自然堂赴港IPO，家族管理與主品牌依賴雙重考驗

如今自然堂站在了資本市場的門口，但單一品牌依賴、研發投入薄弱以及家族控股治理結構等問題仍是其必須直面的現實考題。

作者|Winston 題圖|文軒圖庫

擁有24年歷史的國貨美妝企業自然堂正式叩響港股資本市場的大門。

日前，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，由華泰國際、瑞銀集團擔任聯席保薦人。

相比幾乎同一時期成立的珀萊雅、上美股份、丸美生物等早已登陸資本市場的競爭對手，自然堂顯得“姍姍來遲”。

業績增長乏力，凈利潤坐過山車

招股書數據顯示，自然堂近年營收雖維持增長，但動能已顯疲弱。

2022年至2024年，公司收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2023年與2024年的同比增速僅為3.49%和3.58%。

這一增速不僅落后于化妝品行業整體增長水平，更被同行遠遠甩開。例如珀萊雅2024年營收增速超過20%，貝泰妮也保持15%以上的增長。

2025年上半年公司實現收入24.48億元，同比增長6.4%，雖略有回升，但仍未突破個位數增長區間，品牌在市場擴張和用戶獲取方面面臨瓶頸。

與營收的平穩走勢形成鮮明對比的是凈利潤的劇烈波動。2022年至2024年間，公司凈利潤從1.39億元躍升至3.02億元后，又回落至1.9億元，呈現出“過山車”式走勢。

其中2023年凈利潤同比暴增117%，而2024年卻大幅下滑37.1%，如此大的波動幅度暴露了公司在成本控制和盈利穩定性方面存在深層次問題。

面對2024年“增收不增利”的質疑，管理層提出了“經調整凈利潤”這一補充指標：2024年為2.03億元，2025年上半年達2.19億元，同比增長18%。

這一調整雖在一定程度上平滑了利潤波動，但如何實現經調整利潤向報表利潤的有效轉化，仍是公司需要解決的現實課題。

單一品牌依賴，多品牌矩陣未成型

盡管自然堂在招股書中將自身定位為“中國第三大國貨化妝品集團”，但其業務結構卻暴露出高度集中的風險。

2022年至2024年間，主品牌“自然堂”連續三年貢獻約95%的營收，2025年上半年占比仍高達94.9%。這一比例在同類多品牌集團中極為罕見，公司營收高度依賴單一品牌，抗風險能力與增長彈性均面臨考驗。

相比之下，旗下珀芙研、美素、春夏、己出四個品牌合計收入占比僅約5%，尚未形成有效的品牌梯隊。

盡管定位敏感肌護膚的珀芙研在2025年上半年實現收入9310萬元，同比增長96.83%，但其規模仍不足以支撐集團整體增長，也未形成具備規模效應的“第二增長曲線”。

自然堂在路演中解釋對品牌結構單一化質疑時強調，其“五品牌矩陣”具有差異化定位，并稱“自然堂”是“穿越行業周期的核心支柱”。

然而，從實際營收構成來看，其余品牌的市場認知與業務貢獻仍然薄弱，多品牌戰略尚未真正形成協同支撐的業務格局。

營銷驅動增長，研發投入持續走低

自然堂在銷售與營銷方面的投入規模持續處于高位，呈現出典型的“營銷驅動”模式。

2022年至2024年，公司銷售及營銷支出分別達到24.45億元、24.06億元和27.17億元，占同期營收的比例分別為57%、54.2%和59%。

2024年營銷費用占比不降反升，較2023年增加近5個百分點，公司在市場競爭加劇背景下對營銷投放的依賴性進一步增強。

2025年上半年，銷售及營銷成本繼續同比增長5.5%至13.47億元，占收入比例維持在55%的高位。對于這一策略，公司解釋為通過電視、戶外廣告牌及電梯廣告等傳統媒體渠道“向消費者清晰傳達品牌理念”。

與營銷投入形成鮮明對比的是研發開支的持續收縮。2022年至2024年，研發費用從1.2億元逐年下降至9121.2萬元，占收入比例也從2.8%滑落至2%。

2025年上半年，研發投入進一步減少5.27%至4238.2萬元，占比降至1.7%，不足同期營銷費用的零頭。這一投入水平顯著低于國際美妝巨頭通常3%-4%的研發占比，也與國內同行強調“科技護膚”的轉型趨勢形成反差。

面對“重營銷輕研發”的質疑，自然堂強調其作為“中國首家擁有酵母成分自主產權、首家開展太空護膚研究項目的化妝品企業”的技術價值。

然而，研發投入的持續下滑與其宣稱的技術領先地位之間存在明顯矛盾，這讓人不得不質疑公司能否在競爭日益技術化的美妝市場中維持長期競爭力。

線上紅利見頂，全域融合承壓

自然堂的渠道結構正經歷深刻重塑。2022至2024年間，線上收入占比從59.7%攀升至68.8%，2025年上半年維持在68.8%的高位，線上渠道已成為絕對主力。

這一轉型背后，是線下渠道持續萎縮的現實：三年間線下收入縮減約18%，傳統渠道正面臨巨大壓力。

面對線上流量紅利消退的行業困境，自然堂于今年8月切入淘寶閃購這一即時零售賽道，憑借精準的“6:3:1”貨盤策略，在兩周內躋身品類前五。

此舉不僅體現了公司對“小時級”消費需求的快速響應能力，更暴露出其尋求線上增量的迫切心態。

線下戰略上，自然堂選擇逆勢布局旗艦店，從深圳首店到滬漢渝三地拓展。在同行紛紛聚焦線上的對比下（珀萊雅線上占比超90%），這種重資產投入能否在品牌展示與銷售轉化間取得平衡，仍需市場檢驗。

當前，自然堂正試圖構建“遠場電商+近場零售”的全域模式。但線上線下渠道如何實現真正協同而非各自為戰，以及如何平衡即時零售的增量與線下旗艦店的成本，將成為其上市后面臨的關鍵挑戰。

在招股書披露的募資計劃中，DTC能力建設與全渠道融合被列為重點，這也預示著其渠道變革已進入深水區。

家族控股，治理結構風險

圖源|網絡

自然堂由1964年出生的遼寧遼陽人鄭春穎創立，從2001年創立伽藍集團（公司前身）至今，自然堂已走過24個年頭。

招股書顯示，自然堂的股權結構呈現鮮明的“家族企業”特征。創始人鄭春穎與鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹，通過BVI架構及關聯公司合計控制約87.82%的投票權。董事會9名成員中，4名執行董事均來自鄭氏家族，形成絕對控股格局。

這種家族控股的模式雖然在決策效率上有一定優勢，但也容易引發市場對公司治理結構的關注。家族企業的治理模式可能會導致權力過于集中，缺乏有效的監督和制衡機制，影響公司的透明度和決策的科學性。

針對治理結構的爭議，自然堂負責人提出了明確的規范路徑：上市后將嚴格遵守港交所《企業管治守則》，董事會中獨立非執行董事占比達1/3。

此外，2024年公司向關聯方采購金額達4718萬元，雖宣稱“定價合規”，但在家族高度控股的背景下，交易獨立性仍受到市場關注。

如今，自然堂站在了資本市場的門口，但單一品牌依賴、研發投入薄弱以及家族控股治理結構等問題仍是其必須直面的現實考題。

在競爭日益激烈的美妝市場，自然堂若想真正實現“世界級品牌”的愿景，仍需在研發創新與品牌價值構建上實現關鍵突破。只有這樣，自然堂才能在資本市場的舞臺上站穩腳跟，實現可持續發展。

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