恒瑞能否撐起中國MNC的野心？

李昀 | 撰文

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9 月 5 日，恒瑞醫藥宣布將 Myosin 抑制劑 HRS-1893 的大中華區外全球權益授權給美國公司 Braveheart Bio，首付款 6500 萬美元，總金額最高可達 10 億美元。這已經是恒瑞在半年內簽下的第三筆大額出海 BD。

恒潤最近一段時間的表現，可謂春風得意。特別是在前段時期藥企發布的一眾中報中，公司也可以說一騎絕塵。

首先來看大數字：2025年上半年，公司營業收入 157.61億元，同比增長了15.88%；歸母凈利 44.50億元，同比增長29.67%；經營現金流凈額43.00億元，同比增長41.80%——三項均創歷年新高。

創新藥依然是公司的支柱業務。報告中提到，創新藥銷售及許可收入 95.61億元，占比 60.66%，其中銷售收入 75.70億元——收入質量繼續上了一個臺階。以瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈等醫保內新品放量，疊加艾瑞昔布、瑞馬唑侖、吡咯替尼、氟唑帕利等老品種擴適應證帶來增量。

對于恒瑞這名模范學生而言，這份報告可以算得上是正常發揮。但穩定的好成績之余也有跳脫的地方。

有業內人士指出，報告里凈利增速顯著快于營收，主要還是因為一次性大額授權首付款的貢獻。“銷售毛利率的提升相對有限。”他提到。“這也是很多國內藥企都在面臨的。所以雖然許多公司這次中報很好看，但在銷售這一塊，并沒有太大改善。”

在中報里，有不小的篇幅集中體現公司的BD果實和預期：比如提到了與默沙東和IDEAYA的首付款已確認入賬，期后事項中又有和GSK的大額合作。這也是公司首次把對外許可當成主營增長點來呈現。

除了BD這一新節目以外，一些保留節目也略有變化。比如在市場方面，公司于今年年初啟動了“筑渠工程”，打通慢病防治“最后一公里”，構建恒瑞全鏈條慢病生態體系。截至目前，公司社區終端覆蓋已突破1500家，累計開展學術活動覆蓋醫生近2萬人次。

這一動作說明公司對慢病領域的重視。同時，在過去恒瑞的報表里，幾乎不談藥店、DTP渠道，重點往往放在進醫保或進醫院。因此，這次中報的變化似乎也釋放了一個信號：公司開始慢慢不再依賴院內銷售，而是主動轉向疾病“服務”的To C生態鏈。

而在資本方面，公司披露H股募資103億，并公告將回購10-20億元的股份，用于實行新的員工持股計劃，2025年激勵規模不超過1400萬股。

這類具體的資本市場計劃，在過去的恒瑞財報中并不常見。由此也可以看出，恒瑞正在越來越注重股東回報和國際投資人關系。

在基本度過仿轉創的艱難期后，恒瑞正在努力變成一個更“全面”的公司。這也讓公司成為國內的其它biotech或pharma做了先行的榜樣。

但這個榜樣是否真的立得住，依然需要更長時間的檢驗。

產品矩陣盤點

2025年上半年，公司共獲批 6 款 1類創新藥, 包括：注射用瑞卡西單抗、硫酸艾瑪昔替尼片、瑞格列汀二甲雙胍片 I/II、注射用瑞康曲妥珠單抗、蘋果酸法米替尼膠囊、注射用磷羅拉匹坦帕洛諾司瓊。

另有 6 個新適應癥獲批，如硫酸艾瑪昔替尼新增 3 個適應癥，卡瑞利珠單抗聯合法米替尼用于宮頸癌，夫那奇珠單抗、富馬酸泰吉利定等新增適應癥。

以上這些產品決定了公司未來幾年的業績提升。其中，被外界比較看好的是法米替尼。這是一種小分子多靶點 VEGFR 抑制劑，與卡瑞利珠單抗聯合已獲批宮頸癌適應癥。

在去年的美國婦科腫瘤學會（SGO）年會上，恒瑞公布的臨床數據顯示：無論PD-L1表達如何，相較于卡瑞利珠單抗單藥組和化療組，卡瑞利珠單抗聯合法米替尼組PFS均有顯著獲益。因為這種聯合療法可以覆蓋多個瘤種，且與恒瑞現有產品形成組合優勢，所以未來有希望作為公司一臺重要引擎拓展到更多適應癥上。

除了今年的獲批產品外，公司還有100+項創新產品正在臨床開發，涵蓋國內外共 400+ 項臨床試驗。報告期內：有5項上市申請受理中、10 項進入 III期、22 項進入 II 期、15 項進入 I 期。

其中比較受關注的是SHR-2004和HRS-1893。前者是國內首個進入III期的FXI抑制劑，用以預防靜脈血栓栓塞癥，目前取得非劣結果，但在安全性上比臨床對照組有明顯優勢；后者則是一款靶點為myosin的抑制劑，可以在針對肥厚型心肌病的靶向治療種減少心臟過度收縮。

從恒瑞的開發管線數量和進入I期后的管線數量來看，公司的大部分項目還處于臨床前階段。這也意味著，未來公司依然有一定余量的來實現早期資產BD。

而在公司的已上市產品中，瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈這些醫保內創新藥由于精準覆蓋未滿足的臨床需求，銷額持續快速增長，成為推動收入超速增長的重要力量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕雖未像前三款那樣高頻亮眼，但報告期內仍取得一定增長，可被看成為創新產品商業化正在鋪開的代表。

相對而言，公司的仿制藥產品雖然賣得不錯，但已經不再是公司的重心。布比卡因脂質體、注射用紫杉醇雖整體仿制藥受集采壓力影響，這類優質新品也能帶動仿制產品整體微幅提升。

海外如何提速

從公司這一年的動作來看，在資本運作和產品布局兩個方面，公司都在快速推進國際化。

今年5 月，對于恒瑞而言最大的事件當屬成功在香港交易所上市，募資總額約 114 億港元，成為近幾年港股醫藥板塊最大的一筆 IPO，正式開啟 A+H 股雙平臺戰略。這一舉動，不僅僅是為了拿錢，更重要的是進一步增強品牌全球影響力與資本市場聯通性，為后續國際化戰略提供了“彈藥”。

這種戰略最為人熟知的體現，就是公司形式各樣的借船出海動作：有NewCo、傳統BD、以及平臺型BD。

去年，公司宣布與國際基金公司在美國成立了一家合資公司Hercules，由恒瑞提供研發管線，基金方提供資金，這一思路引發了國內的“Newco”熱潮。而今年，除了口服小分子藥物HRS-5346和口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的對外授權，公司還歷史性地完成了和GSK潛在總金額約120億美元的“打包式”合作。

而除了會“賣”管線以外，公司的海外計劃還包括自己賣產品。

恒瑞在中報中披露，公司臨床試驗項目已覆蓋全球超過 20 項海外試驗，包括美國、歐洲、澳洲、日本、韓國等地區。這種全球化臨床布局，意味著恒瑞正在從過去以中國為中心，逐步將研發與驗證擴展到國際標準的監管體系，加快其產品在全球市場的注冊與上市節奏。

報告還提到，2025年上半年，公司多個產品都在進行歐盟MAA上市申報，卡瑞利珠單抗在美國的BLA重新上市申報也在與 FDA 積極溝通中。此外，公司還向FDA申請了瑞康曲妥珠單抗聯合阿得貝利用于胃癌或胃食管結合部腺癌的孤兒藥資格認證，并于近日獲得FDA批準。

這也意味著，和MNC的許可合作這是恒瑞海外戰略的第一步。公司的長期目標，始終沒有放棄自營海外產品。

風光下的隱患

盡管在半年報上，恒瑞再一次展現了它的可靠。但一些異動還是讓人產生了隱隱不對的感覺：據Wind統計，恒瑞醫藥的前十大股東中，有三家公司在第二季度進行了減持。

對于這一現象，上述業內人士表示：這種減倉行為，大概率是階段性的。“大部分機構，基本都認為恒瑞在長期戰略沒問題，甚至很優秀。但公司的短期兌現節奏因為一些動作會受限。”

比如，由于二季度市場普遍預期恒瑞會有大額 BD入賬，所以公司業績超預期的部分會在股價上提前反映。在密集出海之后，公司也許會在短期內進入一段時間的沉淀期。在這個窗口內，資本可以流動利用起來。

同時，雖然公司創新藥銷售放量確實在進行，研發的“軍火庫”也依然很充實，但無法忽略國內競爭對手越來越多的事實。尤其是在恒瑞，管線大多數涉及熱門靶點與適應癥，公司fast follow的研發風格不太能支撐一款爆款藥物的出現。

從PD-1開始、雖然 PD-1 技術快速商業化帶來了可觀收入，但這種“跟跑”難以實現過去的時間差優勢。PARP1抑制劑 HRS-1167、口服 GLP-1產品HRS-7535也是如此。而在其它熱門領域如ADC，公司走的也是快速堆量路線。雖然目前已有約 12 款差異化 ADC 分子進入臨床，4款進入三期，但并沒有太多能獨當一面的FIC或BIC產品。

因此，在這個意義上而言，公司對大部分管線的平行線性推進，尤其適應目前BD為王的周期。但從歷史的角度來看，雖然現在的MNC已經不過分執著打造“藥王”，但幾乎所有的MNC都受過一兩款自家全球爆款藥物的托舉。

如果恒瑞的目標依然是成為第一家中國MNC藥企，那盡早從BD戰略過渡至“研發-銷售”的海外自營路線，將是公司近幾年必須解決的課題。

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