百濟神州的關鍵一躍

E藥資本界

中國式的密集BD是階段性產物，這個階段性是企業和行業共同的階段性。祛魅BD的過程中，不難發現百濟神州獨立于其他任何創新藥企的核心競爭力，而這些競爭力需要巨量的資金和時間來建成。

資深分析師：彡 氜

最美編審：蘇 葉

近兩年，以ADC、雙抗、TCE為代表的BD交易浪潮將中國創新藥再度推向一個新的階段，在這一高潮下，市場開始瘋狂迷戀的BD，甚至流行起預告式BD的風潮，進一步催生資本市場的泡沫。

如果換個角度想，一家創新藥公司如果有實力能夠自己做全球臨床，并且能把不同市場、特別是重要市場的商業化做得風生水起，而同時又靠自身造血慢慢走進盈利的正循環，資金儲備強大。在這種條件下，誰會舍得去賣掉自己核心潛力產品的全球權益呢？

答案顯然是否定的，因為一級市場的寒冬并沒有完全過去，今年H1中國試驗總量在下降，同比和環比都在下降。所以中國式的密集BD是階段性產物，這個階段性是企業和行業共同的階段性。

在祛魅BD的過程中，不難發現這正是百濟神州獨立于其他任何創新藥企的核心競爭力，他在打通了全球研發臨床能力的同時，靠著卓越的產品實現了商業化階段的初步勝利，并且證明了“百濟模式”能夠走通。在他給的2025年業績指引中，預計全年的預期經營利潤為正且經營活動產生現金流為正，這意味著他將正式踏入靠創新藥自我造血的階段，而且他的邊界是全球。

6月26日，百濟神州研發日的內容讓人期待，不僅在于全球血液瘤領域新星的光芒依舊奪目，更在于他在實體瘤領域的無限可能性——在實體瘤三大領域的相對無人區中投擲的“原子彈”，加上龐大的早期發現引擎，獨立高效的全球臨床能力保障，以及兼顧風險和效益的研發策略，最終形成的規模龐大的可持續產品矩陣流。

據披露，2024年百濟神州就有13個新分子實體（NME）被推進臨床，今年預計將有8個NME進入臨床，并且未來18個月將有20項臨床里程碑進展……截至目前，百濟神州擁有30款處于臨床階段的管線產品，正在開展96項臨床試驗，其中3/4期占比約1/3。

即便從全球來看，橫跨傳統跨國藥企與Biotech去對比，像百濟神州這樣既能像Biotech那樣扎進創新深水區，同時保障不輸于Biotech效率研發；還能又以Pharma的規模打通商業化閉環，持續跑在高速上的公司，可能也屈指可數。如今百濟神州又一次站在了關鍵的轉型進階節點上，這一次又會有什么新故事呢？

血液瘤新領導者

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血液瘤，被市場看成最矛盾的腫瘤賽道，特點是“新發患者占比低，存量患者基數大”。據國際癌癥研究機構（IARC）預估，2024年全球腫瘤新發病例約2420萬例，其中血液瘤新發患者占比不足10%，但五年以上存量患者超過了400萬。

這種“低新發、高存量”的結構，讓血液瘤藥物有較長的銷售爬坡期，進而催生了眾多爆款。截至2024年，來那度胺上市18年銷售額還有49億美元，伊布替尼上市11年銷售額63.85億美元。

進一步，全球逐漸形成了以強生、艾伯維、BMS三大巨頭主導的市場格局。BMS一直是多發性骨髓瘤（MM）領域的主導者，這幾年正在被強生追趕，艾伯維則長期重點布局慢性淋巴細胞白血病（CLL）。血液瘤三大中的非霍奇金淋巴瘤（NHL）格局則相對分散。

在此背景下，百濟神州成立初期選擇了聚焦CLL這一120億美元的市場，志在成為血液瘤領域的破局者。從布局之初沖著彌補伊布替尼的安全性，到現在聯合治療階段的提高療效和解決耐藥復發，在解決CLL未滿足臨床需求的邏輯下，百濟神州完成了從治療-鞏固-挽救的全病程產品布局。

理想照進了現實，他每一步都完成得很好。憑借澤布替尼（BTK抑制劑），百濟神州在全球血液瘤市場撕開了一個口子，并在該領域建立了具有協同性的全周期治療產品矩陣——以澤布替尼為基石，以“索托克拉（BCL2抑制劑）+澤布替尼”等聯合療法為鞏固，延長生命周期；最后用BTK CDAC（降解劑）BGB-16673及其聯合兜底，來攻克耐藥。三款藥物的治療組合，360度覆蓋CLL全病程治療。

數據來源：百濟神州官網

值得一提的是，這些產品不僅協同作戰實力強勁，而且各個都能獨當一面，顯示出同類最佳（BIC）和/或同類首創潛力的競爭力。從全球來看，百濟神州是唯一一家在3個CLL基礎作用機制中均擁有（潛在）BIC產品的公司，并且產品都具有全球權益。

澤布替尼，單藥治療階段的基石產品，是全球BTK賽道里無可置疑的BIC產品。一方面，其是唯一一款在頭對頭3期CLL試驗中打敗伊布替尼的BTK抑制劑，并有望成為所有適應癥領域的最佳BTK抑制劑；另一方面，澤布替尼在美國主戰場上的商業化表現給到了雙重驗證，2025Q1，澤布替尼超越伊布替尼和阿可替尼成為美國市場收入第一的BTK抑制劑，并且保持了60%的高同比增速。

當單藥治療進入平臺期，聯合治療就成了深化療效的關鍵。BCL2抑制劑是現階段聯合療法中最有希望的產品，其和BTK抑制劑的固定療程將CLL五年生存率拉到了90%。因此包含BCL2的固定療程也逐漸成為美國CLL治療的關鍵方式，占到新發患者治療四分之一的處方。

盡管固定療程給到了患者一個“起效快又長”的方案，但是不可忽視的是其在療效、安全行上都存在改善空間，特別是上來就用固定療程增加了復發率。

索托克拉，是百濟神州在CLL聯合治療階段的關鍵產品，有望去定義CLL治療的新標準。從披露的數據來看，對比維奈克拉（目前全球唯一獲批的BCL2抑制劑），索托克拉表現出了更高的選擇性，并且療效表現更好。

聯合治療數據更是驚艷。因而，百濟神州對索托克拉的篤定不亞于澤布替尼，直接開了三個頭對頭臨床。第一個（301方案）是由“索托克拉+澤布替尼”組成的固定療程（ZS方案），直接挑戰當前一線CLL的固定療程標準治療方案“維奈克拉+奧妥珠單抗”（AV方案），這一臨床布局不難理解，在CLL領域澤布替尼本就是一線的金標準療法，而301方案的開展相當于“上雙保險”，意圖是全面拿下一線CLL。

第二個（302方案）則是在復發套細胞淋巴瘤（RRMCL）上用ZS方案挑戰澤布替尼。這個方案也是雙贏策略，勝了加持，失敗則證明澤布替尼單藥的好，進一步鞏固在MCL上的地位。

最能體現百濟神州對索托克拉篤信的是第三個頭對頭（303方案），該方案在二線及之后的CLL/SLL適應癥上，以“索托克拉+CD20”對比“維奈克拉+CD20（利妥昔單抗）”來證明索托克拉優效性。這個頭對頭設計得也相當精妙，索托克拉聯用的CD20不僅有利妥昔單抗，還有奧妥珠單抗，并且后者還設置了2個劑量，典型的既平衡了風險又放大了收益。

最后是百濟神州在CLL治療上的一記王炸——BTK CDAC，全球潛在同類首創，通過機制革新有望克服CLL治療耐藥的終極問題。根據研發日信息，BTK CDAC的早期臨床數據顯示出了顯著緩解，百濟神州判斷CDAC101試驗2期結果可能獲得加速批準，適應癥為單藥治療R/R CLL/SLL，并且與匹妥布替尼在該適應癥上的頭對頭臨床已經啟動。

數據來源：百濟神州官網

看完百濟神州在CLL上的研發布局后，筆者再次感覺到他曾經在澤布替尼頭對頭上all in的勇氣和決心，這不僅是一種策略，已然變成一種基因了。

回顧過去，曾經的艾伯維靠著伊布替尼與維奈克拉兩款爆品奠定了其在血液瘤領域的領導者地位，BMS亦是如此。而今百濟神州憑借BTK抑制劑澤布替尼、BCL2抑制劑索托克拉、BTK CDAC（BGB-16673）三款產品組合鎖定了CLL的全病程治療，并且隨之深化。可以期待的是，百濟神州將依靠這些可持續的產品流持續突破艾伯維等MNC的現有治療方案，一步一步改寫著全球血液瘤治療格局。

實體瘤的三大戰場

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更令筆者震撼的是，“百濟模式”的爆發式效應。

曾記否，2019年，百濟神州的澤布替尼剛剛獲批；五年后，它已經成為美國市場上NO.1的產品，并且創造的收入使其一舉逼近耕耘了數十年的傳統藥企。

不得不說這種躍遷式的變化，令人驚喜，更讓人期待——接下來的五年，百濟神州會帶來哪些驚喜？

筆者認為，下一階段的百濟神州，將處于一個夯實血液瘤，并在實體瘤中尋找重磅炸彈藥物的階段。實體瘤由于市場規模更大，占到腫瘤患者的90%，是腫瘤藥企的“必爭之地”。對于百濟神州，更是支撐其在下一階段邁向“全球腫瘤治療領導者”的必經之路。

來談談百濟神州的實體瘤布局，很多人說除了替雷利珠單抗（PD-1）看不到任何令人激動的產品。的確過去這些年，百濟神州花了大量的精力投在了血液瘤的耕耘上，因為成為全球血液瘤領導者就是他上一階段的核心目標；與此同時停掉了不少實體瘤的項目，“我們在三年半內停掉了超過60個臨床前項目，必須高標準”——在研發日上其全球研發負責人汪來博士坦言。筆者恰恰認為這是一家藥企真正接受做創新藥的標志。

但是百濟神州的少做，不等于沒能力做。試舉一例。在乳腺癌與婦科腫瘤領域，百濟神州僅用18個月就構建了初具規模的差異化產品矩陣，涵蓋4個臨床階段和8個早期階段產品，最快的CDK4抑制劑將有望在今年底啟動首個關鍵性臨床研究。18個月做到關鍵性臨床，為“高效率”下了新的定義。

盡管高研發效率讓人印象深刻，但是實體瘤畢竟與血液瘤不同——靶點更多，難度更高，競爭壓力更大，而且傳統跨國藥企在實體瘤領域已構建起“重磅藥+廣泛適應癥”的壁壘，所以該怎么走是重中之重。

目前來看百濟神州的打法，首先是要選擇大賽道，其次是以“聚焦高發瘤種+填補傳統跨國藥企空白”為邏輯，最后是結合自身沉淀的優勢技術平臺（比如CDAC平臺）構建產品矩陣。

在治療領域上，百濟神州選擇聚焦于乳腺癌與婦科腫瘤、肺癌、消化道腫瘤，這三大瘤種占全球實體瘤新發患者的42%，可以說是實體瘤的半壁江山。在靶點布局上，百濟神州將血液學研究中的連續性創新思維復制到實體瘤上，更強調“多靶點覆蓋+技術平臺協同”的矩陣式布局，一方面尋找未來增長極，另一方面分散了風險。

乳腺癌是全球女性第一大瘤種，CDK4/6抑制劑作為最大的治療藥物類別之一，有著130億美元的規模，并且在不斷增長。然而現有的CDK4/6抑制劑存在血液學毒性和脫靶抑制兩大痛點。百濟神州以高選擇性CDK4抑制劑（BGB-43395）為核心，搭配ADC、CDAC技術，覆蓋早期輔助、晚期復發全病程。

• BGB-43395早期數據顯示，其強效性和選擇性均優于輝瑞的Atirmociclib，并預防了耐藥性產生，展現出BIC潛力。值得一提的是，該產品在HR+乳腺癌一線治療中追平了Atirmociclib研發進度，百濟神州計劃將啟動針對HR+乳腺癌患者一線及二線治療的3期研究，其中二線研究最早將于2025年Q4啟動。此外，百濟神州在這條線上還布局了CDK2、CDK2 CDAC，為替代CDK4/6抑制劑標準治療方案做足準備。

• B7H4 ADC是百濟神州在治療方向上的另一潛力重磅，這是一款潛在同類首創的ADC產品，該藥在乳腺癌和婦科腫瘤中都展現了令人信服的早期抗腫瘤活性，正在計劃注冊性臨床。此外，CDK2 CDAC和KAT6A/B抑制劑也將計劃于2025年進入臨床。

肺癌作為全球第一大癌種，發病機制復雜、耐藥問題突出，傳統治療在驅動基因耐藥、腫瘤異質性面前漸顯乏力。從市場來看又是最卷的領域。百濟神州的打法，直接上硬菜。一方面仍然聚焦EGFR、KRAS等核心驅動基因，以及MAT2A缺失這類難治性肺癌；另一方面，技術上全部來硬核，布局CDAC、單/多靶點ADC、雙/三抗等多元技術，以適配肺癌的復雜分型需求。

• 針對MTAP缺失肺癌（占非小細胞肺癌比13%），百濟神州同時布局了PRMT5抑制劑和MAT2A抑制劑，兩者也可協同作戰。這兩個合成致死靶點，有很多人在研發但都在初期，難度極高。目前百濟是唯一同時擁有臨床階段PRMT5抑制劑和MAT2A抑制劑的企業，優勢顯著，聯用方案2026年推進PoC。

• EGFR CDAC作用機制真正差異化，擬開發治療EGFR突變型非小細胞肺癌，有望解決三代EGFR TKI耐藥問題，EGFR C797S突變（三代TKI耐藥）尚無獲批藥物，具有相當的市場稀缺性，和三代TKI的聯用計劃于2025年下半年開始，潛力很大。

消化道腫瘤是中國高發瘤種，其中全球一半胃癌、食管癌患者在中國，跨國藥企布局相對較少，但中國藥企布局多。消化道腫瘤藥物研發更難，百濟神州的布局思路和靶點分布與肺癌領域接近，填補“晚期一線+耐藥后線”治療空白。

• KRAS CDAC值得一提，針對KRAS突變具有強效性、高選擇性且覆蓋范圍廣，預計于2026年下半年進入臨床。KRAS過去被認為不可成藥靶點，是胰腺癌（俗稱“癌王”）和結直腸癌中最常見的突變。
  

• FGFR2b ADC，潛在同類首創，在異質性表達動物模型中藥效優于現在上市的FGFR2b單抗Bemarituzumab，并且用于治療胃癌安全性特征更優。

總結來看，區別于在血液瘤領域的精準包圍，百濟神州在實體瘤領域更多的是結合臨床需求，在大賽道里扔“原子彈”。可以期待的是，在百濟神州高效的研發體系下，看看能否“炸出”支撐其成為全球腫瘤領導者的重磅。

BeOne能力圈：能否再次進階？

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到了現階段，市場對于百濟神州的拷問，還能不能在實體瘤上再造一個百濟神州？也就是他還能不能再次進階的問題。

百濟神州的野心是不必掩飾的。在剛剛過去的研發日上，聯合創始人、董事長兼首席執行官歐雷強先生的演講主題——全球腫瘤治療領導者，足夠表達；更名BeOne后的圖標將“Onc”以紅色嵌入“One”中，也體現了其在腫瘤治療領域的堅定投入。

盡管問題的答案只能靠時間來給出，但是如何判斷一家企業能否實現連續成功是有跡可循的。企業的連續成功并非依賴單一優勢，而是戰略前瞻性、組織敏捷性、文化適應性的協同結果。關鍵在于，將“持續變革” 本身轉化為核心競爭力，而持續變革的產物將成為有力保障。

拋開已經驗證過但不可控的戰略前瞻性不談，筆者認為，現階段支撐百濟神州升維進階的至少有三大殺器：

首先是獨特的技術平臺，CDAC（蛋白質降解）平臺最值一提，百濟神州在CDAC平臺上建立了領導地位，推出的20多個項目，覆蓋血液腫瘤、乳腺癌、肺癌、胃腸道癌等疾病領域，最快的BTK CDAC和EGFR CDAC都進了關鍵試驗。此外ADC平臺、雙抗平臺正在快速崛起，正在誕生FGFR2b ADC這樣的潛在全球同類首創產品。加上成熟的小分子和單抗平臺，這些平臺就像創新永動機，源源不斷不斷產出新分子，這些新分子又可以做聯合，把單一產品的風險攤得更開。

第二是“全球布局的研發團隊+高效的研發策略”組合。過去數年中，百濟神州完成了1200多人的科學家團隊，以及3700多名臨床開發和醫學事務團隊的建設，這一超過5000人的“軍團”讓其在“早期分子規模化產出+后期項目快速推進”上都有著無可比擬的實力。

需要警惕的是陷入“大企業病”，在早研階段通過“Fast-to-PoC”策略的高速運轉，百濟神州極大地縮短了新分子從靶點發現到進入臨床的時間，行業里實現這一過程通常需要2-5年。以CDK4抑制劑BGB-43395為例，僅用時18個月，就入組超過300例患者。在臨床階段，百濟神州的全球化臨床能力更是獨樹一幟。2025年全球入組的患者中，有25%來自中國，其余來自澳新、西歐、北美、日韓、拉美、東南亞、中東、東歐等廣闊多元的地區。

最后是商業模式被驗證后帶來的強勁現金流和走向盈利模式閉環，意味著百濟神州可以依靠自身支撐起現階段的龐大研發體系，也是藍圖實現的根本保障。2025年在核心產品（澤布替尼、替雷利珠單抗）的帶動下，百濟神州仍然保持高速增長，一季度營收80.48億元，同比增長50.2%；同時，在美國通用會計準則下，百濟神州首次實現季度盈利。根據年度業績指引數據，2025年全年營收預計介于352億元至381億元之間，全年的預期經營利潤為正且經營活動產生現金流為正。

總體來看，百濟神州過去的成功建立在“高瞻遠矚的國際化戰略，不只是追逐短期利潤，而是構建了能夠適應變化的機制”上。百濟神州的全球腫瘤地位升維戰爭能否再次成功，是對他能夠以“持續變革”“持續精進” 為核心要義。正如汪來博士所說的，“百濟神州的研發，又一次走在了關鍵性的轉型進階階段。”

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