高估值、無業(yè)績承諾，至正股份30億重組如何安放投資者利益？

近日，至正股份（603991.SH）的一項重磅重組即將上會審核。

公司擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體材料企業(yè)AAMI，并同步配套募資10億元，用于支付部分現(xiàn)金對價和償還前期交易所涉借款。

一場交易對價高達(dá)30.69億元的跨境并購，讓這家原本專注于高分子材料的中型企業(yè)，迅速成為資本市場的焦點。

交易本身涉及復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，實控人又具備豐富的資本運作背景，被視為“炒殼玩家”，其控制的主體也作為交易對方，而此次重組卻未設(shè)立任何業(yè)績承諾條款，這一系列特征讓本次高估值交易顯得“特殊”。

表象之下，仍需厘清的，是交易方案設(shè)計的合理與透明，控制權(quán)安排的可持續(xù)性，投資者權(quán)益保障機(jī)制的穩(wěn)健性，以及過往歷史帶來的信任缺口。

01

配套募資用于償還前次收購借款

根據(jù)公告，至正股份擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，直接及間接收購目標(biāo)公司AAMI的股權(quán)。最初的交易方案中，擬收購比例為99.97%，對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)總估值為35.06億元。

但方案最后進(jìn)行了調(diào)整：擬收購的AAMI股權(quán)比例下調(diào)至87.47%，交易作價亦調(diào)整為30.69億元。表面上看，交易“縮水”了。但根據(jù)補(bǔ)充安排，剩余股權(quán)由標(biāo)的公司負(fù)責(zé)回購，回購?fù)瓿珊螅琳煞輰㈤g接持有AAMI約99.97%的股權(quán)，交易結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。

與此同時，至正股份還計劃募集不超過10億元的配套資金，用于支付本次交易的部分現(xiàn)金對價及相關(guān)費用。其中，約9億元將用于本次重組的現(xiàn)金部分，另有1億元用于償還此前向控股股東正信同創(chuàng)借入的資金。

這筆借款用于2023年收購半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)蘇州桔云51%股權(quán)的對價支付，至今應(yīng)償還本金9550萬元及利息462.41萬元，合計約1億元。

換句話說，本次重組配套募集的資金中，有1億元并不是用于本次交易，而是為過去的收購“買單”。這就引出了另一個核心問題：至正股份收購蘇州桔云51%股權(quán)采取的是現(xiàn)金收購，并未履行發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核流程及相應(yīng)披露義務(wù)，如今把從二級市場募來的錢直接替換這筆收購資金，是否合理？

值得關(guān)注的是，蘇州桔云曾設(shè)置過業(yè)績承諾，但最終未達(dá)預(yù)期，2022年及2023年度合計完成率79.86%，2024年完成率98.77%。公司還于2023年末計提商譽(yù)減值金額1975.15萬元。

根據(jù)至正股份收購蘇州桔云時簽署的資產(chǎn)收購協(xié)議，若蘇州桔云2022至2024年三年平均凈利潤超過1000萬元，原股東有權(quán)要求上市公司以不低于17倍PE估值，收購其剩余49%股權(quán)。

截至目前，該業(yè)績條件已滿足。然而，至正股份并未履行收購義務(wù)，導(dǎo)致對方提起仲裁。

根據(jù)公司6月18日公告，持有蘇州桔云49%股權(quán)的SUCCESS FACTORS LIMITED就與上市公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛向深圳國際仲裁院提交仲裁申請，要求支付人民幣1.44億元及逾期支付的資金占用費等，目前該案件已被受理。

從歷年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)、交易完成不到兩年就進(jìn)入糾紛階段來看，這起中小體量的并購整合顯然不夠成功。另外，至正股份并購就未履約原因作出詳細(xì)說明，只說此前仍在協(xié)商交易對價。

而從至正股份本身的財務(wù)情況來看，截至2025年一季度，其賬上的貨幣資金僅0.45億元，遠(yuǎn)不足以支付該筆費用。

從結(jié)果來看，收購蘇州桔云讓至正股份得以切入半導(dǎo)體業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也使得本次巨額并購AAMI資產(chǎn)看起來不那么“突兀”，雖然二者在體量上天差地別。此外，當(dāng)初現(xiàn)金收購流程簡便，如今使用配套募資替換，上市公司沒掏一分錢，大股東還白賺了利息。

然而，蘇州桔云少數(shù)股東的仲裁進(jìn)展，以及會對該公司未來業(yè)績產(chǎn)生何種影響，則為上市公司股東利益蒙上陰影。

02

未設(shè)置業(yè)績承諾與控制權(quán)穩(wěn)定

同樣為投資者利益帶來不確定性的，還有本次重組未設(shè)置業(yè)績承諾的安排。

本次交易，標(biāo)的資產(chǎn)AAMI的100%股權(quán)估值為35.26億元，相比其2024年歸母凈利潤5518萬元，對應(yīng)市盈率達(dá)64倍。

不過，交易評估過程采用的是市場法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法，最終選取市場法。而資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果也顯示無形資產(chǎn)增值比例極高。

然而，作為支撐并購合理性、業(yè)績預(yù)期與承諾安排的重要工具，收益法被完全摒棄。公司解釋稱，由于AAMI所在的半導(dǎo)體行業(yè)受外部市場和政策因素的影響較大，行業(yè)周期的波動性較強(qiáng)，短期內(nèi)行業(yè)的衰退和復(fù)蘇時點難以準(zhǔn)確預(yù)測，因此很難對未來的業(yè)績和現(xiàn)金流做出可靠的預(yù)估。基于這一原因，收益法未被選作本次評估工具。

在近期的并購案例中，如安孚科技（603031.SH）、維信諾（002387.SZ）等，均未采用收益法評估，初期方案雖未設(shè)置業(yè)績承諾，但最終因監(jiān)管反饋壓力均在方案中補(bǔ)充了業(yè)績承諾條款。

而至正股份的特殊之處還在于，交易對方領(lǐng)先半導(dǎo)體、先進(jìn)半導(dǎo)體均為上市公司實際控制人王強(qiáng)控制的主體，關(guān)聯(lián)交易背景下，就連實控人自己也沒有進(jìn)行業(yè)績承諾。

這讓整個交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個不對稱格局，風(fēng)險顯然已向中小股東單邊轉(zhuǎn)移。

事實上，至正股份目前的業(yè)績狀況并不樂觀。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計2025年上半年凈利潤將虧損-2800萬元至-2000萬元，扣非凈利潤將虧損-3000萬元至-2200萬元。

另據(jù)交易完成后的股東結(jié)構(gòu)，至正股份實際控制人王強(qiáng)將持有23.23%的表決權(quán)，而交易對方ASMPT Holding將擁有18.12%的表決權(quán)，雙方差距僅5個百分點。

雖然ASMPTHolding承諾在未來三年內(nèi)不謀求控制權(quán)，但并未按照慣常做法，將部分表決權(quán)委托給上市公司實控人，且繼續(xù)保留提名兩名董事的權(quán)利。在三年之后是否可能通過進(jìn)一步增持或結(jié)盟其他股東實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，仍存在不確定性。考慮到實控人并非半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)的專業(yè)出身，這次重組是否存在“類借殼”可能？

值得一提的是，王強(qiáng)本人曾因退市商城（600306.SH，已退市）未履行資產(chǎn)重組承諾，于2023年被上交所公開譴責(zé)。彼時商業(yè)城股價經(jīng)歷連續(xù)漲停，最終因重組失敗退市，眾多中小投資者蒙受巨大損失。

03

停牌前股價異動與敏感期交易

最后再來看看交易前的股價異動。

本次重組籌劃停牌前兩個交易日，至正股份連續(xù)兩個漲停。自查報告顯示，多位交易對方及公司高管的家庭成員，包括公司時任副總裁張斌父親張志勇、交易對方海南博林京融創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事林仁顥、交易對方張燕及其配偶王四海、子女王圣棋等，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)大額買賣股票。

最引人注目的是公司時任副總裁張斌的父親張志勇。

根據(jù)披露，張志勇在2024年3月6日至4月18日期間，購買了31,000股至正股份股票，成交金額合計116.08萬元。2024年5月30日至6月4日，合計賣出31,000股，成交金額為104.72萬元。

值得注意的是，這筆交易發(fā)生在張斌尚未正式上任之前。張斌在2024年5月15日才正式擔(dān)任副總裁職位。換句話說，在張斌正式擔(dān)任副總裁之前，其父親便已經(jīng)開始在股價上漲的敏感期內(nèi)，進(jìn)行大額買入操作。這一買賣交易的時間節(jié)點與張斌的任職時間緊密相連，讓公眾對公司內(nèi)部治理產(chǎn)生了質(zhì)疑。后續(xù)，上交所因這一短線交易違規(guī)對張斌予以通報批評的紀(jì)律處分。

部分相關(guān)方在出具的承諾函中表示“不清楚相關(guān)規(guī)定”、“非故意交易”。然而，在資本市場上，內(nèi)幕信息的敏感期與知情交易的界限一向備受關(guān)注。市場可以容忍偶然的股價波動，但當(dāng)股價的波動與敏感期內(nèi)的知情交易重疊時，投資者的信任便容易受到侵蝕。

回到這筆收購，從業(yè)務(wù)角度來看，至正股份通過此次交易切入半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，具備產(chǎn)業(yè)邏輯基礎(chǔ)。AAMI在細(xì)分領(lǐng)域擁有長期技術(shù)積累，若整合順利，有望提升公司長期競爭力。

但資本市場不能只看“方向”，也要看“路徑”是否透明、結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健、治理是否可信、信披是否充分。作為公眾公司，至正股份理應(yīng)在交易結(jié)構(gòu)、資金使用、歷史履約、公司治理等層面交出一份令人信服的答卷。

本文不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，操作需謹(jǐn)慎。