八馬茶業：一杯茶如何闖過家族、標準與資本的“三重門”？

十二載的上市沖關路，倘若此番八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）成功掛牌，將成為港股“茶葉第一股”，但這并不意味著勝利。在合規、增長與估值的三重壓力下，其亟需回答三個靈魂問題：

能否以透明治理斬斷關聯交易質疑？

能否以產品創新和數字化突破增長天花板？

能否以品牌年輕化擺脫“茶葉=送禮”的估值折價？

資本市場的耐心有限，留給八馬茶業的時間窗口，或許只剩重新遞表后的180天。在這場“加時賽”當中，八馬茶業能否為自己贏得機會？

01、十二載的闖關路

在福建安溪的茶山之間，八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）的招牌隨處可見。

這家誕生于1997年的茶企，用二十年時間從縣城小鋪開到全國兩千多家門店，卻用整整十二年時間試圖叩開資本市場的大門。

從2013年首度遞交招股書，到2025年7月拿到中國證監會境外上市備案，八馬的資本征程漫長而曲折，其間三次折戟A股，轉戰港股又遇招股書失效，堪稱中國茶企上市史中最具戲劇性的樣本。

2013年，國內茶葉市場尚無一家上市公司，八馬茶業率先向深交所中小板遞交招股書，試圖成為“茶葉第一股”。彼時，茶企上市尚無先例可循，監管層對茶葉這一非標產品的標準化程度、存貨減值風險等缺乏認知框架。八馬茶業的招股書并未披露具體被否原因，但據投行人士回憶，監管層在初審階段即對“茶葉靠天吃飯”的經營模式提出質疑。首次闖關未獲受理，八馬茶業的上市之路開局即剎車。

2015年，八馬茶業選擇在新三板掛牌，試圖以較低門檻進入資本市場。掛牌期間，八馬茶業通過定向增發融資約1.5億元，用于門店擴張與品牌升級。然而，新三板流動性不足的問題很快顯現，八馬茶業的股票日均成交額不足10萬元，與A股動輒數億的成交量形成鮮明對比。2018年4月，八馬茶業以“為其他融資舉措讓路”為由主動摘牌，新三板之旅草草收場，留下的唯一遺產是更規范的財務體系與更清晰的股權結構。

2021年4月，八馬茶業轉戰創業板，試圖以“新式茶飲供應鏈服務商”的身份擁抱注冊制。招股書顯示，2018年至2020年，八馬茶業研發費用占營收比例分別為0.26%、0.31%、0.38%，遠低于創業板“三創四新”要求的3%門檻。監管層在問詢函中直言：“茶葉種植與加工是否屬于傳統產業簡單升級？”八馬茶業未能給出令人信服的回答。2022年5月，公司主動撤回申請，第二次上市嘗試宣告失敗。

2023年3月，八馬茶業第三次沖擊深交所主板。此次招股書首次詳細披露了王氏家族與七匹狼、安踏體育等晉江系資本的復雜關聯：2020年關聯交易金額達3億元，其中2.2億元由實控人親屬擔保；77家加盟商由前員工或家族成員控制，貢獻約5%營收。監管層發出46項反饋意見，直指關聯交易公允性與家族治理獨立性。八馬茶業在回復中承認“部分交易定價依據不夠充分”，但未能徹底整改。2023年9月，公司第三次撤回申請，A股之路正式畫上句號。

直到今年1月，八馬茶業向港交所遞交招股書，保薦人陣容豪華：華泰國際、農銀國際、天風國際。招股書失效前，八馬茶業在7月17日拿到證監會境外上市備案，完成“全流通”前置程序。然而，由于6個月內未完成聆訊，招股書于7月25日自動失效。港交所上市規則要求，失效后需更新財務數據重新遞表，這意味著八馬茶業必須在3個月內解決合規老問題，否則將重蹈覆轍。

八馬茶業的資本故事并非只有上市。2012年IDG資本、天圖投資等機構以每股30.3元入股，并與公司簽署對賭協議：若2025年底前未上市，投資機構有權要求回購股份。2024年，新希望旗下昇望基金以6900萬元突擊入股，占股3%，投后估值約23億元。這一估值較2012年機構入股時的25億元縮水8%，折射出資本市場對傳統茶企的冷淡。

更棘手的是，2012年的對賭協議中“上市失敗自動恢復”條款依然有效，若此次港股上市再次失敗，八馬茶業將面臨巨額回購壓力。

02、仍需跨越“生死門”

一紙“招股書失效”的公告，把八馬茶業再次推上風口浪尖。這家經營了二十八年、沖刺了十二年資本市場的茶企，距離港交所敲鐘僅一步之遙，卻又一次被擋在門外。

失效不等于終結，卻足以讓投資者看清：八馬要真正踏進港股大門，仍需跨越幾道“生死門”。

自2013年首次啟動上市輔導以來，八馬茶業在A股三輪問詢均鎩羽而歸——創業板定位不符、關聯交易復雜、46項反饋意見無一完整答復，最終于2023年9月以“監管環境變化”為由主動撤回。轉戰港股后，舊問題并未隨更換保薦機構而消散：

關聯交易規模龐大：2020年關聯交易金額約3億元，其中2.2億元由實控人王文彬家族提供擔保；77家加盟商由前員工或親屬控制，貢獻約5%營收。

姻親資本網絡復雜：與七匹狼、安踏體育等創始人家族存在交叉持股及業務往來，監管層對其是否構成“專設銷售平臺”疑慮未消。

港交所對信息披露的嚴苛程度并不亞于A股。招股書失效表面是程序性“超時”，實質是監管層對關聯交易公允性和內控有效性的持續審慎。八馬茶業必須在3個月內更新財務數據并重新遞表，但能否在聆訊環節給出滿意答復仍是未知數。

八馬茶業最新披露的財務數據，用一句話概括就是：“營收失速、利潤靠省、門店難開、高端賣不動。”

先看收入。2023年公司還錄得21.2億元、同比增長16.8%，轉眼到2024年前三季度，增速驟降至不足1%。更尷尬的是，三大王牌品類集體“跳水”：鐵觀音下滑12%，普洱跌21%，白茶跌19%。若非靠平價紅茶勉強托底，茶葉業務幾乎全線負增長。

再看渠道。過去兩年，八馬茶業每年凈增加盟店100家以上；今年前三季度僅增39家，加盟費收入更是從2022年的740萬元縮水至120萬元。單店平均收入也從35萬元掉到25萬元，跌幅近三成——加盟商賺不到錢，自然不愿再開新店。

費用端依舊高企。銷售費用率連續三年超30%，廣告支出首次超過員工薪酬，利潤增長更多來自“省錢”而非“開源”。與此同時，經營現金流從2022年的4.65億元一路下滑至2024年前三季度的1.6億元，庫存與應收賬款壓力肉眼可見。

另一邊，2022年至2024年前三季度研發費用率分別為0.45%、0.55%、0.61%，遠低于30%以上的銷售費用率。在奈雪、喜茶等新式茶飲以數字化供應鏈和年輕化產品快速迭代時，八馬茶業仍依賴傳統經銷體系，難以觸達Z世代消費者。

一句話，八馬茶業的高端定位與加盟擴張模式，正在同時失靈。當增長故事褪色，資本市場的耐心也隨之消散——這或許比招股書失效更危險。

03、180天的生死時速

投資者質疑：當高端茶賣不動、低價茶賺不到錢，八馬茶業的增長引擎到底在哪里？

線上渠道同樣乏力。電商及新零售收入占比不足20%，遠低于新式茶飲的60%以上。線下租金、人工成本年年上漲，數字化改造投入卻僅占營收0.6%。在“效率為王”的港股市場，缺乏第二增長曲線的企業很難拿到高估值。

港股對茶企并不友好。天福茗茶2011年上市，如今股價不足發售價的十分之一；瀾滄古茶2023年12月上市即破發，2024年凈利潤虧損3.08億元，存貨周轉率僅0.2次。資本對傳統茶企的顧慮有三：行業分散、標準缺失、品牌溢價遠低于產地溢價。

參照瀾滄古茶發行市盈率8-10倍，八馬茶業若按2024年凈利潤2.3億元測算，估值區間僅18—23億元，低于最后一輪Pre-IPO的25億元。若強行抬高定價，將面臨認購不足及上市即破發的雙重風險。

根據港交所規則，招股書失效后，八馬茶業需在3個月內更新財務數據并重新遞表，否則整個流程歸零。更緊迫的是，上市委員會已明確四大聆訊焦點：業務可持續性、關聯交易細節、加盟管控、食品安全。任何一項答復不能讓委員滿意，都可能被二次問詢，時間窗口將被進一步壓縮。

國際路演同樣艱難。全球投資者關心的是：非標準化農產品如何規模化盈利？家族治理如何保障小股東權益？八馬需要用英文、用國際會計準則、用可驗證的數據，把一個“中國式茶莊”的故事翻譯成“全球化快消品”的邏輯，這并不比制茶更容易。

招股書失效不是終點，卻敲響了警鐘。對八馬茶業而言，上市不再是簡單的融資行為，而是一場關乎生存的“加時賽”：必須在180天內斬斷關聯交易、重塑加盟體系、證明供應鏈可控、拿出新增長曲線，并用國際投資者聽得懂的語言講清“茶葉也能成為好生意”。

闖關失敗，等待它的不僅是聲譽折損，還有對賭條款觸發的巨額回購。闖關成功，也只是拿到了下一場更殘酷競爭的入場券。

在資本與茶葉的十字路口，八馬茶業沒有退路，時間亦不會為任何一杯茶停留。

資本市場的耐心有限，留給八馬茶業的時間窗口，或許只剩重新遞表后的180天。這一次，公司能否真正跨過那道門？