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“這是價值事務所的第2014篇原創文章”

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價值事務所

小米三季報

價值30成分企業小米發布了三季報，從業績本身來說，利潤率肯定是超預期的，但上半年非常超預期強勢的家電產品收入則大幅放緩，而且更重要的也并不是業績本身，而是未來一段時間汽車以及手機業務的趨勢，我們先來簡單解讀一下。

• 手機

手機分部三季度實現營收459.7億，同比-3.1%，較一季度的+8.9%和二季度的-2.1%繼續有所放緩。

三季度小米沒有重磅新機發布，小米17是925開的發布會，所以這個收入增速略低，也沒有特別不正常。

三季度手機毛利率為11.1%，較一季度的12.4%和二季度的11.1%繼續下降，三季度開始手機存儲就已經開始漲價，對小米的成本造成了一定的壓力。

• AIoT

AIoT分部三季度實現營收275.5億，同比+5.6%，大幅低于一季度的+44.7%和二季度的+58.7%。

我們前兩天在解讀社零數據的時候就可以看到，因為國補的退坡，家電產品三季度增速回落得非常明顯。

但好在AIoT的毛利率有23.9%，同比+3.1pct，環比+1.4pct，小米犧牲了一些市占率，保持了利潤率的穩步提升。

• 互聯網

互聯網分部三季度實現營收93.8億，同比+10.8%，增速略低于一季度的+12.8%但高于二季度的+10.1%，中規中矩。

毛利率為76.9%，同比-0.6pct，環比+1.5pct，保持穩定。

• 車BU

新能源汽車和AI分部三季度實現營收290.1億，超越AIoT成為第二大收入貢獻產品，同比+199.2%。

毛利率為25.5%，同比+8.4pct，環比-0.9pct，主要是因為高毛利的SU7 Ultra的銷量占比有所下降。

并且分部在三季度首次實現7億的經營利潤。

本文來自《所長會客廳》11月19日的文章，因《價值事務所》已是一個全網超過100萬關注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關，還是比較敏感的內容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內容補充……

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價值事務所

估值和展望

整體來說小米三季度的收入為1131億元，同比+22.3%，連續4個季度超過千億.。

整體毛利率為22.9%，同比+2.5pct，環比+0.4pct。

經調整凈利潤為113億，同比+80.9%，連續3個季度超百億，并再創歷史新高。

因此今年經調整利潤達到400億應該問題不大，為什么對四季度的預測比較保守呢？因為存儲漲價漲得實在太快了。存儲大概占到手機成本的10%-30%，如果漲價10%，對利潤率的影響會有1-3個點，上一輪21-22年存儲大漲價，小米手機的毛利率低點是8%，可以作為參照。

就以400億來算，正常情況這應該講就是小米除去新能源車以外傳統業務利潤的底線。

考慮到小米的增長勢能，AIoT家電業務已經在海外拓展門店銷售，以及10月武漢家電智慧工廠建成后的降本效應，給到20倍的市值并不為過。

而新能源車以目前的銷量、產品力和毛利率，2000億是最起碼的，畢竟小鵬現在都有1500億的估值了。

2000億+8000億=10000億，已經超過小米現在的市值9000多億，可以說安全性非常高了。

另外小米2020年的時候發過一筆8.55億美元的可轉債，轉股價是36.74港幣，也就是說如果股價高于36.74，持有人會選擇轉股然后在市場上拋售賺取差價，否則會選擇按票面金額兌現。從回購動機的角度，小米也更有動力用8.55億美金來回購，而不是用來還債。

因此36.74就是一個非常強的支撐位，下跌空間只有10%，而上升空間之前所長給大家都算過，即使按之前的高點，也有50%的空間了。

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傳奇生物

有同學問到金斯瑞的三季報，在港股上市的金斯瑞是沒有三季報的，只有在美股上市的子公司傳奇生物有三季報，傳奇占到了金斯瑞市值的60%以上，也是市場最關心的板塊，所長也來解讀一下傳奇的這份季報。

傳奇目前就只有一個產品CAR-T西達基奧侖賽在銷售，這個產品是和強生公司共同合作，按照5:5進行收入分成，去掉分成之后，三季度西達基奧侖賽的收入為2.62億美元，同比+83%，環比+19%。

其中美國地區收入為1.98億，同比+53%，環比+10.6%；其他地區收入為1.28億，同比+58%，歐洲地區的收入快速增長，主要得益于德國市場的業務拓展，以及西班牙、比利時等新市場的成功上市。

三季度毛利率為57%，保持穩定，運營虧損降至0.43億美元，同比-38%，經調整后虧損0.19億，同比-55%。

公司預計2025年可以實現西達基奧侖賽單產品盈利，在2026年實現公司整體盈利(不考慮匯兌損益變化)以及自由現金流轉正。

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業務進展

傳奇和強生目前主要就在做三個事情：

第一是擴大授權治療中心的數量，截止到Q3，西達基奧侖賽在美國的ATC數量達到132個，較去年同期的82個增長61%，在全球的治療中心數量超過250個，同比接近翻倍。

治療中心的數量增加意味著能夠接觸到的病人增加，也就意味著產品銷量的增加，接下來公司還將繼續拓展更小一些的社區醫療機構，來進一步擴大有效用戶接觸面。

第二是快速提高產能，之前西達基奧侖賽一直受制于產能不足，導致用戶的需求得不到充分及時的滿足，今年下半年美國的Raritan工廠擴產已經臨近完工，預計年底前提交FDA審批；歐洲比利時的Tech Lane工廠也已經啟動商業化生產，自此公司全球的四大生產基地都已經落地。

預計到年底公司能夠實現年化10,000劑的產能，并計劃在2027年末20,000劑的目標年化產能推進。

目前一劑西達基奧侖賽的售價約54萬美元，10,000劑的產能就能支撐50億美元的銷售額，20,000劑是100億美元。

第三是繼續推進西達基奧侖賽向一線治療方案推進。在三季度的患者用戶中，有60%的處方來自2-4線的治療場景，其中3線治療是增長最快的細分領域，美國市場超過60%的使用率集中在早期治療線。

如果CARTITUDE-5和CARTITUDE-6臨床實驗順利，那么在2027-2028年西達基奧侖賽有望獲批MM骨髓瘤的一線治療，市場空間從50億美元翻倍到100億美元，正好能夠銜接上公司在產能上的規劃。

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前景展望

到目前為止，西達基奧侖賽的進展都是非常順利的，完全按照公司的既定計劃逐步推進。

相比傳統療法，西達基奧侖賽在有效性、便利性、安全性方面都是碾壓級的存在，甚至在治療成本方面，雖然單價達到54萬美元，但是因為只需一次治療即可實現多年療效，甚至痊愈，總成本反而要比反復用藥的傳統療法要低。

所以只要獲批，西達基奧侖賽有望成為MM治療的一線首選治療方案。

市場目前擔心的主要是其競爭對手吉利德和Arcellx公司合作的anito-cel，aninto-cel在療效上和西達基奧侖賽接近，在安全性上展現出來的數據比西達基奧侖賽還略勝一籌，但兩者臨床實驗的用戶樣本還是有比較大的差異，因此anito-cel是否能夠超越西達基奧侖賽也是有很大疑問的。

而接下來12月的ASH上anito-cel會公布進一步的臨床數據，這對傳奇西達基奧侖賽未來的前景也會有很大的影響。

但即使anito-cel能夠后發制人，很長一段時間內也來不及撼動西達基奧侖賽的領先優勢。anito-cel還沒有提交BLA，最快也要到26年下半年獲批四線治療，比西達基奧侖賽足足晚了4年，而明年這個時候西達基奧侖賽差不多已經成為二線治療方案的王者了，而等到anito-cel二線方案獲批，西達基奧侖賽又已經稱霸一線了。

因此，西達基奧侖賽正常情況下能夠壟斷一二線CAR-T市場三到四年，在十年維度也能保持頭部治療方案的地位。

所以接下來的ASH會議就很關鍵，但傳奇在ASH上也會發布關于西達基奧侖賽2項新的數據報告以及關于異體CAR-T等新產品管線的進展，所長到時候再給大家做跟蹤解讀。

正如我們一直所強調的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運，這里會研究歷史大勢的底層規律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業的潛流涌動，細究微觀企業的真實處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細分領域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現數千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

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