好醫生云醫療再沖港股：38億元營收難掩利潤波動，“藥二代”扛6億元進入倒計時的“對賭協議”

每經記者：曾子建 每經編輯：畢陸名

4月10日，來自四川成都的四川好醫生云醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱“好醫生云醫療”）再次向港交所遞交招股書，沖刺港交所上市。

好醫生云醫療深耕中國廣袤的基層醫療市場，業務直接服務超過67萬家基層診所和藥店。然而，在38億元年營收的光環下，凈利潤卻波動明顯。此外，超過6億元的對賭贖回壓力，讓這場IPO（首次公開募股）充滿了“生死時速”的意味。

更引人注目的是，公司的掌舵權已從創始人耿福能手中，交到了女兒耿介（GENG Jie）手中，一個典型的家族企業接班故事正在上演。

家族企業特征明顯，“80后”千金接班掌舵

好醫生云醫療的創始人為耿福能，其更知名的身份為好醫生藥業集團董事長。1986年，耿福能創立了好醫生藥業集團。該集團從一家藥材收購門店逐步發展為一家集科、工、貿為一體，以生物醫藥為核心的“大健康”產業集團。集團下屬37家全資子公司、1家互聯網醫療平臺公司和3家醫貿公司。

2016年，耿福能創立了好醫生云醫療。如今，耿福能已逐步退居幕后，將公司的帥印交給了女兒耿介。招股書揭開了公司濃厚的家族底色。股權結構顯示，耿福能與其胞弟耿福昌通過四川佳能達持股32.79%；耿介通過云醫療香港持股21.21%；耿福能之子耿越飛控制的橫琴國醫投資持股5.40%；此外還有由家族控制的橫琴云醫療、佳越瑞禾等持股平臺。通過一致行動協議，耿福能、耿介、耿越飛等家族成員共同控制公司約65.99%的表決權。

39歲的耿介，是這場接班大戲的核心人物。她擁有加拿大滑鐵盧大學數學學士學位，在接班前已在好醫生藥業集團歷練多年，擔任過董事會主席助理、執行副總經理等職。自2019年7月起，她出任好醫生云醫療董事會主席，負責公司整體戰略與管理。她的丈夫薛源擔任公司執行董事兼首席技術官，兄長耿越飛則擔任非執行董事。這種“父輩創業、子女接班、姻親賦能”的模式，構成了中國家族企業傳承的一個典型樣本。

38億元營收背后的“增收不增利”困局

好醫生云醫療將自己定位為中國基層醫療終端的“賣水人”和賦能者。其商業模式并不直接面向C端患者，而是通過B2B模式，為遍布中國縣鎮鄉村的基層醫療機構（村衛生室、診所）和基層藥店（單體藥店、中小連鎖）提供一站式解決方案。

截至2025年底，公司已直接服務超過67.05萬家基層醫療終端，覆蓋了全國99%以上的縣級行政區。灼識咨詢報告顯示，按2024年收入計，公司在中國基層醫療藥品直供市場排名第二，在檢驗診斷解決方案市場位列第一。

過去三年，公司的營收增長堪稱穩健：從2023年的30.65億元，增長至2024年的32.64億元，再到2025年的38.23億元。

然而，與營收的穩步攀升形成鮮明對比的，是凈利潤如“過山車”般的劇烈波動。2023年，公司凈利潤為6247.9萬元；2024年驟降至3780.6萬元，同比下滑約39.5%；2025年雖反彈至5405.2萬元，但仍未回到2023年高點。

公司在招股書中表示，過去三年，公司收入持續增長，但年內利潤出現波動，主要原因是權益股份贖回負債公允價值變動帶來的利潤波動。不過，利潤波動背后，毛利率持續下滑，也是重要原因。

報告期內，公司整體毛利率從2023年的29.9%，一路下滑至2024年的26.4%，再到2025年的22.9%，兩年間下降了7個百分點。

對賭協議“倒計時”，上市成“背水一戰”

此次沖刺港股，好醫生云醫療計劃將募集資金用于幾個關鍵方向：發展全國倉儲設施和優化倉儲網絡、加強全國業務發展和客戶覆蓋能力、進一步開發及優化服務及解決方案、開發強大研發環境以賦能集成醫療衛生市場，以及潛在的戰略投資及并購等。

然而，比募資用途更牽動市場神經的，是那份高懸頭頂的“對賭協議”。

招股書披露，“對賭協議”涵蓋A輪、B輪及其他若干投資者。其中，A輪投資1.43億元，B輪投資2000萬元，2025年又與若干投資者簽訂了投資協議，以約1.25億元發行312.44萬股股份；以2.28億元轉讓723.79萬股股份。

《川商》雜志報道，根據協議，若好醫生云醫療未能在2026年12月31日前實現合格上市（即港交所主板上市）或被并購，上述投資者有權要求公司贖回其股份，贖回價格一般為投資本金的1倍或1.2倍，并加上6%至8%的年化利息。截至2025年末，好醫生云醫療的權益股份贖回負債為6.23億元。

這意味著，此次港交所IPO對于好醫生云醫療而言，已不僅僅是一次普通的融資，更是一場關乎現金流安全的“生死時速”。若上市失敗，贖回義務將給公司帶來較大的現金流壓力。

究竟好醫生云醫療是否有信心能順利在港交所上市，若不能在年內完成上市，公司因“對賭協議”而面臨的較大現金流壓力，公司將如何應對？針對市場關心的問題，《每日經濟新聞》記者通過電郵聯系公司。截至發稿，好醫生云醫療尚未就上述采訪問題予以回應。