留給復(fù)星的空間不多了

文 | 巨潮WAVE，作者｜小盧魚，編輯｜楊旭然

復(fù)星國(guó)際去年的財(cái)報(bào)公布如同一塊巨石砸向沙漠，濺起一片煙塵。

數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星國(guó)際全年總收入約1734.25億元，同比減少9.74%；歸母凈虧損約233.96億元，較2024年的43.49億元，虧損程度進(jìn)一步擴(kuò)大437.97%。

這份財(cái)報(bào)創(chuàng)下了公司34年發(fā)展史上的最差紀(jì)錄，額度巨大的虧損，也幾乎抹平了復(fù)星過(guò)去五年的盈利總和。

根據(jù)官方解釋，這筆巨虧主要源于對(duì)歷史擴(kuò)張資產(chǎn)的集中減值出清，其中地產(chǎn)相關(guān)減值占比約55%，非核心業(yè)務(wù)商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值占比約45%，包括百合佳緣、St Hubert等早期并購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)生的商譽(yù)減值。

復(fù)星國(guó)際股價(jià)表現(xiàn)（自2022年1月至今）

復(fù)星也借此重申了“聚焦主業(yè)、精簡(jiǎn)投資組合”的戰(zhàn)略，希望向市場(chǎng)傳遞集團(tuán)正在通過(guò)主動(dòng)收縮，向高質(zhì)量多元化轉(zhuǎn)型的信心。一個(gè)佐證就是，這筆巨虧主要來(lái)自非現(xiàn)金減值，但是集團(tuán)核心產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)基本面并未惡化。

在復(fù)星強(qiáng)調(diào)公司是在主動(dòng)、集中出清歷史包袱，好為未來(lái)輕裝上陣掃清障礙的時(shí)候，輿論更應(yīng)該追問(wèn)的是，這些原本也算高價(jià)購(gòu)入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，怎么就變成了歷史包袱呢。

進(jìn)而，一個(gè)經(jīng)典的中國(guó)商界問(wèn)題再次浮出水面：中國(guó)民營(yíng)資本的多元化擴(kuò)張，為何總是會(huì)落得一地雞毛的下場(chǎng)。

01 基因

要說(shuō)清楚復(fù)星今天的問(wèn)題，故事得從三十多年前講起。

1993年，已經(jīng)開始創(chuàng)業(yè)的郭廣昌遇見了自己的原配妻子談劍。而談劍的爺爺叫談家楨，是中國(guó)現(xiàn)代遺傳學(xué)奠基人，曾任復(fù)旦大學(xué)副校長(zhǎng)，在復(fù)旦建立了中國(guó)第一個(gè)遺傳學(xué)專業(yè)、第一個(gè)遺傳學(xué)研究所和第一個(gè)生命科學(xué)學(xué)院。

郭廣昌的創(chuàng)業(yè)方向因此發(fā)生了決定性轉(zhuǎn)向。他瞄準(zhǔn)了母校生命科學(xué)院研制的一款新型基因診斷產(chǎn)品——PCR乙型肝炎診斷試劑。產(chǎn)品投入市場(chǎng)后大獲成功，直接為復(fù)星賺到了第一個(gè)1億元。

可以看出，從30萬(wàn)到1個(gè)億，復(fù)星只用了一招：看準(zhǔn)了賽道，跟對(duì)了人。要知道生物醫(yī)藥的準(zhǔn)入門檻和資源壁壘很高，一個(gè)哲學(xué)系畢業(yè)生創(chuàng)辦的公司想做基因診斷試劑，問(wèn)題不是靠錢就能解決的。

不過(guò)真正讓復(fù)星起飛的，也不是新興的基因診斷試劑業(yè)務(wù)，而是在隨后參與了一系列的國(guó)企改制，堪稱經(jīng)典的資本操作層出不窮。

1996年開始，復(fù)星就積極參與國(guó)企重組改革。截至2014年，復(fù)星先后參與了22次國(guó)企混合所有制改革，合計(jì)投資額超過(guò)69億元，控股了南京南鋼、海南礦業(yè)、重慶藥友、江蘇萬(wàn)邦等7家企業(yè)。

其中最具代表性的案例，就是2000年收購(gòu)豫園商城。

當(dāng)時(shí)復(fù)星的策略堪稱“四兩撥千斤”，先是通過(guò)旗下復(fù)星醫(yī)藥和友誼集團(tuán)合資成立友誼復(fù)星控股公司，間接進(jìn)入豫園商城，后來(lái)又與上海黃浦區(qū)政府合作，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式成為豫園商城第一大股東，持股比例為13.25%。

此后，復(fù)星在豫園商城的平臺(tái)上展開了眼花繚亂的資本運(yùn)作與多元化擴(kuò)張。包括地產(chǎn)、餐飲、黃金珠寶等領(lǐng)域都進(jìn)行了全面布局。

而且收購(gòu)豫園的成功并非孤例，在21世紀(jì)的第一個(gè)十年里，復(fù)星從這些國(guó)企改制中，學(xué)到的不僅有賺錢的思路，更是一整套產(chǎn)業(yè)+資本的運(yùn)作邏輯。

豫園國(guó)際股價(jià)表現(xiàn)（自上市至今）

這套模式在本質(zhì)上是一套基于社會(huì)關(guān)系紅利和制度套利的內(nèi)生邏輯。在中國(guó)，這可以讓企業(yè)搞定國(guó)企改制，拿到稀缺牌照，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的跨所有制價(jià)值重估。但問(wèn)題在于，如果把這套邏輯復(fù)制到海外，用在國(guó)際化擴(kuò)張上，就完全失效了。

此前復(fù)星在海外，尤其是歐洲市場(chǎng)進(jìn)行了一系列收購(gòu)運(yùn)作，最終效果基本都不達(dá)預(yù)期。

到今天，中國(guó)人口增長(zhǎng)紅利消退、經(jīng)濟(jì)增速換擋、國(guó)企改制窗口關(guān)閉之后，復(fù)星的經(jīng)營(yíng)遭遇現(xiàn)實(shí)問(wèn)題已是必然。

02 模式

復(fù)星如今的財(cái)務(wù)問(wèn)題，和公司在規(guī)模化擴(kuò)張時(shí)期嚴(yán)重依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)的資本運(yùn)作模式有關(guān)系。這套運(yùn)作模式的誕生，又和復(fù)星創(chuàng)立時(shí)的“撿漏基因”離不開關(guān)系。

坊間傳言，復(fù)星的所有員工，哪怕是HR，都要懂投資、會(huì)看項(xiàng)目。這種人才培養(yǎng)的導(dǎo)向也說(shuō)明了，復(fù)星其實(shí)是一家披著實(shí)業(yè)外衣的資本運(yùn)作平臺(tái)。

它的商業(yè)模式不是做好一個(gè)產(chǎn)品，賺了錢再去擴(kuò)張，而是借來(lái)便宜的錢，買下值錢的資產(chǎn)，把資產(chǎn)打包證券化，套利后再將利潤(rùn)投入下一輪的并購(gòu)。

在低利率、資產(chǎn)價(jià)格上行的順周期里，這套商業(yè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)得行云流水。可一旦周期逆轉(zhuǎn)，高杠桿就會(huì)從公司發(fā)展的加速器變成索命繩。這一點(diǎn)，從復(fù)星兩家核心子公司近三年的財(cái)報(bào)中可以看得清清楚楚。

復(fù)星旅文是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年上市時(shí)的71.84%一路飆升至2023年底的93.84%。當(dāng)總負(fù)債超過(guò)362億元時(shí)，復(fù)星旅文的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻不足30億元，資金缺口超過(guò)100億元。

高杠桿帶來(lái)的剛性利息支出，幾乎吞噬了公司正常經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)空間。2020年至2022年，復(fù)星旅文累計(jì)虧損約58億元，2023年雖然勉強(qiáng)扭虧為盈，但隨即又重新陷入虧損之中。

去年3月，復(fù)星旅文這家承載了郭廣昌“中國(guó)版迪士尼”夢(mèng)想的公司，以97億港元的估值黯然私有化退市，上市僅6年便告別了資本市場(chǎng)。

如果說(shuō)復(fù)星旅文是集團(tuán)里的新成員、新業(yè)務(wù)嘗試，那么豫園股份這種多年核心子公司的盈利問(wèn)題，就更加令人擔(dān)憂了。

2022年至2025年，豫園股份的歸母凈利潤(rùn)分別為38.26億元、20.24億元、1.25億元和-40.99億元，走出了一條快速墜落的曲線。

豫園股份同樣有杠桿問(wèn)題，雖然近三年的資產(chǎn)負(fù)債率在68%左右，但這是在公司總資產(chǎn)連續(xù)縮水的背景下才維持住的水平。

2025年末，豫園股份總資產(chǎn)1148.92億元，較上年末下降4.80%，而歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)則下降15.57%至300.11億元。資產(chǎn)在縮水、凈資產(chǎn)加速縮水，這種情況下，靜態(tài)杠桿率往往會(huì)掩蓋資產(chǎn)質(zhì)量惡化和價(jià)值重估的真實(shí)影響。

不過(guò)復(fù)星集團(tuán)顯然清楚自己的財(cái)務(wù)狀況究竟如何，不然也不會(huì)拋售旗下盈利性最好的資產(chǎn)之一——南鋼股份。

在此之前，南鋼一直是復(fù)星系中業(yè)績(jī)最穩(wěn)健的制造業(yè)資產(chǎn)。集團(tuán)賣掉它不是因?yàn)樗缓茫且驗(yàn)椤昂觅u”，是如今復(fù)星手上為數(shù)不多能快速變現(xiàn)的流動(dòng)性籌碼。

這種拋售選擇暴露了一個(gè)殘酷事實(shí)：復(fù)星的盤子中，現(xiàn)金流好的資產(chǎn)并不多。

03 未來(lái)

拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，就能徹底解決多年積累下來(lái)的債務(wù)問(wèn)題嗎？

如果僅從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年末，復(fù)星國(guó)際的總債務(wù)規(guī)模仍高達(dá)2241.91億元，總債務(wù)占總資本比率更是從2024年末的52.0%上升到了57.1%。

郭廣昌在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上公開道歉，稱“這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)前所未有”，并拋出了中期目標(biāo)，即將集團(tuán)總負(fù)債降至600億元以下，恢復(fù)利潤(rùn)規(guī)模到100億元左右，并力爭(zhēng)達(dá)成“投資級(jí)”評(píng)級(jí)。

這位曾經(jīng)的“中國(guó)巴菲特”，比起投資全球，現(xiàn)在更需要的是在市場(chǎng)上重獲信任。

回想十二年前，在復(fù)星國(guó)際化高歌猛進(jìn)之時(shí)，郭廣昌提出了一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來(lái)頗具戰(zhàn)略高度的理念——反向整合全球資源。

這套邏輯的核心是，復(fù)星的優(yōu)勢(shì)在于“懂得中國(guó)市場(chǎng)”，劣勢(shì)在于“全球能力、全球眼光、全球組織資源能力”。

因此，復(fù)星要做的不是從頭建立全球能力，而是利用中國(guó)市場(chǎng)的巨大需求，吸引和整合全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入中國(guó)，讓這些資產(chǎn)在中國(guó)市場(chǎng)獲得增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)為復(fù)星創(chuàng)造價(jià)值。

同時(shí)，郭廣昌給自己定了巴菲特這個(gè)對(duì)標(biāo)方向。他認(rèn)為，作為一家投資型集團(tuán)，最需要解決的痛點(diǎn)是資金成本過(guò)高，既然巴菲特可以靠保險(xiǎn)浮存金獲得接近負(fù)利率的資金，那么復(fù)星也要走這條路。

于是在2014年，復(fù)星斥資10億歐元收購(gòu)葡萄牙最大保險(xiǎn)公司Fidelidade。郭廣昌也曾經(jīng)公開承認(rèn)，復(fù)星就是要做中國(guó)的伯克希爾·哈撒韋。

十二年后，這套反向整合全球資源理論的前提假設(shè)，卻幾乎都被現(xiàn)實(shí)所推翻。

假設(shè)之一，中國(guó)動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)勁。但現(xiàn)實(shí)是疫情加上量化寬松后，全球經(jīng)濟(jì)的增速都明顯乏力，人口老齡化更是動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根基。

假設(shè)之二，解決資金成本就能跑通商業(yè)模式。但現(xiàn)實(shí)是，巴菲特只買自己能看得懂、自己就能持續(xù)造血的行業(yè)，而復(fù)星收購(gòu)的資產(chǎn)橫跨了十個(gè)幾乎不存在協(xié)同空間的行業(yè)，讓資產(chǎn)增值的難度不小。

2025年復(fù)星計(jì)提的105億元非核心業(yè)務(wù)商譽(yù)減值，就是對(duì)這些年“無(wú)協(xié)同并購(gòu)”的集中清算。百合佳緣、St Hubert等早期高溢價(jià)收購(gòu)的項(xiàng)目成為減值重災(zāi)區(qū)。

不是這些資產(chǎn)本身有多差，而是復(fù)星從一開始就被資本套利的潛在空間迷惑了。

這種中國(guó)民營(yíng)特色的多元化玩法，實(shí)際上并非由復(fù)星開創(chuàng)。早在2005年，德隆系就已經(jīng)走完了從資本狂舞到崩盤的過(guò)程。與復(fù)星同時(shí)代的資本之中，海航已破產(chǎn)重整，萬(wàn)達(dá)的斷臂求生從未停止，安邦早已被接管重組，創(chuàng)始人鋃鐺入獄。

這些資本落寞的背后，都是債務(wù)驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張后的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。民營(yíng)企業(yè)對(duì)“短平快”資本收益的追逐，使其跨行業(yè)整合不僅沒(méi)有創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值，反而因管理半徑失控而陷入混亂，最終不得不虧本甩賣資產(chǎn)。

相比更慘的選手，復(fù)星好歹還活著。所以在戰(zhàn)略收縮之后，復(fù)星選擇把目光聚焦到健康產(chǎn)業(yè)——這可能是它同時(shí)擁有“專業(yè)能力”和“社會(huì)關(guān)系”的最核心的主場(chǎng)了。

只不過(guò)，這一次留給復(fù)星閃躲騰挪和試錯(cuò)的空間，已經(jīng)越來(lái)越少了。