今年A股市場的風險偏好有可能更加穩定和友好

來源：聰明投資者

“圍繞實現產業數字化和數據資本化的產業演進邏輯，可能是未來數年中國資本市場最大的產生溢價的方向。”

1月11日的一場線上路演中，中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝就中國經濟如何“撥云見日，擁抱未來”分享了自己的觀點。

劉煜輝表示這一輪中國經濟下行所呈現的狀態，主要源于資產負債表的收縮，尤其是中國的私人部門。

要走出這種困境，劉煜輝表示既要“強身健體、固本培元”，還有增強抗擊“驚濤駭浪”的能力，具體來說就是從技術上打出“三支箭”。

接下來中國宏觀經濟政策的重點，一是要突破常規，二要果斷，一定要搶時間。

劉煜輝據經驗而談，今年A股市場的風險偏好有可能更加穩定和友好。

在華為入局智能網聯、數據資產2024年正式進入會計報表等情緒催化的事件背后，其實醞釀著一條長期的產業邏輯的演進。

在數據服務、算力存儲、智能駕駛等領域，劉煜輝表示都有可能走出令人振奮的結構性趨勢。

“以進促穩，先立后破”是剛剛結束的中央經濟工作會議所確定的總基調，而從哪里“進”、從哪里“立”，是中國宏觀經濟政策的期望點。

劉煜輝指出新質生產力就是“進”和“立”的關鍵，畢竟具象化來看新質生產力就是“產業數字化、數據資本化”。

由此可能出來一批所謂“智能制造業”的新產業集群，資本市場愿意給出溢價，從而驅動整個資產溢價結構發生顛覆性的重構，進而改變整個經濟的資源配置結構。

以下是本場交流的重點內容，分享給大家。

“強美元、高利率、高油價”出現趨勢反轉不太容易

從外部環境來看，強美元、高利率、高油價的外部條件對人民幣匯價形成了一個強壓制的底層邏輯。

2022年底，大家普遍不看好美國的經濟和美元資產。

大家都認為高利息、高通脹美國經濟無法承受，然而這一年多來，美國經濟表現強勁，就業市場旺盛，各項指標頑強。

從資產定價的角度來看，意味著資產定價的分子有非常頑強的增長，分母由于樂觀情緒導致風險溢價下降。

在今天預測美國2024年的經濟，就必須預判強美元、高利率、高油價的基本條件，以及邊際變化是否能夠持續。

其背后的原因是美國經濟必然發生了某些結構性的變化，我們總結了三個方面。

一是地緣政治的能力正在轉化為“溢價”；二是拜登執政的三年美國經濟發生了明顯的結構性變化， 這個結構性變化正在彌合美國經濟系統的撕裂狀態；三是美國經濟系統的核心競爭力來自科技創新的進步。

尤其是最后一個方面。代表人類第四次、第五次工業革命的一系列新技術，在最近兩年都進入了突破的前夜，特別是Chat GPT的橫空出世，直接將人類帶入AI算力革命的新“摩爾時間”。

這一輪以AI算力為基礎的技術進步，迭代速度非常快。

這種技術進步也為美國經濟帶來了明顯的生產效率的改變，AI算力正在快速滲透到各個領域和各個產業，正在改變原有產業的有效組織結構。

在過去30年全球化產業鏈深度分工的結構中，中國扮演的是世界工廠的角色。

高油價導致世界工廠的底層成本不斷上升，擠壓工廠的利潤和資本回報率，反轉又形成對人民幣匯價的壓力。

這樣一個狀態能否結束，從外部環境的角度，要看強美元、高利率、高油價的外部條件能否出現邊際變化，甚至趨勢反轉，這是研判的關鍵。

這個條件出現趨勢的反轉并不太容易。

但肯定是存在變化的。從利率角度看，應該是從“Higher for longer”走向“High for longer”呈現“阻尼振蕩”，很有可能會步美元和油價的后塵。

一切源于“資產負債表”收縮，短期修復較難

從內部來看，中國經濟由于房地產周期受到很大影響。

由于GDP等于投資乘以乘數模型，所以過去中國每次遇到經濟下滑時，宏觀政策非常善于啟動投資。

政策有效的前提是乘數穩定，而乘數由普通老百姓的家庭決定，簡單來說就是“儲蓄還是消費？”

我們可以觀察到老百姓的消費傾向因為家庭資產負債表受損出現下跌，從而導致乘數減弱。

這個變化導致了我們在中觀層面看到金融變量出現了“流動性陷阱”。

當下M2非常低迷與M1之間的差距長期處于高位，無法收斂。今天整個經濟系統運行的M2已經高達300萬億，而代表活期存款和現金的M1，僅有23萬億，這個比例實在太低了。

據統計局的數據分析，過去一年我們進入了一個實際增長比名義經濟增長快的時間窗口。

而且，實際增長比名義增長快的裂口并未收斂，在四季度甚至可能進一步放大，平減指數在四季度有可能進一步擴大到-1以上。

無論是微觀層面還是宏觀層面呈現的狀態，其實都源于資產負債表的收縮，尤其是中國的私人部門，也就是代表著民營資本的廣大中小企業和普通老百姓的家庭資產負債表，出現了短期無法修復的嚴重創傷。

我們才會看到微觀層面乘數減弱，中觀層面的“流動性陷阱”和宏觀層面的價格收縮。

走出困境，政策必須打出三支箭

從技術基礎上講，中國目前必須打出這三支箭：

第一，盡快地把代表政策變量的名義利率降到中性利率之下。

中國之所以發生明顯的價格收縮的壓力，從學理上看，是因為名義利率比代表著經濟動能的中性利率顯著地高。

從而導致經濟系統運行的實際利率非常高，對資本開支、對經濟形成明顯的、內在的、自我強化的收縮壓力。

所以，要把代表政策變量的名義利率盡快降到中性利率之下來，從而推動實際利率的下行，解除對投資、對經濟的內在的收縮效應。

雖然中性利率可能也在快速向下，但名義利率要降得比中性利率更快，才能推動實際利率的下行。

第二，就是要對過去代表工業化、城鎮化的貨幣分配機制，就是以商業銀行為主體的間接金融體系的貨幣分配機制，進行范式的改革。

要修復資產負債表的系統性破損，必須有新的范式，要有新的貨幣分配機制。

過去30年，西方有兩個超級經濟體先后都進入了高債務以后的資產負債表衰退狀態。

他們在過去的 30 年的政策實踐中，形成了一套完備的理論體系和豐富的政策實踐。

對于中國來講，我們進入這種狀態比西方要晚了15年，今天我們也來到了這個狀態。

傳統的貨幣政策的傳 遞機制，原有的基于工業化城鎮化的貨幣分配機制，正處于失靈的狀態，所以我們才看到了金融空轉和流動性陷阱。

改變這種狀態，需要重構新的貨幣分配機制的范式，其核心在于中央銀行的財政化，即貨幣政策和財政政策的合流，通過創新的方式，將貨幣灌入資產負債表破損的私人部門，幫助他們重建資產負債表。

從而改善經濟循環，提振經濟動能和經濟體的資本回報水平。

中央銀行必須進入到直接下場購買資產的狀態。

第三，一定要采取有效的手段來結束人民幣資產市場持續的系統性收縮。

中國一線城市的房價都呈現了明顯的下跌，代表A股的滬深300也已連續下跌三年，累計跌幅高達45%。

所以，我們一定要結束這種人民幣資產連續大幅下跌這么強的一個空頭的排列。

要實施特定的資本市場的再通脹策略，徹底扭轉人民幣資產的空頭排列趨勢，從而緩解人民幣匯價的內在貶值壓力。

要打破空頭排列，必須來自外生力量，這種外生力量的來源，當下只可能產生于中央政府信用的特殊手段。

宏觀經濟政策要突破常規，更要搶時間

從國家資源配置的方向上講，中央信用必須站在經濟的第一排，設計一個系統性的范式，來支持企業、居民和地方政府的資產負債表修復。

過去大半年，政策層面也有一些積極的進展，特別是在地方政府債務危機化解上用了很多創新的手段，推出了一攬子的化債，而且正在系統性的、大面積的鋪開。

但是真正把貨幣流動性有效地灌入到資產負債表破損的私人部門，來修復他們的對經濟的預期和信心，還需要政策更進一步的努力，需要更多的時間去醞釀。

接下來中國宏觀經濟政策的重點，從決策上講，一是要突破常規，二要果斷，一定要搶時間。

在這個基礎上，我們做出對市場的判斷：

首先，要密切跟蹤決策在超常規范式方面的突破，無論是技術、方向還是執行層面上的范式突破。我們對此抱有很大的期望，一切皆有可能。

其次，也要認識到，在這些突破發生之前，改變市場的現狀和困境是比較困難的。

因為股票價格的上漲，一般只有三個來源：經濟的增長、央行貨幣政策的信用擴張、市場內部的流動性博弈，即籌碼結構的轉化。

今天A股市場所呈現的困境，從某種意義上講，與現實存在高度的邏輯自洽。

從經濟層面，股價要持續擺脫頹勢出現上升，這筆錢無法得到經濟層面的支撐，因為經濟正在面臨收縮的壓力。

特別是代表A股市場的主體——滬深300，由大消費、新能源、大醫藥、大金融等核心的權重資產構成。

消費短時間起不來，新能源價格太卷，大醫藥是基礎民生，一直在推動集采和防腐改革，大金融某種意義上是在背房地產下行壞賬的雷，同時還面臨組織改革。

所以，要賺來自經濟增長的股價上漲的錢，不太現實。

我們現在也沒有真正到央行要全面財政化的時點，因為重決策基礎的觸發條件還沒到。

而這種決策，往往會符合墨菲定律，即在一個事情變好之前，都要經歷一個變得更壞的階段。

過去一兩年，市場呈現出明顯流動性博弈的狀態，市場的結構分化非常厲害。

一頭是“提款機式”的虧錢效應，另一頭是“虹吸式”的微小盤策略的賺錢動量的形成。

特別是因為科技進步帶來的未來新的產業演進邏輯的主題投資方向的賺錢動量的形成，在某些時刻有泡沫化的趨勢，這種泡沫化必然導致資產價格進入高波動的狀態。

這種市場狀態下，投資人要么不參與退出風險資產，如果要參與，就要順應高度分化的狀態，對抗是沒有意義的，改變不了什么。

目前這種狀態從市場內部來講，沒有太多內生動力去改變的。除非出現一個強有力的外生干預力量，從根本上打破過去三年滬深300持續下行的價格趨勢。

但是這往往需要有一個比較高的觸發條件，我們也在密切關注這種條件的發生。

圍繞新質生產力，重點關注產業數字化和數據資本化

從經驗上感覺，A股市場的風險偏好有可能更加穩定和友好。因為經濟對外對內休養生息的概率在上升。

美國大選年，對內政策會趨于防守，因為要保住過去三年良好的經濟運行狀態；對外特別是對華的政策，會選擇理性緩解和 緩釋。

如果再加上一些情緒催化事件的驅動，比如華為、智能駕駛、數據資產2024年正式進入會計報表等，A股就很有可能醞釀出長期產業邏輯的演進，比如數據服務、算力存儲、智能駕駛等，都很有可能走出令人振奮的結構性趨勢。

剛剛開過的中央經濟工作會議總基調就是8個字：以進促穩，先立后破。

從哪里“進”、從哪里“立”，絕對是中國宏觀經濟政策的期望點。

我個人認為，圍繞實現產業數字化和數據資本化的產業演進邏輯，可能是未來數年中國資本市場最大的產生溢價的方向。

這背后的激勵一定是來自財政。因為工業化、城鎮化到了尾聲，房地產明顯進入一個下落周期，經濟最大層面的壓力，對政府而言是來自財政。

所以中央經濟工作會議中已經明確提出，要適時啟動新一輪的財稅體制改革，其新的抓手和基礎就是產業數字化和數據資本化。

2024年1月1日，中國的數據資產正式被允許納入會計財務報表，這一舉措將深刻重塑一些部門的資產負債表，特別是政府部門的資產負債表。

因為代表數字經濟生產要素的數據，是在政府手里。對于緩釋中國宏觀經濟巨大的信用收縮壓力，這一舉措意義重大。

從A股市場的風險溢價來講，我們要追蹤的方向一定是來自中央經濟工作會議所提出的新質生產力。

新質生產力也是以進促穩、先立后破中，進和立的關鍵。

所謂的新質生產力，就是要以科技創新推動產業創新，特別要以顛覆性技術和前沿技術來催生新產業、新模式、新動能。

為進一步塑造適應新質生產力的生產關系，著力打通制約新質生產力發展的堵點、卡點，讓各類新質生產要素向發展新質生產力順暢流動和高效配置，可能成為A股市場構筑資產溢價、形成邏輯的核心線索。

在當下具象來看，新質生產力就是產業數字化和數據資本化的趨勢。它可能帶出來一批智能制造的”新產業集群“。

比如人工智能、算力卡、機器人、云服務、混合現實、智能駕駛、星際旅行等等，資本市場非常愿意為此給出慷慨溢價，從而驅動整個資產溢價結構發生顛覆性重構，進而改變整個經濟的資源配置結構。

期待明年的中國經濟一切順利，期待中國的改革開放不斷走向深入，期待看到中國明年的資本市場迎來一個真正繁榮的起點。

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