fù)仍以流動性需求為主，內(nèi)生融資需求尚未明顯走強。

2）表外融資由負轉(zhuǎn)正，但同比少增。3月表外融資新增1085億元，同比少增2620億元。其中，委托貸款為0億元，同比多增165億元；信托貸款減少174億元，同比少增412億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增1259億元，同比少增2373億元。

3）政府債券少增。3月新增政府債券凈融資1.16萬億元，同比少增3244億元。政府債回落主要源于發(fā)行節(jié)奏變化。年初財政已明顯前置發(fā)力，1–2月政府債對社融形成較強支撐，而3月處于兩會及預(yù)算執(zhí)行切換階段，發(fā)行節(jié)奏階段性放緩；疊加去年同期發(fā)行處于高位，導(dǎo)致當月同比明顯回落。

4）直接融資明顯改善。3月直接融資新增4373億元，同比多增4866億元。其中，企業(yè)債券融資新增3945億元，同比多增4850億元，是主要貢獻項；股票融資新增428億元，同比多增16億元。直接融資修復(fù)與資金面偏松密切相關(guān)。3月以來DR007運行在1.4%附近，短端資金利率明顯下移，帶動信用債收益率整體回落，企業(yè)債融資成本下降，推動企業(yè)更多通過債券市場融資，對沖信貸和政府債回落的部分壓力。

3 信貸增速延續(xù)放緩

信貸增速延續(xù)放緩，企業(yè)和居民貸款均少增。3月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速5.7%，較上月下降0.3個百分點；3月新增人民幣貸款2.99萬億元，同比少增6500億元，貸款“沖量”現(xiàn)象有所緩解。

企業(yè)貸款少增，其中短期多增，中長期少增。3月新增企業(yè)貸款26600億元，同比少增1800億元。其中，企業(yè)中長期貸款新增13500億元，同比少增2300億元；企業(yè)短期貸款新增148000億元，同比多增400億元；票據(jù)融資減少1911億元，同比少減75億元。開年以來政府債券發(fā)行前置，國家發(fā)改委提前下達2026年提前批“兩重”建設(shè)項目清單和中央預(yù)算內(nèi)投資，重大項目密集落地、民營企業(yè)再貸款政策加快落地帶動企業(yè)貸款發(fā)債需求加快釋放。由于當前債券融資成本較低，對企業(yè)貸款需求有所替代。

居民短期和中長期信貸均少增。3月新增居民貸款4909億元，同比少增4944億元。其中，新增短期貸款1956億元，同比少增2885億元；新增中長期貸款2953億元，同比少增2094億元。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，3月百城新房房價同比上漲2.24%，二手房同比下跌8.55%，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，居民中長期貸款承壓，居民部門信心仍有待提振。

4 M2、M1高位放緩，剪刀差擴大

3月M2同比增速8.5%，較上月下滑0.5個百分點，有所放緩但仍保持在較高水平。

從結(jié)構(gòu)看：1）新增企業(yè)存款27245億元，同比少增1155億元。2）新增居民存款24400億元，同比少增6500億元。3）財政存款減少7394億元，同比少減316億元。4）非銀存款減少8100億元，同比少減6010億元。季度末通常是財政集中支出高峰，3月資本市場波動較大，疊加節(jié)后居民現(xiàn)金回流銀行體系。

3月M1同比增長5.1%，較上月下行0.9個百分點，但仍處于近年來較高水平。M2-M1剪刀差為3.4個百分點，較上月環(huán)比擴大，較去年3月同比收窄2.0個百分點，資金活化程度仍較高。

15日晚，我將進行新的大勢研判，下方預(yù)約。