掙扎的萬科

一、虧損，正在定義一家公司的形態

有一個現象：當一家被公認為行業標桿的企業，在財務季報中展現出極度痛苦時，那不僅僅是一張報表的問題，它往往意味著支撐這家企業的底層商業邏輯，正在發生不可逆的坍塌。

萬科，正在這種劇烈的坍塌中掙扎。

我們看到，萬科 2025 年上半年交出的成績單，冷靜得殘忍。營業收入 1053.2 億元，同比下降 26.2%，這表明企業的供血能力正在急速衰減。更糟是利潤端：歸母凈利潤虧損 119.5 億元，同比擴大了 21.3%。

這意味著，萬科不僅在“流血”，而且“流血”的速度還在加快。

萬科開發業務的毛利率，僅有 8.1%，幾乎貼著成本線運行。在一個過去利潤高達 20% 甚至 30% 的行業里，這個數字標志著一個時代的終結。巨額虧損的背后，是高地價項目進入結算期的結構性擠壓、房價下行導致的存貨跌價準備的巨額計提，以及為了“瘦身回血”而加速資產處置所帶來的短期賬面虧損。

萬科今日的掙扎，與其說是個案，不如說是對中國經濟周期、金融環境和國資力量深度介入的一次全面的映照。它不再是那個只需要解決市場競爭問題的萬科，它必須在組織、業務、治理、資本這四條不斷交織的戰線上，同時搏命。

二、業務層面的掙扎：拉人拉貨的無奈收縮

一家企業是否在掙扎，要看它最核心的主業，是否還在按照它預設的邏輯運轉。

萬科的核心業務，房地產開發，正在經歷價值重構。

2.1 主營業務的困境：銷售滑坡與去化之重

數據顯示，萬科上半年的銷售情況呈現出明顯的“失速感”：銷售面積 538.94 萬平方米，銷售金額 691.14 億元，這相較于巔峰時期，是斷崖式的下滑。

這種困境是多重壓力疊加的結果：

·高地價的剪刀差：前幾年高價拿下的土地，現在不得不進入結算期。市場的售價已經無法覆蓋其高昂的成本，導致開發業務毛利率被死死壓在 8.1% 的低位。

·存貨跌價的陰影：在去化速度放緩和房價繼續下跌的雙重壓力下，賬面上的存貨價值被強制性調低，這筆巨大的存貨跌價準備，直接吞噬了原本就微薄的利潤，甚至造成了巨額虧損。

萬科的行動，呈現出一種強烈的、且務實的自救姿態。

我們看到，萬科發起了多維度的“自救行動”：現房、尾盤、車位、商辦等非核心資產被專項拎出來去化，僅上半年，就通過這種手段回籠了超150億元的現金。同時，從 2023 年以來，累計盤活項目達到了64 個，涉及貨值約785 億元。

真正有意思的是，在一些媒體的報道中，萬科的社區業務，甚至開始嘗試一些近乎“匪夷所思”的業務線：公交送快遞、婚車租賃、場站出租。可問題是，一個過去服務于城市精英階層的地產巨頭，為何會落到“拉人”到“拉貨”的精細化運營階段？我想這展示了萬科深刻的焦慮：每一個可以產生現金流的毛細血管，都必須被激活。

2.2 區域收縮：戰略聚焦還是被迫自保？

在區域布局上，萬科展現了一種將力量集中到最強支點上的“本能”。

上海、南方、北京三大區域，在銷售額中貢獻了近七成的份額。這與其說是萬科主動選擇的戰略聚焦，不如說是資源稀缺下的本能自保。只有在一線和強二線城市，土地價值和市場購買力才具備最低程度的確定性。

為了配合這種“收縮保衛戰”，萬科對組織架構進行了扁平化改造。

撤銷區域公司，設立 16 個地區公司，由總部直接管理。這打破了過去長期存在的“諸侯割據”局面。在和平時期，地方的自主權是靈活性，但在危急時刻，權力與資源的集中，才是快速決策和統一行動的保障。這種組織架構的調整，表明萬科已經從一個“分散投資、授權經營”的擴張性組織，快速轉向了一個“中央集權、聚焦主業”的防御性組織。

三、治理層面的掙扎：職業經理人時代的終結

萬科曾經是中國企業治理的一面旗幟：一個成功的職業經理人體系、一個健康的市場化機制、以及國資大股東“不干預經營”的承諾。

但這種理想化的治理結構，正在掙扎中被瓦解。

3.1 核心權力移交：郁亮卸任與國資高管的全面入駐

中國市場化程度最高的房企，為何會在最需要職業經理人經驗的時刻，迎來核心治理結構的大換血？

董事長更替是一個標志性事件：郁亮卸任，深圳地鐵董事長辛杰接任。但這絕非僅僅是換了一個“牌面人物”。關鍵是，隨之而來的是 10 余名來自深圳國資系統的高管，全面入駐萬科的財務、法務、戰略投資等核心崗位。

我們再深入一點，部分關鍵崗位甚至設置了“雙負責人”機制。國資代表與職業經理人并存，形成一種過渡性的制衡。這是一種高度微妙的組織狀態，它不是徹底的“國進民退”，而是一種在救火與傳承之間的平衡。國資需要職業經理人的經驗和市場口碑，但市場化風險已然無法容忍。

3.2 從“承諾不干預”到“深度接管”

深圳地鐵集團以約 27% 的持股比例成為第一大股東，這在過去被解讀為一種“安全背書”，且伴隨著“不干預經營”的承諾。但市場的劇變，使得這一承諾的實質性意義早已終結。

萬科的治理邏輯，正在從“市場化標桿”變為“國資主導”。國資的角色不再是單純的財務投資者，而是戰略控制者。決策權的重新分配和集中，正在重塑萬科的企業 DNA。

這不是一個簡單的道德或路線問題。

這體現了在巨大的行業風險面前，資本的本能選擇：當市場失靈，只有擁有無限信用背書的資本，才能成為最終的接盤者和重構者。這種從市場化到國資化的掙扎與轉變，恰恰是中國房地產行業“風險出清”所付出的核心代價。

四、資金層面的掙扎與依賴：共生體的復雜輸血

在萬科的四條戰線中，現金流永遠是那根繃得最緊的弦。

4.1 核心業務的巨大資金黑洞

開發業務的現金流壓力巨大，這是所有地產商的共同痛點。但萬科所面臨的挑戰，還在于非核心業務的連鎖反應：非主業投資虧損、應收賬款減值，都進一步擠壓了流動性。

萬科這種規模的企業，對單一股東的依賴程度，達到了一個令人側目的地步。

4.2 對深圳地鐵的深度依賴：不僅僅是股東

深圳地鐵集團，對萬科而言，早已不是簡單的“大股東”三個字可以概括。它是一個“共生體”。

截至 2025 年中，深鐵已累計向萬科提供了超 238 億元的借款。更關鍵的是，這些借款的利率低至2.34%，且無需分期還息。這在金融市場幾乎是不可想象的“優惠條件”，這與其說是財務投資，不如說是實質性的、無償付壓力的“輸血”。

那問題來了，深鐵為何要如此深度綁定？

表面上看，深鐵是萬科的救世主，但在軌道 + 物業（TOD）的合作模式下，深鐵更是一個利益攸關的“共生體”。深鐵本身的票務業務幾乎不賺錢，甚至收支相抵，其利潤主要靠上蓋物業的開發業務來反哺地鐵運營的巨大成本。

萬科提供的是開發經驗、品牌、和強大的去化能力。深鐵提供的是核心城市的低成本土地資源和資金支持。萬科的銷售下滑，直接影響了深鐵 TOD 項目的去化速度和資金回籠。所以，深鐵的“輸血”并非單向施舍，而是對自己未來長期生意的核心要素進行救命性的投資。

這種深度綁定的 TOD 模式，在深圳前海、龍華、光明等多個項目上得以體現。這是一種長期邏輯：將土地一級開發、軌道交通、上蓋物業、后期運營、商業服務打包在一起，形成一個閉環的城市綜合運營平臺。但這種長期邏輯，必須經受住眼下的短期煎熬。

五、轉型層面的掙扎：多元化業務難撐大局

在房地產主業面臨寒冬時，萬科的多元化業務，被寄予了“第二增長曲線”的厚望。

5.1 多元化業務的艱難突圍

萬科的非開發業務，確實在穩中有進：

·物業服務：萬物云貢獻了170.9 億元的收入，同比增長 6.82%，毛利率保持在13.94%的穩定水平。這是一個健康的數字，展現了服務的韌性。

·商業運營：收入41.0 億元，出租率達到 93.2%，客流和銷售額同比增長超 7%。這表明其商業資產管理依然具備市場競爭力。

·長租公寓與冷鏈物流：泊寓運營房源超 27 萬間，長租公寓和冷鏈物流的管理面積均處于行業領先地位。

這些多元化業務，合計貢獻的營收約為273 億元，占比提升到了 26%。這個占比雖然重要，但放在萬科千億營收、百億虧損的體量面前，它們還遠不足以承擔“支撐大局”的重任。它們是企業的“輕騎兵”，在局部戰場能取得勝利，但無法在主戰場逆轉戰局。

5.2 “不動產開發 + 經營服務”并重的探索

萬科在戰略上提出“不動產開發 + 經營服務”并重，試圖從一個“地產開發商”轉型為一個“城市綜合服務商”。

這種轉型，在邏輯上是絕對正確的。它是對增量開發時代終結的回應。未來的價值在于運營能力、服務能力和資產管理能力。長租公寓、商業、物流，正是這種運營能力的具體體現。

我們再深入一點，與深圳地鐵在 TOD 項目上的深度合作，正是這一轉型模式的最佳試驗場。萬科用自己的開發和運營經驗，去匹配深鐵的土地和資金優勢。這不僅是模式上的探索，也是兩種所有制、兩種思維模式在業務層面的艱難磨合。利益的分配、風險的承擔，都處于一種微妙的平衡之中。

六、掙扎中的邊際改善：求生本能的細節顯露

如果只看虧損數字，很容易得出悲觀的結論。但一個有經驗的觀察者，我會看到掙扎中的“邊際改善”，那是企業求生本能的細節顯露。

6.1 成本控制的初步成效

開發業務毛利率8.1%，雖然極低，但同比卻上升了 1.5 個百分點。這個數字不能被忽視。它表明，萬科內部的成本控制和結構調整已經初見成效。“瘦身健體”戰略的執行，意味著在拿地、設計、施工、營銷等各個環節，萬科都在極力壓縮成本、提高效率。

你細品，在全行業毛利率不斷下探的背景下，這 1.5 個百分點的回升，背后是無數個項目經理、無數個供應商談判的血汗。這是組織韌性的一種體現。

6.2 政策轉向帶來的喘息空間

在宏觀政策層面，近期九部委《關于推進城市公交健康可持續發展的若干意見》的出臺，對萬科與深鐵的“軌道 + 物業”模式，帶來了潛在的政策利好。

政策明確提出，要從過去的“財政補貼輸血”轉向“機制造血”。TOD 模式、票價動態調整機制等，都獲得了政策層面的支持。這意味著，萬科和深鐵的共生邏輯，已經和國家支持城市基礎設施健康可持續發展的宏觀議程高度對齊。

七、掙扎的背后：時代的終結

萬科的掙扎，表面是地產行業的調整，深層則是一個時代商業邏輯的終結。

7.1 外部環境的劇變：杠桿模式的終結

中國房地產行業的高速發展，本質上是高杠桿、高周轉模式的勝利。萬科是這一模式的集大成者和典范。但當“房住不炒”成為基本國策，當金融去杠桿成為主旋律，這個模式賴以生存的金融生態環境就徹底消失了。

那問題來了，為什么萬科比其他出險房企“活得更久、掙扎得更優雅”？

因為它擁有強大的國資股東，在風暴來臨時，國資的無限信用成為了萬科的最后一道防火墻。但這種“國資化”的趨勢，本身就是對市場經濟規律被動回歸的一種體現——當市場機制無法出清風險時，只能由國家信用介入托底。這正是經濟學上的“風險社會化”過程。

7.2 內部轉型的滯后：慣性與路徑依賴

萬科的“大象轉身”是緩慢的。在高速增長時期建立的組織慣性和路徑依賴，限制了其對新環境的快速適應。

例如，從一個以住宅開發為主的“重資產周轉”模式，轉向一個以商業運營、物業服務為主的“輕資產運營”模式，需要的不僅是戰略口號的轉變，更是組織能力、人才結構、考核激勵的全面重構。這種重構，往往比一次簡單的組織架構扁平化要艱難得多。

萬科的掙扎，是中國所有“市場化”巨型企業在面對經濟轉型時，所共同面臨的課題：如何擺脫過去的成功經驗，去適應一個完全不同的商業環境？

八、掙扎中的萬科，進行中的歷史觀察

萬科今日的境遇，為我們提供了一個極為難得的企業演化標本。

它不再是一個簡單的商業故事，而是一部關于資本權力、市場失靈、組織自救與宏觀政策的深度案例。

中信證券的觀點是，萬科正在“用時間換空間”，這是一種帶有無奈的樂觀。但盈利的拐點何時到來，沒有人能給出確定答案。萬科的未來，取決于三個核心變量：

1.市場：房地產市場何時真正觸底并穩定，不再需要巨額計提存貨跌價準備？

2.治理：國資主導下的新管理班子，能否保持萬科過去市場化的效率與專業性？

3.模式：“軌道 + 物業”的 TOD 模式，能否迅速成熟，成為替代住宅開發的核心利潤來源？

萬科的掙扎，就是中國地產行業的縮影。它的命運，早已超出了一個企業的范疇，成為了城市綜合運營平臺轉型的一個關鍵樣本。

一個曾經的“萬科時代”已經落幕。我們觀察到的，是掙扎中的萬科，正在試圖在歷史的轉折點上，為自己、也為行業，搶奪一個新的落腳點。至于這個新的落腳點是平穩著陸，還是繼續顛簸，我們拭目以待。

因為這一波掙扎，才剛剛進入中場。

——完——