絕味食品“反向造假”被ST：萬店帝國崩塌，加盟模式走到盡頭？

當行業步入價值競爭的新階段，仍固守“以規模換增長”的舊地圖，注定無法找到新的出路。

通過員工個人賬戶走賬，巨額裝修費用被徹底移出上市公司財務體系之外，這種“創新式”造假手法，令人震驚，也將鹵味巨頭絕味食品（SH.603517）推至輿論風口浪尖。

9月19日晚間，絕味食品發布風險警示公告，承認公司存在財務造假行為，其A股股票將被實施“其他風險警示”。根據公告安排，公司股票將于2025年9月22日停牌一天，自2025年9月23日起復牌，并正式被冠以“ST”標識，股票簡稱也將由“絕味食品”變更為“ST絕味”。

獨特造假手法：體外循環的裝修業務

絕味食品的財務造假案例呈現出A股市場上罕見的"反向操作"特征。與其他公司通過虛增收入、夸大利潤的傳統造假方式不同，該公司選擇了一條截然相反的路徑：系統性隱匿實際收入。

據公開信息顯示，2017年至2021年期間，公司通過未確認加盟門店裝修業務收入的方式，連續五年少計營業收入，占各年度公開披露營業收入的比例分別為5.48%、3.79%、2.20%、2.39%和1.64%。按照絕味食品在此期間超過400億元的總營收規模推算，累計隱匿收入金額可能高達數億元之巨。

該造假手法展現出高度組織化、系統化的特征。時任財務總監彭才剛直接安排財務部門員工出借個人銀行賬戶，構建了一套完整的"體外資金循環"體系。通過員工個人賬戶進行走賬操作，將本應納入上市公司體系的巨額裝修費用完全剝離在外，形成了一個隱蔽的資金池。

公司高層對此事知情或默許。戴文軍作為時任董事長兼總經理，明確知悉公司實際管理著加盟門店裝修業務，卻未能履行其職責，未將這部分業務納入上市公司經營與核算體系。

裝修業務長期以來都是加盟行業的灰色地帶。在特許經營模式中，裝修費用往往構成比加盟費更為可觀的利潤來源。行業通行的做法是，由總部推薦"指定"裝修公司，其報價通常較市場價高出20%-30%，形成的差價就成為隱性利潤。

相比那些直接將裝修公司設置在體外、由實控人另設公司運營的同行，絕味食品的操作反而顯得相對"透明"：至少其裝修業務仍在體內運作，僅是在收入確認環節出現問題。這種行業潛規則的普遍存在，在一定程度上解釋了為何此類違規行為能夠長期隱匿而不被發現。

造假動機猜想：平滑業績還是利益輸送？

關于絕味食品此次“反向造假”事件動機，文軒分析主要圍繞業績操縱和潛在利益轉移兩個維度展開推測，反映出資本市場對其財務真實性的深切關注。

在鹵制品行業競爭加劇、增長放緩的背景下，絕味此舉背后可能隱藏著復雜的戰略意圖或內部治理隱患。

“平滑業績”在加盟連鎖行業確實常被拿來當作防御性財務工具。支持這一說法的人指出：鹵味賽道近年內卷升級，周黑鴨、煌上煌線下加密，王小鹵、盛香亭等新品牌又攜資本高速開店，絕味若想隱藏真實增速、降低對手警惕，只需把“本可確認的裝修收入”壓到以后期間即可人為放緩當期營收曲線，為自己贏得調價、換店型、升級產品的戰略窗口。

問題在于，2017-2021 年公司報表一直“雙位增長”，營收 CAGR 約 14%，凈利 CAGR 接近 19%，曲線并未失速；同時裝修業務在總收入中占比不足 5%，即使全部遞延，對利潤表的“平滑幅度”也微乎其微。既有增長壓力不顯著、又能調節的基數太小，因此“蓄水池”動機看似合理，落地卻缺乏現實支點。

另一種猜測指向“利益輸送”。絕味對加盟店實行“總部統一設計、統一招標、指定供應商”的裝修模式：門店先把錢打進各地“加盟商委員會”共管賬戶，再由該賬戶對外支付裝修公司。由于該賬戶游離在上市公司體外，理論上存在“多付給供應商，供應商回流到內部人士”的套利空間，審計穿透難度也大。

然而，目前監管僅給出《行政處罰事先告知書》，擬罰公司 300 萬元、相關責任人合計 660 萬元，金額遠低于近年同類“資金占用”大案；加上絕味已上市 16 年，內控連年出具標準無保留意見，審計與獨董機制完整，若管理層真想鯨吞裝修款，選擇如此透明、鏈條如此長的通道并不劃算，風險收益比明顯失衡。因此“掏空”版本雖符合想象，卻缺少關鍵資金流水、回流憑證等硬核證據。

更符合已知事實的推斷是“歷史會計政策與新收入準則錯位”。回溯招股說明書及歷年財報，絕味僅把“加盟費＋管理費”列為收入，裝修部分從未單列，而是作為“代墊成本”或“代收代付”處理：即公司先統一談定裝修商，加盟商把錢打進共管賬戶，絕味僅負責驗收與付款，差價或毛利基本不留存。

這種處理方式在 2017 年以前的新收入準則里屬于灰色地帶：只要公司不承擔“裝修主導責任”，就可不確認收入。2020 年 A 股全面執行新收入準則后，監管強調“總額法 vs 凈額法”必須看公司是否控制商品或服務、是否承擔主要責任；若控制，就必須按總額確認收入與成本。絕味并未及時切換口徑，仍沿用舊處理方式，導致裝修資金體外循環、收入成本錯配，最終被監管認定為“財務信息未真實反映業務模式”。

因此，該事件更像“老會計遇到新規則”的技術偏差，而非系統性、惡意造假；處罰落地后，公司只需補確認收入、補繳稅費并調整報表，便可摘掉 ST，相比“欺詐上市”或“重大舞弊”性質要輕得多。

基本面困境：加盟體系塌陷進行時

絕味食品被實施ST，不僅暴露其財務層面的表象危機，其背后是公司加盟商業模式所面臨的系統性瓦解風險。這一深層隱患，遠比短期財務瑕疵更為致命，指向了其核心增長動力的衰退和整體戰略模式的可持續性困境。

直接反映經營狀況的核心數據出現大幅下滑。2025年上半年，絕味食品由鮮貨類產品貢獻的營收僅為21.12億元，相較于上年同期的26.12億元大幅減少5億元，同比下滑超過19%，顯示主營業務收縮嚴重。

更令人警覺的是門店數量的急劇萎縮：目前在營門店數量僅為10838家，相比公司2023年末公布的15950家，凈減少超過5000家。絕味正經歷著遠超正常門店迭代范圍的規模大撤退。

僅一年半時間凈關閉門店超過5000家，這絕非普通的門店優化，而是其加盟體系出現系統性崩壞的明確信號。支撐這一判斷的還有關鍵先行指標的全面走弱：截至2025年6月末，公司合同負債金額為1.43億元，同比下滑9.4%。該指標顯著反映加盟商打款意愿和備貨信心正在減弱。與此同時，上半年錄得的加盟商管理收入為2712萬元，較去年同期的3402萬元明顯下滑，這進一步印證了加盟商整體數量和質量呈現雙重下降趨勢。

更值得擔憂的是單店盈利模型的持續惡化。據當前門店數量和營收規模推算，絕味單店月均銷售額已從高峰期的逾3萬元降至約2萬元。在人力、租金等運營成本剛性上漲的背景下，這一水平已難以覆蓋加盟店的日常開支。

為試圖扭轉銷售困局，絕味在上半年大幅增加營銷投入，廣告宣傳費用支出達9231萬元，同比激增1420萬元以上，增幅驚人。然而，高昂的投入并未換回預期增長，銷售費用率反由上年的8.9%攀升至10%，顯示出營銷活動的邊際效益急劇遞減，進一步侵蝕了公司的整體利潤空間。

投資者分化：價值陷阱還是困境反轉？

絕味食品被ST的消息公布后，一部分投資者將其視為難得的“逆向投資”機會。他們認為，ST帶來的被動拋壓，尤其是公募基金因合規要求必須減持甚至清倉。很可能導致股價出現超跌，而這與公司的實際經營狀況無關。

對于相信絕味有能力在一年內完成整改并成功“摘帽”的投資者而言，當前低位恰好構成了布局時機。從技術層面看，摘帽的路徑相對清晰：公司需在證監會正式處罰決定書下達滿12個月、完成財務報表重述和內控整改后，即可申請撤銷ST。

絕味目前經營活動正常，且歷史上持續盈利并分紅，這些因素都強化了“困境反轉”派的信心。

然而，另一派投資者則持更為謹慎甚至悲觀的態度。他們承認摘帽在程序上具有較高可能性，但指出ST僅是一個標簽問題，真正關鍵的是摘帽之后絕味能否從根本上扭轉經營困局。即便拋開財務瑕疵，公司所面臨的行業競爭加劇、單店模型失效、增長動力不足等系統性挑戰依然存在，絕非短期整改所能解決。

盡管絕味食品仍以較大營收規模位居行業首位，但其營收與凈利潤均出現顯著雙位數下滑，反映出增長動力明顯減弱。更值得警惕的是，全品類收入呈現系統性放緩，核心產品降幅尤為突出，顯示品牌整體吸引力與終端動銷正面臨挑戰。

與此同時，其毛利率水平已明顯落后于周黑鴨、煌上煌等主要競爭對手，凸顯出公司在成本控制、產品定價或品牌溢價方面存在短板。在行業競爭加劇和成本普漲的背景下，這一盈利能力的持續弱化，可能進一步侵蝕其市場領導地位。

在9月19日停牌前的最后一個交易日，絕味食品股價下跌2.45%，報收14.72元，全日成交1.63億元，主力資金凈流出2939.64萬元，占當日總成交額的18.03%，換手率為1.76%。

戰略失誤：萬店模式的困境

絕味食品當前所面臨的系統性危機，并非偶然發生，其根源可追溯至疫情期間的關鍵戰略抉擇失誤。當同業競爭者積極調整業務模式、應對市場變化之時，絕味卻選擇了繼續沿襲規模為先的路徑依賴，這為其后的增長乏力與盈利下滑埋下了伏筆。

在行業整體轉向提質與創新的階段，絕味的戰略選擇顯得與時代脫節。當周黑鴨主動關閉低效門店、推進“氣調保鮮+休閑輕食”雙產品線并探索“鹵味+椰子水”等新消費場景，以提升品牌調性與單店產出之時；當煌上煌堅決布局預制菜和米制品賽道、試圖打造第二增長曲線之時，絕味卻仍然堅持自2017年起推行的“萬店戰略”，一味追求門店數量與市場覆蓋率。它試圖通過加盟商的快速擴張和大幅營銷投入，以“量”換取“勢”，卻忽視了對品牌健康度、產品差異化和門店質量的根本性提升。

這種盲目追求規模的發展模式，導致企業資源配置嚴重扭曲，供應鏈管理與資金周轉雙雙承壓。重資產、高杠桿的擴張結構，使其在消費環境轉變時難以靈活調整船頭。疫情本應是企業修煉內功、儲備彈性的窗口期，絕味卻反其道而行之，進一步加劇了自身的運營脆弱性和財務風險。

與此同時，公司試圖通過對外投資打造生態、尋求轉型，作為多家新消費品牌和基金的重要LP，累計投資超24億元。但這項布局并未帶來預期回報，反而連續多年拖累業績：2022年投資虧損9421.85萬元，2023年擴大至1.16億元，2024年已增至1.6億元。這項“副業”不僅未成為第二引擎，反而呈現出加速俯沖的態勢，折射出公司戰略定力的渙散與跨界管理能力的缺失。

絕味食品始終身處“傳統消費”與“新消費”的跨界地帶，本可憑借既有規模優勢推動品牌年輕化與產品健康化升級，卻在關鍵時刻陷入戰略迷茫。未能構建真正的產品差異和情感連接，一味依賴渠道壓貨與加盟商透支，這種陳舊商業模式在消費者主權崛起和品質需求提升的當下，已徹底顯露其不可持續性。

歸根結底，當行業步入價值競爭的新階段，仍固守“以規模換增長”的舊地圖，注定無法找到新的出路。

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